唐運(yùn)舒，胡 琪

（合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

據(jù)《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2013》統(tǒng)計(jì)，截至2012年年底，我國(guó)由各地方負(fù)責(zé)繳納統(tǒng)籌的社保基金包括養(yǎng)老、工傷、失業(yè)、醫(yī)療、生育等五大類(lèi)，累積余額達(dá)35804.4億元，其中基本養(yǎng)老金占比最大，結(jié)余約23941.3億元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，目前這些社?；鸾Y(jié)余只有存銀行和買(mǎi)國(guó)債兩種投資渠道。過(guò)去10年間，年均投資收益率不到2%，低于年均通貨膨脹率。按照中國(guó)社科院世界社保研究中心主任鄭秉文的測(cè)算，1997～2010年，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的賬面虧損額高達(dá)約6000億元，養(yǎng)老金正面臨資產(chǎn)價(jià)值縮水和缺口放大風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，隨著我國(guó)老齡化程度的增加，如果無(wú)法為巨額的養(yǎng)老金尋找到合適的保值增值途徑，養(yǎng)老金收支失衡將會(huì)直接影響到我國(guó)養(yǎng)老金保障制度的穩(wěn)定，養(yǎng)老金保值增值問(wèn)題已上升為保障民生的緊迫課題。

國(guó)家“十二五”規(guī)劃綱要明確提出要積極穩(wěn)妥推進(jìn)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)。然而面對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善的現(xiàn)實(shí)狀況，社會(huì)各界對(duì)基本養(yǎng)老金的市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)仍存在著較大分歧。目前基本養(yǎng)老金進(jìn)行市場(chǎng)化投資尚存在以下關(guān)鍵問(wèn)題：一是缺乏支持其進(jìn)行市場(chǎng)化投資的科學(xué)有力的依據(jù)；二是基本養(yǎng)老金進(jìn)行市場(chǎng)化投資缺乏有效地與我國(guó)資本市場(chǎng)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。本文以上述問(wèn)題為切入點(diǎn)，展開(kāi)具體研究，為我國(guó)基本養(yǎng)老金能否進(jìn)行市場(chǎng)化投資提供進(jìn)一步的理論證據(jù)以及為入市后的風(fēng)險(xiǎn)控制提供經(jīng)驗(yàn)參考，對(duì)于實(shí)現(xiàn)基本養(yǎng)老金的保值增值，增進(jìn)億萬(wàn)民眾的福祉具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的爭(zhēng)論

關(guān)于基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資，國(guó)內(nèi)各方爭(zhēng)議一直未斷。支持者主要看重巨額養(yǎng)老金對(duì)資本市場(chǎng)的刺激作用，以及不希望在現(xiàn)有制度下養(yǎng)老金繼續(xù)貶值。林義（1995）［1］比較早地提出了資本市場(chǎng)是養(yǎng)老基金有效運(yùn)行的基本制度條件，李紹光［2］在《從分形市場(chǎng)假說(shuō)看養(yǎng)老金基金入市》一文中提出了養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)是其最終選擇。李珍（2001）［3］、施建祥（2004）［4］認(rèn)為養(yǎng)老金和資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)是一種互動(dòng)發(fā)展的關(guān)系，只有進(jìn)入資本市場(chǎng)才有可能獲得社會(huì)資本的平均回報(bào)，同時(shí)達(dá)到養(yǎng)老保險(xiǎn)制度設(shè)定的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙贏。宋效中（2012）［5］從博弈角度分析了養(yǎng)老金入市對(duì)資本市場(chǎng)深層次影響，認(rèn)為養(yǎng)老金是非常重要的市場(chǎng)參與者之一，其秉持的穩(wěn)健、長(zhǎng)期價(jià)值投資理念是構(gòu)建穩(wěn)定、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)的基石之一。睢黨臣和吳雪（2013）［6］借鑒日本養(yǎng)老金體制建立和健全的思路，提出目前我國(guó)養(yǎng)老金單一的投資渠道制約了養(yǎng)老金的保值增值，應(yīng)實(shí)行多元化投資。全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)前理事長(zhǎng)戴相龍多次公開(kāi)呼吁地方養(yǎng)老金應(yīng)積極入市，并表示“如果將地方養(yǎng)老金收上來(lái)，一部分用于股票投資，這樣既實(shí)現(xiàn)了保值增值，也增加了資本市場(chǎng)對(duì)社?；鸬墓膭?lì)”。除上述學(xué)者觀(guān)點(diǎn)支持外，目前支持基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的主要依據(jù)有兩點(diǎn)：其一，從國(guó)外成熟市場(chǎng)看，在全世界5.6萬(wàn)億的基金總量當(dāng)中，很少有養(yǎng)老金全部躺在銀行吃存款的現(xiàn)象，中華人民共和國(guó)是唯一的國(guó)家（鄭秉文，2011）。其二，從國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)看，先期入市的全國(guó)社會(huì)保障基金獲得了良好的收益，在過(guò)去10年內(nèi)年均投資收益率高達(dá)9.17%，超過(guò)同期通貨膨脹率7.03個(gè)百分點(diǎn)。

