張振乾

“白菜價”！目前，A股市場銀行股相當便宜。下表列示了2014年10月27日銀行股市盈率（動態(tài)）與市凈率情況。市盈率平均值4.33——這是銀行股“4”倍市盈率的時代；市凈率平均值0.86——這是銀行股“破凈”（股價跌破凈資產）的時代。這樣的景況，激發(fā)出投資者的一些思考。4倍市盈率意味著投資者4年就可收回投資，0.86的市凈率意味著不用9角錢就可以買到1元錢銀行凈資產，看起來相當有吸引力。證券市場給銀行股這么低的估值，只能解釋為其認為銀行股品質差，那么——銀行股真的那么差嗎？

銀行業(yè)前景黯淡嗎？

金融業(yè)有百業(yè)之母之稱，銀行業(yè)是金融業(yè)的三大支柱之一，它在經濟領域的地位不言而喻。銀行業(yè)基業(yè)長青，有人說在人類社會里銀行業(yè)會一直存在。我國銀行業(yè)中長期發(fā)展前景光明，因為銀行業(yè)會與整體經濟同步或更快地發(fā)展。具有典型的系統(tǒng)性特點的銀行業(yè)，一般會與整體經濟同步增長；而根據國際經驗，經濟發(fā)展和產業(yè)升級過程中，銀行業(yè)的增長快于整體經濟增長。我國經濟增長雖然降速，但在相當長的時間內會在轉型升級的軌道上保持一個較高的相對速度，由此可以預見我國銀行業(yè)的成長。業(yè)務內容上，我國銀行業(yè)的中間（非利息）業(yè)務有很大發(fā)展空間。2013年我國16個上市銀行的非利息收入占營業(yè)收入百分比的平均值為20%，離國際上成熟銀行30-40%的比例還有較大差距。概言之，我國銀行業(yè)根基牢固，中長期穩(wěn)定增長可期，前景光明。

上市銀行盈利能力弱嗎？

近幾年，我國16個上市銀行每年的利潤達到上市公司總利潤的半壁江山，引人注目。但這更多被用以“負面”地評價上市銀行，認為其憑借制度性優(yōu)勢，不公平地“擠壓”了實體經濟的盈利空間。在此，我們以“正能量”的眼光看待上市銀行的可觀利潤，看到——經營銀行真是一門好“生意”；經營者通過業(yè)務活動為股東賺了錢；上市銀行盈利穩(wěn)定增長（雖然增速近來有所下降，但整體利潤增幅依然超過10%）。簡單、直白地說，最重要的就是上市銀行效益好，“很賺錢”。賺了錢，就好給股東分紅。上市銀行股息率領先于各行業(yè)，其中工、農、中、建四大行2013年末股息率高達7%以上，遠超五年存款定期利率。與其他行業(yè)多數上市公司相比，上市銀行這么強的盈利能力、這么好的盈利狀況，可以使投資者心里比較踏實。

利率市場化、金融脫媒那么可怕嗎？

大勢所趨的利率市場化，將會給商業(yè)銀行帶來重大、深刻的影響。競爭加劇、利潤下降，傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務為核心的業(yè)務結構及經營戰(zhàn)略需要改變，遭遇嚴峻的挑戰(zhàn)與生存壓力，這是利率市場化沖擊下商業(yè)銀行必須面對的問題。但我們也應該看到，在自由競爭條件下，優(yōu)秀的商業(yè)銀行有了更大的發(fā)揮空間與進步可能，充分競爭使商業(yè)銀行整體更健康、高效，這顯然是“利好”的一面。根據美國的經驗，利率市場化是個漫長的過程，在這個過程中雖然淘汰了一批弱小的銀行，但市場形成良性競爭的環(huán)境，銀行信貸能力增強，整體競爭力提升。我們相信，我國多數上市銀行能夠經受利率市場化的考驗，并在新的競爭環(huán)境中變得更好、更強。

隨著直接融資（即依托股票、債券、投資基金等金融工具的融資）的發(fā)展而產生的融資“去中介化”，即金融脫媒，會引起社會融資方式由間接融資為主向直、間接融資并重轉換，動搖商業(yè)銀行的融資主導地位。在理解這一發(fā)展趨勢的前提下，我們也要認識到在社會融資中地位的降低并不意味著商業(yè)銀行失去了生存基礎，它的商業(yè)根基依然牢固。應對金融脫媒，商業(yè)銀行需要進行經營模式變革，而求新求變、提高競爭力是多數企業(yè)在社會變化、市場競爭中都要做的事，這是一般的商業(yè)規(guī)律。美國金融脫媒的歷史也是商業(yè)銀行經受洗禮、進步發(fā)展的歷史，其商業(yè)銀行整體今天依然生機勃勃、興旺發(fā)達，說明金融脫媒并不是洪水猛獸。對我國大部分上市銀行在金融脫媒中會交出怎樣的“成績單”，我們理應樂觀。

