曲艷麗

連接滬港兩地股票市場的“滬港通”，終于要來了。

9月22日，香港聯(lián)交所行政總裁李小加表示，滬港通或于10月啟動，預期在推出前兩周宣布確切的日期。

此前，香港聯(lián)合交易所、香港中央結(jié)算與上交所、中國結(jié)算就滬港股票市場互聯(lián)互通機制簽訂四方協(xié)議，這為內(nèi)地投資者投資H股、香港投資者進入A股提供了雙向管道。目前上交所及相關(guān)機構(gòu)已經(jīng)完成兩次全網(wǎng)測試，技術(shù)層面基本就緒。

滬港通在資本項目下打開雙向資本流動的渠道。就人民幣國際化而言，將有助于擴大人民幣離岸市場，增加境外人民幣回流的投資渠道；就資本市場而言，將為兩地市場引入活水，并提振A股藍籌市值。

目前，香港離岸人民幣市場接近1萬億元的規(guī)模。德意志銀行資深策略師劉立男表示，僅靠經(jīng)常項目下的人民幣結(jié)算交易，人民幣國際化的進程僅能完成10%，90%需要資本項目的進一步開放。

滬港通將兩地資本市場連接，未來不排除交易所一體化的趨勢。若合并，總市值6.7萬億元，將成為全球第二大股票市場，市值僅次于美國，而交易量為全球第三。這一體量，將是大多數(shù)全球性大型基金都無法忽略的。

以滬港通為試點，中國資本項目的開放將會繼續(xù)推進，速度可能超出預期。李小加近期向香港投資者透露，明年一季度是深港通推出的可行時間點。

摩根大通首席經(jīng)濟學家朱海斌認為，中國資本項目屬于半開放的狀態(tài)，從半開放轉(zhuǎn)向完全開放，會是逐步推進的過程。除了滬港通、深港通等渠道外，資本項目具體管制的細則有可能慢慢簡化或放松。

滬港通啟動

4月10日，中國證監(jiān)會和香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會發(fā)布聯(lián)合公告稱，上交所和港交所將允許兩地投資者通過當?shù)厝?，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市股票。

試點初期，滬股通限于上證180與上證380的成分股，港股通的股票范圍是恒生綜合大盤股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股。同時在滬港上市的A+H股也包含在二者范圍內(nèi)。

滬港通每日額度的標準，是按照滬、深交易所每日成交額的5%-10%來確定的。滬股通（北向資金）總額度3000億元人民幣，每日130億元人民幣；港股通（南向資金）總額度2500億元人民幣，每日105億元人民幣。

A股和港股市場的投資者結(jié)構(gòu)迥異，或?qū)⑹沟脺弁ㄩ_放初期，北向資金明顯多于南向資金，業(yè)界普遍預計最直接受益的是A股藍籌股。

香港市場上60%以上是機構(gòu)投資者，其中41%是海外機構(gòu)，這與A股市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)不同。

機構(gòu)投資者在建倉時會考慮股票的流動性是否能支持建倉完畢，因此流動性好的股票價格更高。內(nèi)地投資者以大量散戶為主，更偏重于成長股，這造成小盤股市盈率奇高，最小市值的三分之一股票占到整個市場63%的交易量，而大盤藍籌股的估值常年在底部徘徊。

A股里一些知名的、市值高的大盤藍籌標的在H股較為稀缺，這些標的在內(nèi)地不受追捧，估值偏低，卻符合海外基金進行資產(chǎn)配置的需求。

海外基金掌管著數(shù)百億美元的規(guī)模，投資幾十個國家數(shù)千只股票，這一投資模式?jīng)Q定其只會關(guān)注各個國家比較透明的、盈利比較穩(wěn)定的大市值股票。

海外機構(gòu)投資者看重股息和紅利，在A股大盤藍籌股中可以找到很多股息率在4%-5%的公司，而全球股票平均分紅收益率不到2%，這對海外投資者極具吸引力。

此外，A股特有的某些高成長性的股票標的，如醫(yī)藥等，也有望被海外投資者青睞。

對于海外投資者，配置A股也可有效分散組合風險，A股與全球股指回報的相關(guān)性最低，僅為23%。根據(jù)MSCI公布的數(shù)據(jù)顯示，全球約有1.4萬億美元的資產(chǎn)追蹤MSCI新興市場指數(shù)。

目前，制約MSCI將A股納入指數(shù)的兩大約束：QFII和RQFII配置額度的局限性，以及資本利得稅征收的細則，這兩項阻礙將有望在滬港通推進過程中逐漸厘定。

值得注意的是，滬股通買入A股時額度是有限制的，但是資金流出時，額度是沒有限制的，這意味著滬港通開通后A股市場震蕩的波幅將被放大。

長期來看，與國際資本市場的對接將改善A股市場的生態(tài)環(huán)境，滬港通將導致A股大盤股和小盤股的估值差異會慢慢縮小。

資金流向分化

滬港通的開通將為A股市場帶來長期、持續(xù)性的資金來源。

瑞銀證券首席策略師陳李認為，從韓國、臺灣地區(qū)的經(jīng)驗來看，海外投資者在大盤股交易上占25%-30%，有充分定價權(quán)，國內(nèi)投資者主要集中在中小股票上，5億美元市值以下的小股票上散戶交易量達95%，呈現(xiàn)分化的格局。