而反對(duì)養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的則多出于養(yǎng)老金安全考慮，認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)并不健全，在改革未到位前，擔(dān)心公眾“養(yǎng)老錢(qián)”盲目入市將會(huì)受損。鄭秉文（2004）［7］認(rèn)為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不宜匆忙進(jìn)入股市，因?yàn)闊o(wú)論從資本市場(chǎng)的條件還是從養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的條件上看，進(jìn)入股市都不成熟。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)者褚福靈分析指出，統(tǒng)籌基金與個(gè)人賬戶(hù)功能不同，前者要滿(mǎn)足現(xiàn)收現(xiàn)支需求，穩(wěn)妥地增加一些低風(fēng)險(xiǎn)投資渠道即可，股票等權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品并不一定在其中。著名財(cái)經(jīng)人士葉檀認(rèn)為社保基金入市需要幾個(gè)前提條件：其一，證券市場(chǎng)相對(duì)成熟；其二，社?；鹑胧惺亲栽傅亩皇菑?qiáng)迫的；其三，社?；鹑胧兄蟮幕臼找嬗斜Ｕ希⒄J(rèn)為我國(guó)目前尚不具備上述養(yǎng)老金入市條件。目前類(lèi)似的爭(zhēng)論流于邏輯上的簡(jiǎn)單推論較多，觀(guān)點(diǎn)缺乏足夠的理論和實(shí)證數(shù)據(jù)支持。

（二）基本養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)防控研究

養(yǎng)老金的投資安全，是業(yè)界最為擔(dān)心，也是爭(zhēng)議最多的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)早期文獻(xiàn)中周小川、王林（1993）［8］提出，養(yǎng)老金的投資應(yīng)當(dāng)遵循安全性原則，在保值的基礎(chǔ)上爭(zhēng)取增值，投資策略應(yīng)當(dāng)分散化、多樣化。李珍等（2005）［9］將養(yǎng)老基金投資風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類(lèi)，養(yǎng)老基金投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是單個(gè)資產(chǎn)投資收益率波動(dòng)的函數(shù)，可以通過(guò)多樣化投資組合來(lái)加以消除。胡繼曄（2007）［10］認(rèn)為養(yǎng)老金入市，投資股票是唯一能夠保證一定收益率的投資方式，但上限不能超過(guò)40%，否則風(fēng)險(xiǎn)將不可承受。楊長(zhǎng)漢（2012）［11］提出構(gòu)建中國(guó)養(yǎng)老金指數(shù)作為養(yǎng)老金投資組合的策略制定和績(jī)效評(píng)價(jià)的基準(zhǔn)。唐運(yùn)舒和馬紅鵑，（2012）［12］建議我國(guó)養(yǎng)老金入市投資應(yīng)采取循序漸進(jìn)的投資管制策略，初期需嚴(yán)格控制投資股票的比例，隨著市場(chǎng)完善逐步放寬管制，并通過(guò)投資組合和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。戴相龍多次公開(kāi)表示養(yǎng)老金投資股市應(yīng)該堅(jiān)持長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資。而人社部副部長(zhǎng)胡曉義認(rèn)為養(yǎng)老金入市投資重點(diǎn)問(wèn)題是探索有效的、制度化的方式，把這筆巨額公共資金公開(kāi)、透明地置于公眾監(jiān)督之下。全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)華建敏則呼吁通過(guò)政策設(shè)計(jì)和制度安排，使養(yǎng)老金能夠優(yōu)先投資到收益預(yù)期明確、有較好回報(bào)的項(xiàng)目。