上市銀行存在致命風險嗎？

一種觀點認為，上市銀行資產質量差、存在很大的經營風險甚至破產風險，這是當今影響銀行股估值的最重要因素。但是這個觀點站得住嗎？評論家往往用“冰山一角”、“達摩克利斯之劍”一類詞匯描述上市銀行的房地產貸款風險、地方債風險等風險，而鮮有使用數據的有力論證。這里，我們做一個最簡單的“讓數據說話”：2013年十大上市銀行實現凈利潤1.09萬億元，其不良貸款余額為4，494.09億元。一年的凈利潤可以覆蓋兩次不良貸款余額，意味著，假如這些不良貸款都不能收回，十大上市銀行一年的盈利就足以彌補這些損失。進一步，假如存在更嚴重一些的壞賬，以上市銀行強大的盈利能力，再通過財務“平滑”的技術處理，這些風險仍然是可以承受、消化的。農民養(yǎng)豬、種菜也有賠錢的時候，需要用好年景的盈利彌補壞年景的虧損，銀行作為經營風險的企業(yè)，以盈利彌補損失也屬正常。任何企業(yè)都要承受正常的商業(yè)風險。我們再以“質”的分析來做些必要補充：對于可能的房地產、地方債等系統(tǒng)性風險，相信國家會以“軟著陸”策略穩(wěn)妥解決，對上市銀行造成短期、集中性沖擊的可能性較低；事實上，我國大型國有銀行長期承擔著穩(wěn)定金融秩序的任務，現階段如果其遭遇重大經營風險，政府為了社會穩(wěn)定肯定會出手相助（當然這是人們不希望看到的）；上市銀行在學習、成長中，其風險意識不斷增強，風控能力不斷提高，一些上市銀行如民生銀行的風控能力已經很高。據此分析，近期我國上市銀行的致命風險純屬夸大、臆想之物，評論家的杞人憂天。

再融資是非常嚴重的問題嗎？

再融資問題是公眾嫌棄銀行股的一個重要原因。確實，我國上市銀行有較多的再融資行為。對于再融資問題，應該有一個理性分析。我國上市銀行偏好再融資，主要由于銀行過多依賴息差收入因而傾向于加快資產擴張及放貸力度，由此導致資本充足率壓力，需要通過再融資來補充資本。這就形成一個循環(huán)：依賴息差——資產擴張、加大放貸——資本充足率壓力——再融資。當然，這種再融資不是最有效利用資源的融資行為，它是階段性的“權宜之計”，隨著中間業(yè)務的成長，內生性發(fā)展愈顯重要，上市銀行的再融資習慣會逐漸改變。對于投資者，參與凈資產收益率較高的上市銀行的再融資并非定然就是壞事，至少還有不差的投資回報?？偟膩砜矗鲜秀y行的再融資是“瑕疵”而不是重大品質問題，在估值時可以當成“減分”因素但不應當成“一票否決”因素。一些評論家將上市銀行的再融資妖魔化，批評銀行股是“圈錢的急先鋒”，可怕的“吸金黑洞”，實在是有些偏激。

銀行股前景何在？

總之，銀行業(yè)根基牢固、前景光明，上市銀行盈利能力很強，銀行整體一定能經受利率市場化、金融脫媒的考驗并因此變得更好，近期上市銀行不存在致命風險，再融資問題不是很嚴重的問題?？梢詳喽?，上市銀行整體在健康發(fā)展。這種分析得出的結論是：1. A股市場銀行股整體品質良好；進而，2. A股市場低估了銀行股。

根據這個結論，我們可以推斷：以接近今天的價位買進精挑細選的優(yōu)質銀行股，是不錯的投資選擇；如果手中有一流的銀行股，應繼續(xù)持有。

一個重要的現實問題是，2009年以后A股市場銀行股已經長期低迷，嚴重打擊了投資者的信心。我們要清醒地認識到，銀行股異乎尋常的長期低迷，不過是多種因素影響下市場較長時間忽視了銀行股，雖然有些出人意料但也不必過于擔心，市場遲早會糾正錯誤，了解世界證券市場歷史的人都理解這一點。銀行股投資者（不包括短線交易者）應保持信心，以股權持有者的平常心，泰然處之，靜待投資果實的成熟。股市上的投資者既要有智慧，更要有良好的心理素質。偉大的英國經濟學家凱恩斯指出：“事實上資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志?！卑头铺氐牧硪晃焕蠋煼评铡·費舍告訴人們：“在股票市場，強大的神經系統(tǒng)比聰明的頭腦更重要?！弊龀稣_的投資選擇之后，需要的就是堅持。endprint