楊寬欣

【摘 要】 在實(shí)際證券市場，投資者認(rèn)知存在差異，證券價(jià)格并不易充分反映上市公司的信息，盡管如此，上市公司如實(shí)、及時(shí)、公正地披露財(cái)務(wù)信息，仍是促進(jìn)證券市場健康發(fā)展的一個(gè)重要因素。股票市場存在牛熊市交替現(xiàn)象，政府合理調(diào)節(jié)股市有助于優(yōu)化股市的資源配置。

【關(guān)鍵詞】 上市公司信息； 投資者認(rèn)知； 投資者行為； 政府調(diào)節(jié)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0105-02

對上市公司信息和證券價(jià)格的關(guān)系，理論界有爭議，其中，有效市場理論具有廣泛影響，一系列經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書和證券從業(yè)人員資格考試指定書籍普遍介紹其論點(diǎn)。本文對有效市場理論、投資者認(rèn)知與行為和政府對股市的調(diào)節(jié)提出一些看法。

一、有效市場理論及其評價(jià)

有效市場理論將市場分為三種類型：其一，弱勢有效市場。它認(rèn)為過去上市公司的全部信息已在證券價(jià)格中得到反映，投資者掌握上市公司過去的信息并不能預(yù)測其未來的價(jià)格波動。其二，半強(qiáng)勢有效市場。它認(rèn)為證券價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包括的所有信息，而且反映了所有能公開獲得的信息，在半強(qiáng)勢有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。其三，強(qiáng)勢有效市場。在這種市場，證券價(jià)格體現(xiàn)了歷史價(jià)格信息及所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，在強(qiáng)勢有效市場中，任何信息都無助于投資者獲得超額收益。

有效市場理論在一定的假設(shè)條件下開展分析，并且得出上述結(jié)論。但是就實(shí)際的經(jīng)濟(jì)分析而言，我們不宜不切實(shí)際地假設(shè)人，而應(yīng)以現(xiàn)實(shí)中實(shí)際的人為分析對象。就現(xiàn)實(shí)中實(shí)際的人而言，人的認(rèn)知能力差異大，同樣的信息，觀察的人不一樣，得出的結(jié)論也會有較大的差異。就證券市場而言，證券價(jià)格是投資者對上市公司信息接受程度的反映，因?yàn)橥顿Y者本身認(rèn)知差異大，自然其對證券價(jià)格反映的程度也存在差異。

研究證券市場應(yīng)以社會實(shí)際的人為研究對象。以上市公司的高管為例，他們是上市公司的管理者，不僅掌握著上市公司過去的信息，也掌握著上市公司公開發(fā)布的信息，還掌握著上市公司大量的未公開發(fā)布的內(nèi)幕信息。在證券公司的交易軟件里，可以看到大量上市公司高管買賣本公司股票的記錄，從這些記錄看，上市公司的高管也很難較好地進(jìn)行本公司股票的買賣，公司高管同樣也不是有效市場理論揭示的理性人，這是為什么呢？因?yàn)樗麄兪菍?shí)際的人，只要是實(shí)際的人就會對信息的識別存在差異。至于普通的投資者，他們受自身認(rèn)知特點(diǎn)的制約，對上市公司信息認(rèn)知的差異就更大了。從證券市場上實(shí)際的人來看，筆者認(rèn)為上市公司的信息和上市公司股票價(jià)格之間存在偏差，存在股票價(jià)格對上市公司信息反映有偏差的問題，有效市場理論未有效反映證券市場的實(shí)際。

二、投資者認(rèn)知與行為

在證券市場上，投資者數(shù)量眾多，類型多樣，投資水平差異很大。從上市公司來看，上市公司的數(shù)量眾多，信息廣泛。證券價(jià)格波動是眾多投資者認(rèn)知與行為的反映。從世界股市400多年的歷史和我國股市20多年的歷史看，投資者對上市公司信息的識別具有很大的差異。在證券市場上，有時(shí)股市會處于牛市時(shí)期，股價(jià)很高，一系列公司的股價(jià)會高得離譜，遠(yuǎn)高于公司實(shí)際的盈利能力；有時(shí)證券價(jià)格又過分低，同樣會低到離譜的程度。以我國股市為例，在1990—2014年間，我國股市出現(xiàn)過四次股價(jià)過低的時(shí)期，分別為1994年年中、2005年、2008年10月底和2014年，大量的個(gè)股股價(jià)為個(gè)位數(shù)。在這四個(gè)階段，一系列盈利能力很高的個(gè)股，股價(jià)之低并且在低位持續(xù)較長時(shí)間，這種狀況耐人尋味。投資者的識別能力何以至此？從事實(shí)看，一系列實(shí)際的現(xiàn)象畢竟發(fā)生了，分析這種現(xiàn)象，應(yīng)觀察證券市場投資者的實(shí)際認(rèn)知與行為。