總之，目前關(guān)于基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的討論較多，但相應(yīng)的觀(guān)點(diǎn)缺少縝密科學(xué)的論證，也缺乏具體的投資風(fēng)險(xiǎn)防范措施和制度安排。本文將在充分吸收已有研究成果的基礎(chǔ)上，從養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展的視角，為我國(guó)基本養(yǎng)老金能否進(jìn)行市場(chǎng)化投資尋求理論依據(jù)以及利用投資組合理論，模擬成熟資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，通過(guò)投資組合和控制組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票的配置比例防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)基本養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)前提下的保值增值。

三、研究思路與方法設(shè)計(jì)

（一）研究思路

1.基本養(yǎng)老金能否進(jìn)行市場(chǎng)化投資的證據(jù)分析

Vittas（2000）以及Walker and Lefort（2002）等境外學(xué)者的理論分析與實(shí)證數(shù)據(jù)均表明，成熟市場(chǎng)國(guó)家的養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)是一種互為因果的辯證關(guān)系。一方面，養(yǎng)老金的增加將推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，完善的資本市場(chǎng)又能夠提高養(yǎng)老金的投資收益，促進(jìn)養(yǎng)老金的增加。然而，與成熟市場(chǎng)相比新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)一般為不完全市場(chǎng)。在不完全資本市場(chǎng)中，一般存在資本流動(dòng)障礙，監(jiān)管法律法規(guī)不全，市場(chǎng)波動(dòng)幅度大，投資風(fēng)險(xiǎn)高等特征。如果能夠證明養(yǎng)老金投資于不完全資本市場(chǎng)能夠與成熟市場(chǎng)一樣，實(shí)現(xiàn)兩者的良性互動(dòng)，那么將為我國(guó)基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資提供有力的證據(jù)支撐。全國(guó)社會(huì)保障基金作為國(guó)家應(yīng)對(duì)人口老齡化高峰的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備基金，在我國(guó)已有10多年的投資歷程，我國(guó)基本養(yǎng)老金在留足一定期限的支付后，剩下的結(jié)余可以參照全國(guó)社會(huì)保障基金的模式進(jìn)行投資。因此，本文從養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)互動(dòng)的視角，以全國(guó)社會(huì)保障基金和我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)等方法，對(duì)養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展互動(dòng)的規(guī)律進(jìn)行揭示，為我國(guó)基本養(yǎng)老金能否進(jìn)行市場(chǎng)化投資尋求證據(jù)支撐。

2.基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的風(fēng)險(xiǎn)控制

基本養(yǎng)老金特殊的社會(huì)保障屬性使得投資的安全性是其考慮的第一要素，必須在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下追求一定的投資收益。如果養(yǎng)老金投資配置的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)低，難以得到保值增值的目的，配置的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，養(yǎng)老金又難以承受，因此基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的風(fēng)險(xiǎn)控制核心問(wèn)題是尋找合適風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)進(jìn)行投資。美國(guó)等成熟市場(chǎng)中養(yǎng)老金成功投資經(jīng)驗(yàn)為我國(guó)基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇和配置提供了可行的參照，然而我國(guó)證券市場(chǎng)為發(fā)展中的新興市場(chǎng)，波動(dòng)幅度較大，投資風(fēng)險(xiǎn)顯著高于成熟市場(chǎng)，但是根據(jù)投資組合理論可知，在投資組合的有效邊界內(nèi)，可以通過(guò)調(diào)節(jié)組合中不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重來(lái)得到我們想要的投資風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，社?；鹂梢酝顿Y的工具包括股票、國(guó)債、銀行存款與企業(yè)債。因此，本文以銀行存款、國(guó)債、股票、企業(yè)債為基本養(yǎng)老金的投資對(duì)象，運(yùn)用資產(chǎn)組合理論，參照成熟市場(chǎng)中養(yǎng)老金投資所承受的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用MATLAB數(shù)學(xué)軟件測(cè)算出我國(guó)基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資在承受與美國(guó)養(yǎng)老金投資相當(dāng)水平的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其投資組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票等應(yīng)該配置的比例，嚴(yán)格控制股票資產(chǎn)配置的上限，實(shí)現(xiàn)基本養(yǎng)老金在控制風(fēng)險(xiǎn)前提下獲取一定的投資收益。

