李赪

摘 要：匯改以來，人民幣兌美元匯率基本維持升值態(tài)勢。但是從各種因素分析，未來人民幣對美元單方面升值的趨勢或已終結(jié)。隨著中國經(jīng)濟(jì)的急速放緩、美國量化寬松政策的徹底結(jié)束以及人民幣資本項(xiàng)目可兌換的放開，將可能激發(fā)資金的流出。今后船企需要改變規(guī)避匯率風(fēng)險的方法，要避免單邊下注的策略。

關(guān)鍵詞：人民幣；金融風(fēng)險；船企；避免單邊下注

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）30-0100-02

一、2014年人民幣匯率走勢分析

從2005年到現(xiàn)在人民幣對美元升值了36%。進(jìn)入2014年，中國2月出口陡然下降，令貿(mào)易收支轉(zhuǎn)為逆差，中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，改變了人民幣持續(xù)升值的預(yù)期，熱錢的流入動力轉(zhuǎn)弱。5月4日人民幣兌美元匯率中間價報6.158，即期匯率跌破6.26關(guān)口，按照今年年初人民幣兌美元即期匯率6.06水平計(jì)算，已經(jīng)貶值了3.3%。

上半年人民幣貶值可能有政策引導(dǎo)的成分。人民幣單邊升值態(tài)勢的改變，可以打擊人民幣套利交易，避免熱錢快進(jìn)快出。在外匯市場上，尤其是離岸市場上，人民幣匯率不斷升值的預(yù)期終于得到了逆轉(zhuǎn)，這個貶值的過程本身對實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言是好事情，對于船舶出口企業(yè)而言也是如此，更重要的是，這個貶值的過程，帶來的是一個更加理性的市場預(yù)期，就是人民幣的匯率兌美元不會是無止境的、單邊的調(diào)整，而是雙向的波動。

從2014年全年看，人民幣繼續(xù)貶值空間不大。當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)基本面并不支持人民幣貶值，此外央行有能力控制匯率走勢，不會允許人民幣匯率持續(xù)下跌。我們預(yù)計(jì)2014年底美元兌人民幣幣值是6.05元左右。從中國經(jīng)濟(jì)基本面和未來金融改革力度來看，年內(nèi)應(yīng)看到人民幣兌美元波動加大，下半年可能出現(xiàn)略微升值的可能。

二、未來人民幣單邊升值壓力基本消失

自2005年以來人民幣持續(xù)升值勢頭導(dǎo)致“利差交易”蓬勃發(fā)展，但它也讓內(nèi)部的信貸泡沫到了難以為繼的地步。套利和舉債經(jīng)營的游戲可能是致命的，美國量化寬松政策即將推出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要貨幣貶值，這一切或許代表著全球資金流動的方向?qū)⒊霈F(xiàn)重大變化，未來人民幣對美元或?qū)⒚媾R較大的貶值壓力。

（一）中美“制造成本競爭力”逆轉(zhuǎn)將影響資金的流向

2014年4月，波士頓顧問集團(tuán)（BCG）調(diào)查25個主要經(jīng)濟(jì)體后發(fā)現(xiàn)，美國制造業(yè)的“成本競爭力”正逼近中國。過去幾年里，中國制造業(yè)因?yàn)樾劫Y上漲、匯率和能源成本提高，長久以來的競爭優(yōu)勢正不斷減退，而美國則因頁巖氣產(chǎn)量增加，天然氣價格降低、電價成本受抑制而競爭力不斷提高。另外，員工生產(chǎn)力提高，薪資上漲壓力小，也促成美國競爭優(yōu)勢回歸。BCG表示，2004年中國的制造成本比美國少14%，如今只少5%。照這個趨勢發(fā)展下去，到了2018年，美國制造成本將低于中國。

一個國家的長期貨幣價值取決于勞動生產(chǎn)率增長和購買力平價。目前從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，人民幣已經(jīng)無需升值了。安邦咨詢分析，過去十年來，中國工廠經(jīng)調(diào)整后的勞動成本提高了187%，而美國僅增加了27%。如果以2000年為基期，中國制造業(yè)工資水平增速已經(jīng)在2011年超過了勞動生產(chǎn)效率增速，而美國這兩項(xiàng)增速非常緩慢并且無顯著變化。過去美國在技術(shù)、勞動力效率等方面，都高于中國的制造業(yè)，加之現(xiàn)在中美兩國制造業(yè)的“成本競爭力”越來越近，這意味著從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本面上來看，人民幣對美元升值的動力已逐漸消失。

