何思 郭艷

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估一方面成為了一個(gè)企業(yè)外部投資者進(jìn)行投資的手段，另一方面也成為了內(nèi)部管理者成功管理企業(yè)的工具。企業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富，它在衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及投資價(jià)值方面可以有效地刻畫(huà)公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿ΑＳ捎谳^強(qiáng)的可行性與準(zhǔn)確性，很多企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的時(shí)候都使用的是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)中運(yùn)用進(jìn)行案例分析，指出運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流量法應(yīng)注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：企業(yè)現(xiàn)金流量；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；存在的缺陷

中圖分類(lèi)號(hào)：F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672—3198（2014）21—0134—02

1引言

企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)際上是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)評(píng)估方式，其通過(guò)對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，從而進(jìn)行企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)。目前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式主要是以市場(chǎng)為導(dǎo)向的，大部分企業(yè)都已經(jīng)置身于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中了，因此，企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提升企業(yè)價(jià)值、掌握核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)價(jià)值評(píng)估就成為了企業(yè)管理中一項(xiàng)必不可少的內(nèi)容。本文通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)資料和目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，淺析了目前自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的不足，同時(shí)也通過(guò)使用案例分析展示該方法的可行性和準(zhǔn)確性。

2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國(guó)的使用現(xiàn)狀

改革開(kāi)放后，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到了快速的發(fā)展，資本市場(chǎng)也有了萌芽，經(jīng)過(guò)一系列的改革發(fā)展，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)取得了前所未有的成果。但是，我國(guó)畢竟還處于社會(huì)主義初級(jí)階段，資本市場(chǎng)發(fā)展比較落后，因此，必定會(huì)存在一些問(wèn)題。比如我國(guó)的上市公司大多操縱著資本市場(chǎng)，他們通過(guò)改動(dòng)一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，讓原本不盈利的公司表面上看起來(lái)收益頗豐，從而獲得更多投資者的青睞。這種情況下，即使理論上最為完善、最為科學(xué)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也不能得到廣泛而有效的使用。但是，股權(quán)分置改革的初步完成，讓我國(guó)的資本市場(chǎng)更加規(guī)范化了，加之經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，促使資本市場(chǎng)逐步走向繁榮，該種方法的使用條件會(huì)漸漸得到滿足，所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主導(dǎo)地位只是時(shí)間問(wèn)題而已。

3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的含義和步驟

3.1含義

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是將企業(yè)未來(lái)所獲得的自由現(xiàn)金流量，通過(guò)一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，從而來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。它實(shí)際上是企業(yè)的投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的預(yù)測(cè)。在實(shí)際應(yīng)用中有兩種形式可供選擇，一種是企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法（FCFE），一種是企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（FCFF）。由于整體自由現(xiàn)金流量更能夠準(zhǔn)確的刻畫(huà)企業(yè)的盈利能力，因此，大多數(shù)企業(yè)采用的是企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

3.2現(xiàn)金流量法的計(jì)算步驟

（1）本次評(píng)估選擇未來(lái)H年內(nèi)的企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量作為研究對(duì)象，選擇加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，然后計(jì)算出企業(yè)的整體價(jià)值。

計(jì)算公式為：

PV=FCF11+WACC+FCF2（1+WACC）2+……+FCFH（1+WACC）H+PVH（1+WACC）H（1）

公式中：

PV表示公司價(jià)值

FCF表示各期自由現(xiàn)金流量

WACC為加權(quán)平均資本成本

PVH為H時(shí)點(diǎn)之后企業(yè)自由現(xiàn)金流量在H時(shí)點(diǎn)的價(jià)值

PVH=FCFH+1WACC-g（2）

公式中：

FCFH+1為H+1期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量

假設(shè)在H時(shí)點(diǎn)之后企業(yè)具有穩(wěn)定的增長(zhǎng)率g

（2）估算現(xiàn)金流量。

根據(jù)預(yù)測(cè)的銷(xiāo)售收入預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量。我們使用銷(xiāo)售百分比法來(lái)估計(jì)未來(lái)的收益和負(fù)債，由于銷(xiāo)售是帶有很大不確定性的，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，需要企業(yè)立足于未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展能力，時(shí)刻觀察市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策，把握住市場(chǎng)和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)命脈。因此，估算現(xiàn)金流量要使用的公式如下：

自由現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)+折舊-固定資產(chǎn)投資-營(yíng)運(yùn)資本投資（3）