（二）研究方法設(shè)計(jì)

1.養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展的互動(dòng)檢驗(yàn)

（1）構(gòu)建格蘭杰因果檢驗(yàn)方程。本文使用Granger提出的因果引導(dǎo)關(guān)系模型檢驗(yàn)養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展互動(dòng)的關(guān)系。Granger因果檢驗(yàn)（test of causality）認(rèn)為由于將來(lái)不能預(yù)測(cè)過(guò)去，如果變量X是Y的（Granger）原因，則X的變化應(yīng)先于（precede）Y的變化。因此，在做Y對(duì)其他變量（包括自身的過(guò)去值）的回歸時(shí)，如果把X的過(guò)去滯后值包括進(jìn)來(lái)能顯著地改進(jìn)對(duì)Y的預(yù)測(cè)，我們就認(rèn)為X是Y的（Granger）原因。具體做Granger因果檢驗(yàn)要求估計(jì)以下的回歸：

其中干擾項(xiàng)u1t和u2t假定為不相關(guān)。

檢驗(yàn)從X到Y(jié)的單向因果關(guān)系（unidirectional causality），即檢驗(yàn)以下的假設(shè)：

原假設(shè) H0：∑δj=0j=1，2，…，k

備擇假設(shè)H1：∑δj≠0j=1，2，…，k

為了檢驗(yàn)零假設(shè)，設(shè)RSS1和RSS2分別為方程（1）和方程（2）通過(guò)OLS回歸得到的殘差平方和，令F為：

上述統(tǒng)計(jì)量F服從自由度k和（n-q）的F分布。其中，k為變量X滯后的期數(shù)，n為Y變量的觀(guān)察值數(shù)，q為方程（2）待估參數(shù)的個(gè)數(shù)。

如果在選定的顯著性水平上計(jì)算的F值超過(guò)臨界值，則拒絕零假設(shè)，這樣滯后X項(xiàng)屬于回歸方程（2），從而我們認(rèn)為X是Y的（Granger）原因。

（2）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)的向量自回歸要求系統(tǒng)內(nèi)的變量是平穩(wěn)的。本文采用常用的單位根檢驗(yàn)方法對(duì)養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展序列的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。出于穩(wěn)健性考慮，在進(jìn)行單位根檢驗(yàn)時(shí)，本文同時(shí)采用了ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢 驗(yàn) 和P-P（Phillips-Perron）檢驗(yàn)兩種方法。零假設(shè)均為序列不平穩(wěn)，即存在著單位根。

2.基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的風(fēng)險(xiǎn)控制

用w1、w2、w3、w4表示基本養(yǎng)老金在銀行存款、國(guó)債、股票、企業(yè)債這四種資產(chǎn)的投資比例，且w1+w2+w3+w4=1。根據(jù)《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》的規(guī)定，基本養(yǎng)老金結(jié)余額需要預(yù)留相當(dāng)于兩個(gè)月的支付費(fèi)用。截止到2012年底，我國(guó)基本養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)余23941.3億元，2012年全年支付基本養(yǎng)老金費(fèi)用15 561.8億元，平均每月支付1 296.8億元，則兩個(gè)月的支付費(fèi)用為2 593.6億元，占累計(jì)余額的11%，這說(shuō)明為了滿(mǎn)足當(dāng)期的留存支付需要，基本養(yǎng)老金必須要有至少11%的部分存入銀行，以滿(mǎn)足流動(dòng)性的需要。本文設(shè)定，以基金總額的11%存入銀行，所以有w1≥11%。

