摘 要：在世界前六大經(jīng)濟(jì)體的貨幣中，唯有人民幣還不是國際貨幣。本文從債券市場(chǎng)的視角出發(fā)，描述了金融市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀及人民幣要取得國際貨幣地位的條件。得出：人民幣想要成為事實(shí)上的國際貨幣，就要滿足外國投資者——無論是政府還是個(gè)人——對(duì)相對(duì)安全的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求，并給予他們進(jìn)入中國債務(wù)市場(chǎng)的權(quán)利。此外，中國還需要加強(qiáng)銀行體系的作用，發(fā)展具有深度和流動(dòng)性強(qiáng)的政府與公司債券市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；債券市場(chǎng)；人民幣國際化

國內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展是一種貨幣獲得國際地位的決定性因素。從歷史來看，每種儲(chǔ)備貨幣都是在獨(dú)特的環(huán)境和不同的動(dòng)機(jī)激發(fā)下走上國際舞臺(tái)的，它們有一個(gè)相同的地方：其金融市場(chǎng)能夠應(yīng)付種類繁多且規(guī)模龐大的金融市場(chǎng)參與者的需求。

從債券市場(chǎng)的角度出發(fā)，如果沒有足夠大的債券市場(chǎng)，在國際交易中人們就無法放心使用人民幣。如果人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)市場(chǎng)缺乏足夠的流動(dòng)性，人民幣對(duì)外國投資者就無吸引力而言。其他央行和大型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)要求人民幣計(jì)價(jià)的政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)是他們投資組合的“安全”資產(chǎn)。同時(shí)，如果進(jìn)口商和出口商不能進(jìn)入衍生品市場(chǎng)來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，他們可能會(huì)擔(dān)心由于開放資本賬戶導(dǎo)致的更大的匯率波動(dòng)。因而，在評(píng)估一國金融部門是否已準(zhǔn)備好開放資本賬戶和提升其貨幣來獲得儲(chǔ)備貨幣地位時(shí)，廣度、深度和流動(dòng)性都是需要考慮的相關(guān)因素。

一、文獻(xiàn)綜述

一國貨幣要成為國際貨幣，需要具備一些重要的條件。韓文秀（2009）認(rèn)為，國際貨幣的形成是：1、強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力.2、發(fā)達(dá)而開放的金融體系。3、信譽(yù)良好而堅(jiān)挺的貨幣。具體來看，一國金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)一國貨幣的國際化有重要影響。黃梅波（2001）認(rèn)為，國內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展是一種貨幣獲得國際地位的決定性因素。沒有足夠大的債券市場(chǎng)，在國際交易中人們就無法放心使用人民幣。楊榮海（2012）認(rèn)為，一國股票市場(chǎng)的發(fā)展是其貨幣取得國際地位的一個(gè)很重要方面。李婧認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，需要在制度層面上，在不顯著改變?cè)锌蚣芟麻_放金融市場(chǎng)， 提高銀行業(yè)的服務(wù)能力。張宇燕認(rèn)為，一國貨幣若成為國際貨幣，反過來，也將有利于其本國的金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的發(fā)展。

二、中國債務(wù)市場(chǎng)現(xiàn)狀及中國債市如何促進(jìn)人民幣國際化

1.中國債務(wù)市場(chǎng)現(xiàn)狀

雖然中國國內(nèi)債券的發(fā)行量在最初很少，但是在過去10年內(nèi)其發(fā)行量增速驚人。在2000年政府債券和企業(yè)債券的發(fā)行量的累計(jì)值僅為2719.5億和50億，而非金融公司債券2005年之前幾乎不存在。但截至13年底政府債券和企業(yè)債券的發(fā)行量的累計(jì)值猛增至1萬9千億和4千億。

按大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)衡量，當(dāng)前中國債券市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于已存在的儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體。表1對(duì)2010年主要經(jīng)濟(jì)體的政府和公司債券的市場(chǎng)規(guī)模和營業(yè)額進(jìn)行了比較。美國債務(wù)市場(chǎng)無論是深度還是流動(dòng)性上，都是其他國家無與倫比的，和美國的國債市場(chǎng)的營業(yè)額相比，其他主要經(jīng)濟(jì)體的政府債券市場(chǎng)的營業(yè)額就顯得微不足道了。以債券余額市值來衡量，中國國債在2010年年底大約為2.4萬億美元，而美國則為8.9萬億美元。中國國債的換手率是1.0，相比之下，美國的換手率為14.3，印度國債換手率也大約是中國的2倍，盡管印度國債市場(chǎng)的絕對(duì)量很小。中國和印度都限制了外國投資者參與本國政府債券市場(chǎng)，而這會(huì)影響這兩個(gè)國家的貨幣成為儲(chǔ)備貨幣的機(jī)會(huì)。

表 2010年政府和公司債券營業(yè)額：從跨國視角來看

數(shù)據(jù)來源： CEIC的數(shù)據(jù)，以及筆者的計(jì)算。

中國企業(yè)債券市場(chǎng)有相當(dāng)高的換手率，這與中國迅速發(fā)展的公司債券市場(chǎng)是一致的，盡管從絕對(duì)量來看該市場(chǎng)仍然很小，大約為美國公司債券市場(chǎng)規(guī)模的1/12。但有趣的是，中國未償付公司債券的市值比德國相對(duì)應(yīng)的數(shù)值要高，并且大約是日本的1/2（日本的換手率，無論是政府債券還是公司債券都很低）。