從實(shí)際的證券市場看，人的認(rèn)知和行為具有三大特點(diǎn)：

第一，投資者的認(rèn)知具有有限性。投資者數(shù)量眾多，認(rèn)識差別大，不同投資者的生活閱歷不同，智力高低不同，思維方式不同，對證券市場的認(rèn)知不同。對眾多投資者來說，他們對證券市場的認(rèn)知能力是有限的，很難對證券市場的信息充分識別。筆者認(rèn)為，人們對股市認(rèn)知的有限性和對股市認(rèn)知的差異性不會消失，只要有人存在，就存在這種認(rèn)知的有限性和認(rèn)知的差異性，即使一系列投資者投資水平不斷提高，它只會表現(xiàn)為差異性的縮小，而難以演化為認(rèn)知差異性的根本消失。

第二，投資者認(rèn)知與行為具有從眾性。股價(jià)很低時(shí)，許多投資者不買股票，而當(dāng)買股票的人增多并且形成潮流時(shí)，加入的人就會增多，使得股價(jià)越抬越高。這在我國股市20多年的歷程中已表現(xiàn)得十分明顯。在股市處于低位時(shí)，一些上市公司業(yè)績很高，但股價(jià)為個(gè)位數(shù)，并且在個(gè)位數(shù)上波動的時(shí)間并不短，當(dāng)股價(jià)漲到幾十元的高位時(shí)，投資者買賣這些個(gè)股的活躍度卻大為提高。從世界股市和我國股市的歷史看，股價(jià)在過低和過高的演化過程中，投資者的從眾效應(yīng)表現(xiàn)得很充分。

在我國上市公司的數(shù)量達(dá)到300多家、1 100多家、1 500多家和2 500多家的歷程中，因?yàn)橥顿Y者從眾效應(yīng)導(dǎo)致的牛熊市交替格局一再上演。從今后的發(fā)展看，這種格局并不會根本改觀，它不會因?yàn)樯鲜泄緮?shù)量的增多而發(fā)生根本改變，很重要的原因是人們從眾效應(yīng)的認(rèn)知不易改變。

第三，一些投資者的認(rèn)知具有一定的頑固性和呈現(xiàn)出一定的思維定勢。在人有限的人生中，一些人的認(rèn)知呈現(xiàn)固執(zhí)的特點(diǎn)，這種認(rèn)知支配著其行為。在證券市場，有一系列這樣的表現(xiàn)者。證券價(jià)格低時(shí)，他們被深度套牢，因擔(dān)心虧損擴(kuò)大，忍疼賣掉股票出場，發(fā)誓再也不進(jìn)股票市場；股市活躍后，經(jīng)過一段時(shí)間，他們又重新活躍其中。這既反映了他們的認(rèn)知與行為具有從眾的一面，也反映了他們的投資思維未發(fā)生根本改變，他們對運(yùn)用過的一些技術(shù)分析很著迷、很固執(zhí)，形成了定勢的認(rèn)知與行為，改變他們的認(rèn)知與行為有難度。

證券市場上投資者的上述認(rèn)知與行為決定了在上市公司信息披露較公平透明的情況下，上市公司信息并不能被投資者充分理解，其根本原因是人的認(rèn)知有差異，因?yàn)槿说恼J(rèn)知有上述的特點(diǎn)，決定了未來證券市場仍會呈現(xiàn)出牛熊市的交替格局。投資者不能充分理解上市公司的信息，并不意味著上市公司信息披露不重要，并不意味著它是一件無關(guān)緊要的事情，上市公司如實(shí)公開、透明公布自己的信息，是促進(jìn)證券市場健康發(fā)展的重要因素，是眾多投資者識別上市公司質(zhì)量的重要指南。endprint

三、上市公司的信息披露

從我國的上市公司看，上市公司信息披露存在以下問題：一是一些上市公司虛報(bào)利潤，誤導(dǎo)股民投資。二是上市公司把信息披露的時(shí)間定在國家規(guī)定時(shí)間的最后一天。就上市公司而言，公布四個(gè)季度的財(cái)務(wù)信息，國家規(guī)定的時(shí)間間隔已經(jīng)很長，他們有足夠的時(shí)間做準(zhǔn)備，上市公司能早日公布應(yīng)該盡量早日公布。三是一些公司存在信息泄露的嫌疑。從通常的股價(jià)看，一些公司的股價(jià)會出現(xiàn)異常波動，而這些波動較多情況下與公司即將公布的信息有關(guān)。

從今后的發(fā)展看，對上市公司虛報(bào)利潤的現(xiàn)象，宜嚴(yán)加監(jiān)管，這是促進(jìn)證券市場公平、公正發(fā)展的需要，是證券市場健康發(fā)展的根本要求。就上市公司自身而言，它們在國家規(guī)定的信息披露時(shí)間內(nèi)宜盡早公布公司各方面的財(cái)務(wù)信息，使本公司的投資者盡早獲得相關(guān)信息，盡早作出正確決策。另外，對公司財(cái)務(wù)信息泄露的現(xiàn)象，相關(guān)部門宜加強(qiáng)監(jiān)管力度，提高證券市場的公平、公正性。

四、政府對股市的調(diào)節(jié)