R1、R2、R3、R4表示銀行存款、國(guó)債、股票、企業(yè)債的收益率。根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金的投資特點(diǎn)，R1選用一年期銀行存款收益率，R2選用三年期國(guó)債收益率，R3選用上證指數(shù)相對(duì)上一年的收益率，R4選用上證企債指數(shù)相對(duì)上一年的收益率。P表示基本養(yǎng)老金的投資組合。在給定期望收益率E下，基本養(yǎng)老金的最優(yōu)資產(chǎn)配置模型可以表示為：

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展互動(dòng)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)

全國(guó)社?；鹱钤缬?001年開(kāi)始涉足于資本市場(chǎng)，因此本文選取全國(guó)社會(huì)保障基金投資和我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展2001—2012年間的數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中SINVEST表示養(yǎng)老金投資的指標(biāo)，SCAPM為資本市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)。

根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具。除了銀行存款，其他投資工具均屬于資本市場(chǎng)范疇，因此本文將養(yǎng)老金投資規(guī)模用全國(guó)社會(huì)保障基金的總規(guī)模與其每年的平均銀行存款的差值表示，為了消除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，具體養(yǎng)老金投資變量（SINVEST）用養(yǎng)老金投資規(guī)模與同期的GDP的比值衡量。

資本市場(chǎng)發(fā)展通常用資本市場(chǎng)化率表示，即由資本市場(chǎng)規(guī)模與GDP的比值衡量。目前我國(guó)資本市場(chǎng)主要包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，債券又主要包括國(guó)債，金融債和企業(yè)債。考慮到我國(guó)在股權(quán)分置改革前，存在著大量的非流通股，股改后也有很多股票尚處于鎖定期，沒(méi)有解禁，因此用滬深流通市值衡量我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模；債券市場(chǎng)規(guī)模用每年我國(guó)國(guó)債、金融債和企業(yè)債的總發(fā)行額衡量，即衡量資本市場(chǎng)發(fā)展（SCAPM）的指標(biāo)為（流通總市值+債券發(fā)行總額）/GDP。.

2.基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的風(fēng)險(xiǎn)控制研究數(shù)據(jù)

依據(jù)研究思路，本文通過(guò)研究全國(guó)社會(huì)保障基金涉足于資本市場(chǎng)以來(lái)即2001-2012年間銀行存款、國(guó)債、股票、企業(yè)債的收益和風(fēng)險(xiǎn)情況，參照美國(guó)市場(chǎng)養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)我國(guó)基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。具體各投資工具的平均收益率和各投資工具的協(xié)方差分別如表1和表2所示。

上述各變量計(jì)算過(guò)程中，全國(guó)社會(huì)保障基金規(guī)模及其每年期初和期末的銀行存款數(shù)據(jù)來(lái)自于全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)官方網(wǎng)站公布的全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告；資本市場(chǎng)規(guī)模相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒；一年期銀行存款利率數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)人民銀行歷年公布的利率，通過(guò)加權(quán)平均得出；股票收益率通過(guò)上交所公開(kāi)的上證綜合指數(shù)計(jì)算所得；三年期國(guó)債利率來(lái)源于財(cái)政部當(dāng)年發(fā)行的國(guó)債數(shù)據(jù)；企業(yè)債收益率根據(jù)上證企債指數(shù)計(jì)算得出。本文研究結(jié)果由Excel、Eviews5.0及Matlab7.0處理得出。

表1 基本養(yǎng)老金各投資工具的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差%

表2 基本養(yǎng)老金各投資工具收益率協(xié)方差

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基本養(yǎng)老金能否進(jìn)行市場(chǎng)化投資證據(jù)分析