（3）確定現(xiàn)金流量的持續(xù)時(shí)間。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的前提條件之一是持續(xù)經(jīng)營(yíng)，我們不可能對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量無(wú)止境的預(yù)測(cè)下去，因此，有效的解決辦法是將未來(lái)時(shí)間分為詳細(xì)預(yù)測(cè)期和穩(wěn)定期。所謂詳細(xì)預(yù)測(cè)期是指，將預(yù)測(cè)期的每一年的現(xiàn)金流量準(zhǔn)確的估計(jì)出來(lái)，這段時(shí)間一般為五到七年，最多不超過(guò)十年。穩(wěn)定期是指企業(yè)在接下來(lái)的時(shí)間以穩(wěn)定收益永久的經(jīng)營(yíng)下去，可將其視為永續(xù)年金進(jìn)行計(jì)算。

（4）估計(jì)貼現(xiàn)率。

貼現(xiàn)率實(shí)際反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且貼現(xiàn)率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成正比。加權(quán)平均資本成本不僅能夠較為準(zhǔn)確的刻畫(huà)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)簡(jiǎn)單方便，因此，本文的貼現(xiàn)率采用的是加權(quán)平均資本成本。

（5）評(píng)估企業(yè)價(jià)值并進(jìn)行決策分析。

企業(yè)價(jià)值為詳細(xì)預(yù)測(cè)期價(jià)值和穩(wěn)定期價(jià)值之和，公式如下：

企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期的價(jià)值+后續(xù)期的價(jià)值（4）

4案例分析

4.1被評(píng)估企業(yè)的概況

A公司正在籌劃收購(gòu)B公司，由于B公司是一家私有公司，所以A公司無(wú)法參考股票市場(chǎng)價(jià)格。因?yàn)锳公司和B公司有著相同的業(yè)務(wù)，于是我們假設(shè)它們有著相同的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠支持相同比例的債務(wù)，所以我們可以使用A公司的WACC作為折現(xiàn)率。

我們采用通常的做法，從銷(xiāo)售額的估計(jì)開(kāi)始。在剛剛過(guò)去的一年里，B公司的銷(xiāo)售額為8000萬(wàn)元。在最近幾年里，公司銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)5%—8%。預(yù)計(jì)在未來(lái)的三年里，其銷(xiāo)售額大約年增長(zhǎng)7%。在第4—7年，增長(zhǎng)率放緩至4%，從第7年開(kāi)始，則進(jìn)一步下調(diào)到3%。

現(xiàn)金流量相關(guān)的其它科目則是基于銷(xiāo)售額的這些預(yù)測(cè)，比如說(shuō)成本、營(yíng)運(yùn)資本和凈固定資產(chǎn)額。

具體情況如下表所示：

表1B公司預(yù)估自由現(xiàn)金流量及其公司

價(jià)值（單位：100萬(wàn)元）

最近的年度預(yù)測(cè)值

01234567

銷(xiāo)售收入80.0 85.6 91.6 98.0 104.9 109.1 113.5 118.0

商品銷(xiāo)售成本60.4 63.3 68.2 73.0 78.7 81.8 85.7 89.7

EBITDA19.6 22.3 23.4 25.0 26.2 27.3 27.8 28.3

折舊3.2 9.5 10.1 10.8 11.6 12.1 12.6 13.1

息稅前利潤(rùn)（EBIT）16.4 12.8 13.3 14.2 14.6 15.2 15.2 15.2

稅金5.7 4.5 4.6 5.0 5.1 5.3 5.3 5.3

稅后利潤(rùn)10.7 8.3 8.6 9.2 9.5 9.9 9.9 9.9

固定資產(chǎn)投資額11.0 14.0 15.0 16.0 15.0 15.5 16.0 15.6

營(yíng)運(yùn)資本投資額1.0 0.5 0.8 0.9 0.5 0.6 0.6 0.6

自由現(xiàn)金流量1.9 3.3 3.0 3.1 5.6 5.9 5.9 6.8

1-6年自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值19.2 3.0 2.5 2.4 4.0 3.8 3.5

評(píng)估時(shí)點(diǎn)價(jià)值的現(xiàn)值67.6

公司現(xiàn)值86.8

假設(shè)：

銷(xiāo)售增長(zhǎng)率（%）7.0 7.0 7.0 7.0 4.0 4.0 4.0 3.0

成本（占銷(xiāo)售收入的%）75.5 74.0 74.5 74.5 75.0 75.0 75.5 76.0

營(yíng)運(yùn)資本（占銷(xiāo)售收入的%）14.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0