據(jù)瑞銀證券測算，截至2015年底，海外投資者持有A股規(guī)模上限可達9000億元人民幣；這相當于所有A股流通市值的9%，也約等于國內(nèi)全部公募基金持股規(guī)模的75%。

匯豐晉信基金經(jīng)理王春對《財經(jīng)》記者表示，滬港通將海外零利率或者1%、2%的資金引入內(nèi)地市場，與國內(nèi)4%、5%的利率之間形成水位差，將加劇內(nèi)地資本成本的下降。

以往海外資產(chǎn)在中國市場的配置很低，滬港通明顯將北向資金的熱情喚起。

摩根大通首席經(jīng)濟學家朱海斌稱，從接觸香港的市場來看，相當一部分海外投資者已經(jīng)提前布局，QFII額度已基本用完，RQFII審批額度到頂，反應偏正面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月1日至9月1日，全部15只RQFII規(guī)模由41.85億份增至79.06億份，凈增加88.91%。二季度QFII共計開戶68個，遠高于一季度的50個，上半年開戶數(shù)接近2012年全年開戶數(shù)的120個。

這與南向資金形成鮮明對比。瑞銀證券H股策略分析師陸文杰表示，南向資金初期以散戶參與為主。港股通開啟后的12個-18個月內(nèi)，預計交易相對清淡，增量資金既不足以推動大盤股的股價，也不足以消除流動性較差的小盤股的估值折讓。endprint

過去四個季度以來，QDII基金不斷對港股減倉。目前QDII額度已審批的843億美元中，只使用了100多億美元，利用率驚人之低，在一定程度上代表了南下投資的意愿不強。

香港證監(jiān)會要求，港股通的個人投資者需要證券及資金賬戶超過50萬元。

據(jù)悉，內(nèi)地投資者對港股最感興趣的不是大盤股，也不是稀缺性的股票如博彩業(yè)等，而是一些中盤股，在這些增長性較快、行業(yè)格局變化十分劇烈的中盤股上，內(nèi)地投資者擁有信息優(yōu)勢，如新能源、IT、醫(yī)療和環(huán)保等，這些股票在港股估值較為便宜。

高盛統(tǒng)計的內(nèi)地和香港的新興小市值指數(shù)顯示，兩地估值分別為55倍和30倍，港股相對A股折價。

細節(jié)有待完善

滬港通預期已非常之高，因技術(shù)層面的原因，剛開始時交易量可能不會如想象中那么大，這對港股市場的資金流向產(chǎn)生了一定的負面作用。

首先是交易制度的差異，A股是T+1交易制度，而香港是T+2制度，這意味著在T日賣出的股票，要等到T+2日才能從賬戶中劃給買家。

其次，滬市禁止裸賣空，而海外公募基金對應多個托管行、多家券商，當下指令賣出時，券商并不知道托管行的賬戶上是否存在這個股票，這就需要海外投資者前一夜將股票從托管行轉(zhuǎn)到券商賬戶上，增加了很大的交易負擔。

滬港通規(guī)定，交易環(huán)節(jié)使用人民幣支付，這涉及到兩地市場的在岸人民幣和離岸人民幣的匯率差異，例如香港投資者使用離岸人民幣，通過港交所下單買入A股，變成了在岸人民幣。滬港兩地匯率差通常在3%-4%之間，匯率波動將由買家來承擔。

因假期等原因，兩地市場還存在交易時間差異，如2013年，兩市有23個交易日不能同時交易。港交所行政總裁李小加表示，若內(nèi)地和香港中一方有假期，滬港通就不會開市。

不僅如此，資本利得稅的征收辦法仍然未定。中國國家稅務總局將針對兩地的股息、資本利得等稅收出臺具體細則，原則是不新增投資成本。

據(jù)悉，滬港通的征稅辦法可能比照QFII制度。目前QFII稅收的股息稅是直接扣除，而資本利得稅還沒有徹底的解決方法，大部分機構(gòu)均預留一部分資金準備交稅。

因此，推出初期的10月，海外大型基金需要進行系統(tǒng)建設(shè)，并厘清風險和法律問題，未必能夠迅速地投資A股，更有可能參與的是一些小規(guī)模的、交易靈活的對沖基金。

在滬港通推出之前，海外大型基金想進入國內(nèi)資本市場，只能通過合格的境外投資者制度，即QFII和RQFII，二者區(qū)別是RQFII以人民幣定價。

截至2014年7月底，QFII和RQFII持有A股市值的規(guī)模約為3500億元人民幣。目前二者加起來的額度占國內(nèi)資本市場（包括股票和債券）的2%左右。

QFII的審批機制相對并不透明，海外機構(gòu)投資者通常需要花費至少三個月的時間來獲得這個額度。

囿于審批限制，某些可投可不投的海外基金，或者需要重新申請額度的，往往不會去投資A股，滬港通給予了它們二次進場的機會。

德意志銀行資深策略師劉立男表示，滬港通在交易和進出市場上的便利性，更適合對沖基金，以及其他更傾向于交易的投資者，QFII更適合以中長期持有為目的的機構(gòu)。滬港通和QFII互相有局限性，互為補充，未來都會進一步擴容。endprint