2.中國債市如何促進(jìn)人民幣國際化

中國使人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣尤其依賴于國債市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)前特里分兩難不是經(jīng)常賬戶問題，而是金融問題。在私人資本可以自由流動(dòng)的世界，其他國家持有的外匯儲(chǔ)備的增加并不意味著儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體必須保持經(jīng)常賬戶赤字。然而，人們希望儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體可以發(fā)行更高質(zhì)量的并且資信可靠的政府債務(wù)或政府回購債務(wù)工具以便在全球經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，充當(dāng)對(duì)沖國內(nèi)貨幣貶值的手段。隨著人民幣日益國際化，中國有望在這方面發(fā)揮更積極地作用。這也意味著隨著人民幣成為儲(chǔ)備貨幣，中國政府債務(wù)應(yīng)當(dāng)增加。

中國當(dāng)前的政府債務(wù)水平和儲(chǔ)備貨幣經(jīng)濟(jì)體和其他主要新興市場(chǎng)相比仍比較低。對(duì)中國來說，在使人民幣國際化之前，這是一種事前優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檫@為政府實(shí)施財(cái)政和通脹政策提供了更多的信譽(yù)。如果中國想使其貨幣更有彈性，并且追求更獨(dú)立的貨幣政策，中國還需要更多樣化的政府債券穿過產(chǎn)量曲線以實(shí)現(xiàn)通脹和產(chǎn)出目標(biāo)。因而，政府債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和規(guī)模不僅密切關(guān)系到人民幣如何成為國際化貨幣的進(jìn)程，而且關(guān)系到中國自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

盡管國內(nèi)債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)發(fā)展的主要指標(biāo)，但它并未全面反映出貨幣在國際金融交易中的潛在使用。因而，我們還分析了以不同幣種發(fā)行的國際債券的相對(duì)量（例如在國外發(fā)行的本幣債券）?，F(xiàn)存的儲(chǔ)備貨幣，主要是美元和歐元占主導(dǎo)地位，兩種貨幣未償付國際債券和票據(jù)，人民幣計(jì)價(jià)的國際債券是微不足道的。這種情況對(duì)其他主要新興市場(chǎng)的貨幣同樣存在。例如印度，是另一個(gè)有志將其貨幣打造成儲(chǔ)備貨幣的經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大并發(fā)展迅速的新興市場(chǎng)國家，它的以本幣計(jì)價(jià)的國際債券所占的份額也非常微小。

盡管，從跨國家視角來看，中國債券市場(chǎng)的絕對(duì)量很小，但我們不能因此忽視了中國在這些市場(chǎng)中的迅速發(fā)展。正如上面討論的那樣，中國的國內(nèi)債券，特別是公司債券，在十年前，幾乎是處于可以忽略不計(jì)的水平。國內(nèi)債券市場(chǎng)從1998年12月到2012年12月以每年平均30.3%的速度發(fā)展。盡管2010年在中國發(fā)行的未償付國際債券和票據(jù)的余額只有190億美元，但這是從2005年的本質(zhì)上為零的基礎(chǔ)發(fā)展而來的。非金融公司債券在總國內(nèi)未償付債券中所占比重也在上升，在2010年末所占份額達(dá)到了17%，價(jià)值5220億美元。此外，正如上面討論的那樣，2000年以來，公司債券市場(chǎng)的營業(yè)額發(fā)展迅猛。

中國債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展說明一國金融市場(chǎng)發(fā)展步伐與其將人民幣打造成可被接受的國際貨幣的意圖是一致的。然而，人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣很可能只是一個(gè)非常長期的目標(biāo)。有證據(jù)說明，一國貨幣上升為儲(chǔ)備貨幣的關(guān)鍵的決定函數(shù)最接近對(duì)數(shù)函數(shù)而非線型函數(shù)（Chinn and Frankel 2007）。換言之，如果中國在世界債券市場(chǎng)的份額提高到50%至51%，而非5%至6%，中國儲(chǔ)備貨幣地位的邊際收益才會(huì)更高。如果這是分析獲得儲(chǔ)備貨幣地位的正確模型，那么中國在進(jìn)一步發(fā)展金融市場(chǎng)，迎接國際貨幣的挑戰(zhàn)方面仍有很長的路要走。

三、結(jié)論

總的來說，過去十年，中國在促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的廣度、深度和流動(dòng)性上已取得了一些進(jìn)展。但是目前這種進(jìn)展仍然很小。在實(shí)現(xiàn)規(guī)模龐大和流動(dòng)性高的債券市場(chǎng)方面，中國還有很大差距。更重要的是，債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，還需要重新定位來為貨幣在國際金融交易和儲(chǔ)備持有中的廣泛使用做準(zhǔn)備。在原則上，由于中國相對(duì)較低的外部和政府債務(wù)狀況，中國的債務(wù)市場(chǎng)可以迅速擴(kuò)大而不會(huì)嚴(yán)重威脅通脹信譽(yù)或產(chǎn)生外部風(fēng)險(xiǎn)脆弱性。對(duì)公司債券市場(chǎng)的有效管制是一項(xiàng)重要的、應(yīng)優(yōu)先考慮的事項(xiàng)，以便于這些市場(chǎng)可迅速擴(kuò)大而不會(huì)帶來金融的不穩(wěn)定性。此外，如果人民幣想要成為事實(shí)上的國際貨幣，就要滿足外國投資者——無論是政府還是個(gè)人——對(duì)相對(duì)安全的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求，并給予他們進(jìn)入中國債務(wù)市場(chǎng)的權(quán)利。

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作者簡(jiǎn)介：華麗（1987.05- ），女，山東濟(jì)南人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)院，世界經(jīng)濟(jì)專業(yè)，碩士研究生