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

養(yǎng)老金投資變量（SINVEST）和資本市場(chǎng)發(fā)展（SCAPM）序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。由于原序列SINVEST和SCAPM均為非平穩(wěn)序列，對(duì)這兩個(gè)序列進(jìn)行差分，SINVEST和SCAPM的一階差分序列△SINVEST和△SCAPM均為平穩(wěn)序列。

表3 SINVEST和SCAPM序列的單位根檢驗(yàn)

2.協(xié)整性檢驗(yàn)

根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論，SINVEST和SCAPM均為不平穩(wěn)序列，但同為一階單整，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整的意義在于揭示兩變量之間是否存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。運(yùn)用Johansen方法對(duì)SINVEST和SCAPM序列進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，根據(jù)檢驗(yàn)序列的特征，選用Eviews中選項(xiàng)4即假定檢驗(yàn)序列的水平形式及其協(xié)整方程中均含有線(xiàn)性時(shí)間趨勢(shì)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示在10%的水平下，Trace Statistic值為25.1418，大于臨界值23.3423，即在10%的顯著水平下SINVEST和SCAPM兩組序列呈現(xiàn)出協(xié)整關(guān)系，養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展之間表現(xiàn)出長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡。

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確定養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展之間的因果關(guān)系，對(duì)序列SINVEST和SCAPM進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，滯后階數(shù)選擇為2階，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表5的檢驗(yàn)結(jié)果表明：對(duì)于第一個(gè)原假設(shè)，其F統(tǒng)計(jì)量=5.207 0，相應(yīng)的概率值P=0.059 9，在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，也即認(rèn)為“SINVEST是引起SCAPM變化的原因”；對(duì)于第二個(gè)原假設(shè)，其F統(tǒng)計(jì)量為1.005，相應(yīng)的概率值P=0.429 8，接受原假設(shè)，即可以認(rèn)為“SCAPM不是引起SINVEST變化的原因”。

綜合養(yǎng)老金投資變量（SINVEST）和資本市場(chǎng)發(fā)展（SCAPM）的協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，養(yǎng)老金投資變量和資本市場(chǎng)發(fā)展存在著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，且養(yǎng)老金投資是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要原因。因此，從養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)的視角考慮，基本養(yǎng)老金進(jìn)行市場(chǎng)化投資有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大，資本市場(chǎng)發(fā)展又有利于養(yǎng)老金的保值增值。實(shí)證結(jié)果支持基本養(yǎng)老金的市場(chǎng)化投資。

（二）基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的風(fēng)險(xiǎn)控制分析

1.最優(yōu)投資組合求解

由表1可見(jiàn)，四種投資工具的平均收益率最小值為2.56%，最大值為13.13%，現(xiàn)在將最小值與最大值之間等分80等份，取80個(gè)E值分別進(jìn)行80次投資組合優(yōu)化求解。根據(jù)模型（4）和表1、表2的數(shù)據(jù)，用MATLAB軟件計(jì)算在給定不同的期望收益率下w1、w2、w3、w4的值，并算出組合的期望收益率E（P）和標(biāo)準(zhǔn)差σP，部分求解結(jié)果見(jiàn)表6。

由表6可以看出，在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平下，組合收益率比單個(gè)資產(chǎn)投資的收益率要高。如表6中第一行，組合標(biāo)準(zhǔn)差為0.6%，相當(dāng)于完全投資于銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)水平，但收益率達(dá)到2.69%，高出銀行存款收益率0.13%。

表6 基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資最優(yōu)資產(chǎn)配置%

2.風(fēng)險(xiǎn)控制分析

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，根據(jù)研究思路中的分析，在此我們參照美國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)基本養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)計(jì)算，美國(guó)1992-2012年20年間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)年均收益率為7.70%，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為18.21%，同期穆迪AAA級(jí)債券的年均收益率為6.29%，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為1.22%。美國(guó)養(yǎng)老金2012年資產(chǎn)配置比例為股票52%，債券27%，其他投資工具包括貨幣、房地產(chǎn)等21%，按比例計(jì)算得到養(yǎng)老金投資組合的收益率為7.22%，標(biāo)準(zhǔn)差為12.79%。