投資者對上市公司的信息認(rèn)知有偏差，股價(jià)存在波動，在股價(jià)極端波動的情況下，對政府是否應(yīng)當(dāng)干預(yù)股市，理論界和投資界歷來存在爭議，有人認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)干預(yù)股市，有人則認(rèn)為政府不應(yīng)當(dāng)干預(yù)股市。筆者認(rèn)為，當(dāng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定的程度、市場成為資源配置的主體手段后，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。根本原因是，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，市場主體本身的行為存在很大的盲目性和外部不經(jīng)濟(jì)性，盲目性易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)比例嚴(yán)重失調(diào)，外部不經(jīng)濟(jì)不利于經(jīng)濟(jì)和社會的和諧發(fā)展，聽任這種現(xiàn)象自由發(fā)展，待客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律強(qiáng)制地為自己開辟道路時(shí)，已造成了大量的社會資源浪費(fèi)。政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的根本目的是減少市場經(jīng)濟(jì)主體行為的盲目性和外部不經(jīng)濟(jì)性，事前減少社會資源的浪費(fèi)。

在股票市場，怎樣的情形下政府宜干預(yù)市場？遇到干預(yù)已晚，股市泡沫已很龐大時(shí)該怎樣干預(yù)？這些問題需認(rèn)真研究。筆者認(rèn)為，政府是否干預(yù)股市，關(guān)鍵取決于股市的發(fā)展是否健康，進(jìn)入股市的資金是否能源源不斷地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。如果股市的資金能源源不斷地流進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷生產(chǎn)出符合社會需求的產(chǎn)品和服務(wù)，上市公司的股票價(jià)格與公司業(yè)績高度正相關(guān)，這種股市就是較健康的股市。當(dāng)進(jìn)入股市的資金不斷增多，資金沒有源源不斷地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是在股市內(nèi)自我循環(huán)，在自我循環(huán)中不斷將股價(jià)推高到新的高度，股價(jià)與企業(yè)基本面的關(guān)系越來越遠(yuǎn)，這種股市就是不健康的股市，政府面臨這種情況，就需要對股市進(jìn)行調(diào)節(jié)。

在股市泡沫累積已龐大的情況下，政府如果不干預(yù)股市，股市的泡沫也會自然被擠破，泡沫破滅后，股市會元?dú)獯髠?，許多投資者損失慘重，一段時(shí)間企業(yè)從股市融資會變得十分艱難。如果政府以高強(qiáng)度的政策擠破股市的泡沫，會引發(fā)股市的大幅震蕩，易產(chǎn)生高度的市場恐慌，導(dǎo)致股市元?dú)獯髠?。在股市泡沫累積已很龐大的情況下，政府宜采取“軟著陸”的方式調(diào)控股市，以溫和的方式有步驟地平緩地引導(dǎo)股市內(nèi)資金流出股市，逐步對股市降溫，減少股市下行的巨幅震蕩和股市暴跌對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

股票價(jià)格超低位運(yùn)行的股市，也是不健康的股市。此時(shí)，政府應(yīng)降低印花稅，減少新股發(fā)行數(shù)量和放緩新股發(fā)行節(jié)奏。這時(shí)政府不宜大量引進(jìn)國外機(jī)構(gòu)投資者，不宜指望國外機(jī)構(gòu)投資者抬高本國股價(jià)。理由是：在股價(jià)過低的情況下，新上市企業(yè)融資少，對社會生產(chǎn)的推動小，也易拉低二級市場的股價(jià)，使二級市場投資者投資信心進(jìn)一步受挫；在股價(jià)過低時(shí)大量引進(jìn)國外機(jī)構(gòu)投資者，會導(dǎo)致牛市時(shí)我國外匯被國外機(jī)構(gòu)投資者大量賺取的情況。我國的外匯儲備來之不易，它是眾多企業(yè)和勞動者辛苦奮斗的結(jié)果，為賺取這些外匯，我國付出了不低的成本：其一，我國付出了大量的資源，一些是不可再生資源。其二，為生產(chǎn)出口產(chǎn)品，我國付出了較高的環(huán)境代價(jià)，國內(nèi)環(huán)境壓力大。其三，在賺取外匯過程中，我國遭受的貿(mào)易摩擦多。其四，我國持有的外匯，一直面臨美元、歐元競相貶值的沖擊。在我國股市超低位運(yùn)行時(shí)期，大量引進(jìn)國外機(jī)構(gòu)投資者，讓國外機(jī)構(gòu)投資者以超低的價(jià)格購買我國公司的股票，在牛市來臨時(shí)，國外機(jī)構(gòu)投資者利差太大，套取我國外匯多，而他們對我國的貢獻(xiàn)太少。

從近年歐美股市的運(yùn)作看，呈現(xiàn)股市在熊市并非太低、股市牛熊市落差相對縮小的特點(diǎn)，使國外投資者在歐美股市賺取的利差得到一定抑制。從我國股市看，逐步融入國際股市，實(shí)現(xiàn)有管理的資本賬戶開放是大勢所趨，它要求強(qiáng)化政府對股市的監(jiān)管與調(diào)節(jié)，使股市波動處于相對合理的水平，政府調(diào)節(jié)既要抑制股市泡沫，避免股市偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)自我膨脹，又要防范股價(jià)過低，過低的股價(jià)不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也不利于我國的外匯安全?！?/p>

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