（二）中國金融系統(tǒng)風(fēng)險全面上升

金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，高負(fù)債和資產(chǎn)泡沫都將增加貨幣最終貶值的風(fēng)險。2003年末，中國廣義貨幣（M2）余額22.1萬億元，2007年12月末，M2余額為40.34萬億元，2013年末，M2余額110.65萬億元，在2007—2013年的五年間，M2加速增長，其年增長速度為34.9%。中國的信貸規(guī)模已達(dá)到極限，自雷曼倒閉以來，中國的信貸總額從9萬億美元上升至23萬億美元，在短短五年中復(fù)制了整個美國的商業(yè)銀行系統(tǒng)的規(guī)模。2013年中國地方債務(wù)達(dá)到3萬億美元，比外匯儲備3.8萬億美元少了0.8萬億美元，這樣一來僅僅（下轉(zhuǎn)126頁）（上接100頁）中國地方債務(wù)就可以將中國外匯儲備掏空。未來兩年中國信托違約即將進(jìn)入高風(fēng)險期，受此影響，此前一直頗受歡迎的美元兌人民幣的資產(chǎn)利差交易將會面臨大量沖擊，金融系統(tǒng)對經(jīng)濟(jì)活動放緩的承受能力下降。

（三）近年來，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差和經(jīng)常賬戶余額出現(xiàn)大幅下滑

歷史數(shù)據(jù)顯示，中國自2005年出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目大額順差。2005年，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重達(dá)5.9%，在2007年一度升至10%以上。不過，2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)后，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP之比逐年下降，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年進(jìn)一步降至2.6%，2013年中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比值為2.1%，為九年來的最低水平。按照國際貨幣基金組織（IMF）的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一國經(jīng)常賬戶順差占GDP比例超過4%時，被認(rèn)為是外部不平衡的集中表現(xiàn)之一；中國的經(jīng)常賬戶余額占GDP比重，已由2006—2007年間的10%降到2013年的1.65%。從當(dāng)今形勢分析，經(jīng)常項(xiàng)目赤字的出現(xiàn)已為時不晚了。經(jīng)常項(xiàng)目赤字加上整體經(jīng)濟(jì)資本回報率不高，必將導(dǎo)致資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，央行此時將無力再推動人民幣漸進(jìn)式升值。

我們已經(jīng)注意到，2013年5月國務(wù)院提出，將穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，今年隨著上海和香港股票市場交易的互聯(lián)互通，人民幣資本項(xiàng)目兌換又邁開了一大步。人民幣完全可兌換將使人民幣成為真正的全球性貨幣，并最終成為美元之外的另一種儲備貨幣，此舉意義非同小可。但我們依然可以記得此項(xiàng)舉措同時也帶來巨大的風(fēng)險，因?yàn)橥耆杂煽蓛稉Q可能使得人民幣資本的流出成為現(xiàn)實(shí)，這會為人民幣較大幅度的貶值創(chuàng)造必要的條件。

我們推測，美國量化寬松政策（QE）的結(jié)束或第一次加息的時間——將可能引發(fā)人民幣對美元出現(xiàn)貶值。據(jù)美聯(lián)儲新任主席耶倫發(fā)言，美聯(lián)儲徹底結(jié)束量寬的時間預(yù)計(jì)將在2014年7月之后，第一次加息將出現(xiàn)在QE結(jié)束后的6個月。美銀美林認(rèn)為，美聯(lián)儲對QE規(guī)模的縮減操作也有可能觸發(fā)近2萬億美元套息交易的逆轉(zhuǎn)，這將導(dǎo)致新興市場競爭性的貨幣貶值。

三、造船企業(yè)規(guī)避匯率波動風(fēng)險要改變單邊下注的策略

匯改以來，人民幣兌美元匯率基本維持升值態(tài)勢。對于造船企業(yè)來說，為了規(guī)避人民幣升值所帶來的風(fēng)險，過去通過簡單做多人民幣、做空美元，就可以實(shí)現(xiàn)很好的匯兌收益。未來對沖匯率波動風(fēng)險，需要改變過去人民幣單邊升值的傾向。今后人民幣雙向波動進(jìn)一步增強(qiáng)，簡單地單邊套利將面臨很大風(fēng)險。

我們建議，一方面，企業(yè)應(yīng)提高匯率風(fēng)險意識，加強(qiáng)匯率風(fēng)險管理，特別要避免單邊下注。另一方面，隨著匯率波動風(fēng)險的加大，一些機(jī)構(gòu)會提供一些復(fù)雜的衍生品，投資者應(yīng)謹(jǐn)慎觀望，避免落入可能的陷阱中。

除了套保等之外，一些企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債都需要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，在人民幣單邊升值時代，很多企業(yè)從財務(wù)角度比較青睞“資產(chǎn)本幣化、債務(wù)外幣化”的模式，但人民幣雙向波動或貶值預(yù)期將對企業(yè)的財務(wù)管理提出更大的挑戰(zhàn)。

從戰(zhàn)略層面上，今后中國造船企業(yè)依然要下決心進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)品的升級換代、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)創(chuàng)新、降低成本，應(yīng)從被動的匯率升值的教訓(xùn)中學(xué)會主動規(guī)避匯率風(fēng)險。endprint