由表6的數(shù)據(jù)可以看出，基本養(yǎng)老金投資組合中股票投資比例在1.1%時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為1.25%，與美國(guó)市場(chǎng)養(yǎng)老金完全投資債券的風(fēng)險(xiǎn)水平1.22%相當(dāng)，因此可以認(rèn)為基本養(yǎng)老金投資組合中股票比例在1%以下都是非常安全的。收益方面，美國(guó)養(yǎng)老金完全投資債券的收益率為6.29%，高于相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平下我國(guó)基本養(yǎng)老金投資組合收益率3.88%。

當(dāng)基本養(yǎng)老金投資組合中股票配置投資比例在36.84%時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為18.23%，與美國(guó)養(yǎng)老金完全投資股票的風(fēng)險(xiǎn)水平18.21%相當(dāng)。從收益來(lái)看，當(dāng)美國(guó)養(yǎng)老金完全投資股票時(shí)，期望收益率為7.70%，略高于相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平下我國(guó)基本養(yǎng)老金投資組合收益率7.58%。

按照美國(guó)養(yǎng)老金2012年資產(chǎn)配置比例，其投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為12.79%，參照美國(guó)資本市場(chǎng)中養(yǎng)老金投資所承受的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)基本養(yǎng)老金投資于股票比例為27.41%時(shí)，其投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為13.00%，與美國(guó)養(yǎng)老金投資所承受的風(fēng)險(xiǎn)基本相當(dāng)。在該風(fēng)險(xiǎn)水平下基本養(yǎng)老金投資組合的收益率為6.78%，略低于美國(guó)市場(chǎng)養(yǎng)老金投資組合收益率7.22%

由上可知，當(dāng)我國(guó)基本養(yǎng)老金投資組合中股票比例控制在30%以下時(shí)，其承受的風(fēng)險(xiǎn)基本相當(dāng)于美國(guó)養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn)，獲取的收益與美國(guó)養(yǎng)老金投資收益基本持平，投資是相對(duì)安全的。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文從養(yǎng)老金投資與資本市場(chǎng)互動(dòng)的視角，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，通過(guò)研究得出：

（1）全國(guó)社?；鸬耐顿Y和我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展兩者之間呈現(xiàn)出良性的互動(dòng)關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，養(yǎng)老金投資和資本市場(chǎng)發(fā)展存在著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，且養(yǎng)老金投資是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要原因，實(shí)證結(jié)果支持我國(guó)基本養(yǎng)老金進(jìn)行市場(chǎng)化投資。

（2）當(dāng)基本養(yǎng)老金投資組合中股票資產(chǎn)配置的比例控制在30%以下，其承受的風(fēng)險(xiǎn)和獲取的收益水平基本相當(dāng)于美國(guó)養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

通過(guò)上述研究結(jié)論，可為我國(guó)基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資提供如下政策啟示：

（1）成熟資本市場(chǎng)不是養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資的必要條件，基本養(yǎng)老金投資于國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，可以通過(guò)投資組合，控制投資組合中股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，獲取穩(wěn)健的收益。因此我國(guó)基本養(yǎng)老金不能等我國(guó)資本市場(chǎng)成熟了、繁榮了，再開(kāi)始市場(chǎng)化投資。

（2）我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，資本市場(chǎng)波動(dòng)幅度很大，為防范其不穩(wěn)定性所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，確保養(yǎng)老金的投資安全，我國(guó)基本養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資，必須堅(jiān)持長(zhǎng)期投資和多元化投資的原則。嚴(yán)格控制股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，在養(yǎng)老金入市初期，股票在資產(chǎn)組合中的比例不能高于30%，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)保值增值目標(biāo)。鑒于養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資與資本市場(chǎng)發(fā)展之間相互促進(jìn)的關(guān)系，可以隨著基本養(yǎng)老金投資的深入和資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)其投資股票比例做出動(dòng)態(tài)的調(diào)整。

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