凈固定資產(chǎn)（占銷(xiāo)售收入的%）79.5 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0 79.0

折舊（占凈固定資產(chǎn)收入的%）5.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0

稅率（%）35.0

WACC（%）9.0

長(zhǎng)期增長(zhǎng)率估計(jì)（%）3.0

固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資本

固定資產(chǎn)總額93.6 107.1 122.0 137.8 154.9 170.3 186.4 203.0

減：累計(jì)折舊30.0 39.5 49.6 60.4 72.0 84.1 96.7 109.8

固定資產(chǎn)凈額63.6 67.6 72.4 77.4 82.9 86.2 89.7 93.2

營(yíng)運(yùn)資本凈額11.2 11.1 11.9 12.7 13.6 14.2 14.8 15.3

4.2評(píng)估時(shí)點(diǎn)價(jià)值估計(jì)

在本例中，我們使用的是第6年，因?yàn)锽公司的銷(xiāo)售額估計(jì)從第7年開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。我們所獲得的WACC為0.9，則有：

PV=3.31+1.09+3.0（1+1.09）2+3.1（1+1.09）3+5.6（1+1.09）4+5.9（1+1.09）5+5.9（1+1.09）6

=19.2百萬(wàn)元

現(xiàn)在我們需要求得從第7年開(kāi)始的公司現(xiàn)金流的價(jià)值。由于假設(shè)長(zhǎng)期年增長(zhǎng)率為3%，自由現(xiàn)金流量為680萬(wàn)元，所以

PVH=FCFH+1WACC-g=6800.09-0.03=113.4百萬(wàn)元

第0年的PV=113401.096=67.6百萬(wàn)元

至此我們得到了企業(yè)價(jià)值評(píng)估所需的全部數(shù)據(jù)，于是

PV（公司）=PV（第1～6年的自由現(xiàn)金流）+PV（評(píng)估時(shí)點(diǎn)的價(jià)值）=1920+6760=8680萬(wàn)元

5現(xiàn)金流量模型存在的缺陷

即使現(xiàn)金流量模型仍是當(dāng)下的主流形式，但是由于模型的使用需要建立在嚴(yán)格的前提條件下，因此，該模型也存在以下幾方面的缺陷。

5.1難以準(zhǔn)確確定現(xiàn)金流量

在確定現(xiàn)金流量時(shí)我們用未來(lái)的銷(xiāo)售收入來(lái)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，但是，銷(xiāo)售市場(chǎng)本身就帶有很大的不確定性，銷(xiāo)售收入的好壞不僅和企業(yè)的產(chǎn)品、管理和人員相關(guān)，還和外部經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)緊密相關(guān)。雖然在一些發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)技術(shù)已經(jīng)越來(lái)越成熟，但是，預(yù)測(cè)效果往往還存在一些瑕疵。

5.2不易確定折現(xiàn)率

折現(xiàn)率的確定需要考慮多種因素，比如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)盈利能力、發(fā)展趨勢(shì)等，同時(shí)在確定折現(xiàn)率時(shí)我們一般采用的是資本資產(chǎn)定價(jià)模型或者股利增長(zhǎng)模型。由于各種因素難以準(zhǔn)確確定，加之評(píng)估人員易受到主觀因素的影響，因此，最后的預(yù)測(cè)結(jié)果往往和實(shí)際有所偏差，導(dǎo)致投資者遭受損失。

5.3不具有普遍性

自由現(xiàn)金流量法的使用需要建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，而對(duì)于一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，它的未來(lái)現(xiàn)金流量具有很大的不確定性，比如高新技術(shù)市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，企業(yè)在很大程度上受到市場(chǎng)的牽制，未來(lái)現(xiàn)金流量的確定十分困難；另外有些企業(yè)已經(jīng)陷入財(cái)政危機(jī)，根本沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的可能性。因此，對(duì)于這樣一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，自由現(xiàn)金流量法就不適用。

6結(jié)論

現(xiàn)金流量法是對(duì)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，是立足于企業(yè)未來(lái)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃的預(yù)測(cè)，是投資者心理預(yù)期的價(jià)值化。隨著我國(guó)市場(chǎng)改革的不斷完善，加之信息技術(shù)的日漸成熟，現(xiàn)金流量法在應(yīng)用中存在的缺陷會(huì)逐漸減少，最終會(huì)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值中占據(jù)主導(dǎo)地位。

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