雪球財經(jīng)

上周筆者通過三季報分析了四家快消食品公司，分別是洽洽食品（002557）、克明面業(yè)（002661）、三全食品（002216）、涪陵榨菜（002507）。這四家公司從事不同的食品生產(chǎn)業(yè)務(wù)，但都統(tǒng)一表現(xiàn)出如今快消食品的市場是越來越難打開，新產(chǎn)品的推廣也困難重重。那么這周，筆者將對從事調(diào)味品生產(chǎn)的快消食品公司進行橫向?qū)Ρ确治觯纯船F(xiàn)在此產(chǎn)業(yè)究竟面臨怎樣的問題。這三家公司分別是中炬高新（600872）、海天味業(yè)（603288）、恒順醋業(yè)（600305）。

中炬高新營收增速低于行業(yè)

中炬高新1-9月營業(yè)收入19.4億元，同比增加16.59個百分點，凈利潤2.09億元，同比增加54.63個百分點。公司三季度業(yè)績增速低于中報的預(yù)期，并且從二級市場的走勢上已經(jīng)可以明顯看出資金也在先知先覺的撤離。

由于公司三季報比較簡單，公司并沒有公布子公司的業(yè)績。不過就算拋開公司的其他的業(yè)務(wù)不看，筆者也能夠判斷出三季度調(diào)味品業(yè)務(wù)應(yīng)該是環(huán)比回落的。公司半年報時美味鮮營業(yè)收入11.6億元，同比增長20.32%，凈利潤1.43億元，再與上述三季報業(yè)績相對比，不難看出公司的美味鮮在第三季度的營業(yè)收入增速應(yīng)該下降到15%-18%左右，這已經(jīng)明顯低于行業(yè)增速了。

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，7～8月合計醬油行業(yè)產(chǎn)量增速為20.07%。再與同行業(yè)的海天相比，該司體量比中炬高新大很多，不過在三季度營業(yè)收入也有接近20個百分點的增速，比上半年14個百分點的增速大幅提升。而如此對比之下，中炬高新三季報實在是略微簡陋，估計主要是6月底公司對部分廚邦產(chǎn)品提高了終端零售價，導(dǎo)致銷量增速略有回落。

從母公司營業(yè)收入的情況看，公司總的成本增長速度繼續(xù)低于營業(yè)收入，但兩者差距在縮小，成本在上升。此外，季度凈利率環(huán)比下降幅度較大，如果剔除占營業(yè)收入1.9%的營業(yè)外收入的影響，實際環(huán)比降幅更大。主要由于管理費用率提升明顯且幅度逐季增加，前三季度管理費用率提升了1個百分點，但第三季度提升了1.9個百分點，第三季度的三費增速近24%，這也是公司第三季度毛利率停止提升的原因。

從毛利率、凈利率切入點看，公司的美味鮮距離龍頭海天仍有很大差距，海天味業(yè)凈利率高達21%以上，中炬估計只有10%出頭。這在說明海天的產(chǎn)品線、供應(yīng)鏈管理能力非常強大的同時，也告訴我們中炬高新未來凈利率的提升空間還很大，公司仍處在高速擴張階段。

按照中報時候的預(yù)測：“樂觀考慮未來幾年美味鮮的凈利潤仍能保持平均30%的增速，股價11塊對應(yīng)14年P(guān)E30倍?！爆F(xiàn)在看來，收入增速下半年達到25%的預(yù)期可能要落空了。隨著原材料的漲價和競爭激烈導(dǎo)致的渠道費用的增加，凈利潤增速可能進一步放緩，30%的凈利潤增速短期看可能落空，因此市場自然會把估值再往下降。

股東方面，基金們進進出出，2014年以來換倉比例都非常頻繁，總的來看第三季度還是出去的多，不過股東人數(shù)在中期減少了11.17%后又繼續(xù)減少了9.44%。

海天凈利率提升已遇瓶頸

海天味業(yè)1-9月營業(yè)收入72.77億元同比增長15.76%，凈利潤15.33億元同比增長27.17%；凈利潤率21.06%同比上升1.89%。其中第三季度營業(yè)收入同比增長19.47%凈利潤同比增長28.11%；凈利潤率19.43%同比上升1.31%。

公司第三季度毛利率39.32%環(huán)比上半年有所回落，但同比仍提升1%。其主要原因是4月份上市終端價在16元左右的新品老字號為公司銷售量大大加碼，同時拌飯醬和黃豆醬的增速也快于平均水平。另外，公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移的同時還有效控制三費，三費率為14.86%，環(huán)比和同比均有所下滑。

筆者認為，海天味業(yè)在其產(chǎn)品線的成本和管理的控制上已經(jīng)做到極致，在渠道的掌控上依然如此。公司實行周訂單制，廠家對經(jīng)銷商庫存掌控力較強同時對經(jīng)銷商考核出貨而非進貨，不會讓經(jīng)銷商超額下單，很少有壓貨的情況，海天經(jīng)銷商的資金回報率在30%以上。

不過，公司在傳統(tǒng)產(chǎn)品很難再有高速成長的可能了，所以未來的看點還是集中在新品的推廣，從2014年公司交出的成績單看，還算不錯。醬油收入增速11%左右，蠔油和調(diào)味醬延續(xù)了上半年25%左右的高增長趨勢，調(diào)味醬產(chǎn)品方面表現(xiàn)更甚，除了拳頭產(chǎn)品海天黃豆醬的旺銷外，拌飯醬及其他的復(fù)合醬類產(chǎn)品都有亮眼的表現(xiàn)。料酒、腐乳、果醋等新品類也將成為重要的外延式增長補充。

公司幾近完美的產(chǎn)品線和渠道控制能力是公司持續(xù)發(fā)展的高高護城河。不過從投資回報率的角度看，目前海天總市值高達570億，凈利率高達20%以上，未來想要再大幅提升凈利率和維持營業(yè)收入的高速成長非常困難。

高估值難保恒順高股價

恒順醋業(yè)1-9月營業(yè)收入8.64億元同比下降1.60個百分點，凈利潤0.55億元同比增長104.49個百分點，其中第三季度營業(yè)收入同比下降15.63個百分點，凈利潤同比增長103.71個百分點。第三季度營業(yè)收入低于預(yù)期并大幅放緩的主要原因是：一是房地產(chǎn)收入減少；其次是主業(yè)調(diào)味品收入增速放緩，粗略估計前三季度公司調(diào)味品收入放緩到15%。其實從中報就可以看出調(diào)味品營業(yè)收入的下滑趨勢了，預(yù)計公司很難完成年度20%的增速目標。

第三季度公司毛利率達到38.11%，大幅同比提升8.37個百分點，其中調(diào)味品的毛利率在41%左右，基本與中報持平。房地產(chǎn)占比降低、調(diào)味品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價是整體毛利率大幅提升的主要原因。銷售費用率提升4.34%至14.80%，主要是增發(fā)資金到位后公司在一定程度上增加了市場營銷方面的投入。

從估值上看，公司經(jīng)過管理層換人、經(jīng)營方針改變、業(yè)績拐點出現(xiàn)、定增保價因素，股價已經(jīng)大幅上漲。不過即便假設(shè)公司2014年實現(xiàn)調(diào)味品收入20%的計劃，凈利潤增速在100%左右，考慮增發(fā)融資7.7億攤薄的影響，2014年公司PE已經(jīng)在60倍附近，2015年、2016年即便樂觀給出30%的增速，估值仍不具備吸引力。

另外，值得注意的是公司現(xiàn)在的估值遠高于調(diào)味品同行業(yè)的其他公司，維持那么高估值的原因主要就是因為公司上半年籌劃增發(fā)，需要維持高股價。而現(xiàn)在增發(fā)已經(jīng)完成，筆者認為護盤的資金已經(jīng)在8月中旬的歷史天量位置順利出逃，接下來公司的走勢自然是塵歸塵土歸土了。endprint