劉文君

沉寂多年之后，中國券商行業(yè)正在悄然發(fā)生變化。在IPO改革尚未完成，A股市場未有明顯起色的情況下，證券行業(yè)卻在逐漸擺脫“靠天吃飯”的束縛。

從2013年開始，相比銀行、信托、保險等金融同業(yè)，證券業(yè)凈利潤增速堪稱一枝獨秀。2014年上半年和2013年，整個證券業(yè)分別實現(xiàn)凈利潤323.49億元和440.21億元，同比凈利潤增長率為32.2%和33.7%。

這一增速遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行業(yè)，也高于與證券行業(yè)凈利潤規(guī)模接近的信托行業(yè)。

曾經(jīng)作為中國金融領(lǐng)域最為活躍的機構(gòu)，在經(jīng)過近十年的沉寂之后，正在迎來業(yè)務(wù)大松綁。從券商從業(yè)者到監(jiān)管層，最近幾年面對信托這個曾經(jīng)的小兄弟行業(yè)突飛猛進的事實，無不有一種危機感和失落感，加快創(chuàng)新和松綁成了主要的呼聲。

實際上從金融危機開始前，監(jiān)管層就宣布綜合治理結(jié)束，證券業(yè)的重心將轉(zhuǎn)向發(fā)展。但由于金融危機的爆發(fā)，一些創(chuàng)新則再度被擱置，從綜合治理到發(fā)展再到創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變過程被延緩。而底線監(jiān)管的新思維將解放創(chuàng)新的政策束縛。

危機意識

證券業(yè)流傳著這樣一個段子，2011年10月，郭樹清就任中國證監(jiān)會主席后發(fā)現(xiàn)，自己雖然在仕途上前進了一步，但其管轄范圍機構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模，卻比建行小得多。

這個尷尬的事實突顯出，近年來，中國資本市場機構(gòu)的發(fā)展實在是太慢了。

券商曾經(jīng)是中國最活躍的金融機構(gòu)，但在過去十年，多數(shù)券商喪失了突飛猛進的機會。2013年末銀行總資產(chǎn)規(guī)模達151.35萬億元，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模2.08萬億元，信托業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模10.91萬億元，2004年末銀行總資產(chǎn)規(guī)模達31.49萬億元，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模0.57萬億元，信托業(yè)總資產(chǎn)0.28萬億元。

十年間，信托的總資產(chǎn)規(guī)模增長最快，2014年總資產(chǎn)規(guī)模是2004年的約39倍，銀行總資產(chǎn)規(guī)模也增長了4.8倍，證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模增速最慢僅有3.65倍。

目前證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模僅相當(dāng)于銀行總資產(chǎn)規(guī)模的1.4%，信托行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的19%。發(fā)展緩慢的直接誘因是，在綜合治理的慣性思維下，注重風(fēng)險強過業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

在經(jīng)過野蠻發(fā)展并處處受損之后，2004年，證監(jiān)會啟動了證券公司綜合治理工作，三年間共處置了30多家高風(fēng)險券商，指導(dǎo)重組了近20家風(fēng)險券商，并出臺了《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》等標(biāo)志性文件，建立健全了一系列重大的基礎(chǔ)性制度規(guī)則。

雖然在2004年8月，時任證監(jiān)會主席尚福林提出規(guī)范行業(yè)發(fā)展的同時，要推動行業(yè)的創(chuàng)新，但規(guī)范發(fā)展是全行業(yè)的主流意識。監(jiān)管部門通過凈資本額（創(chuàng)新類12億元、規(guī)范類8億元）等定量指標(biāo)來靜態(tài)劃分公司類別，公司指標(biāo)達標(biāo)后才能取得創(chuàng)新準(zhǔn)入資格。分類監(jiān)管則是進行有限創(chuàng)新的有限嘗試方法。

該綜合治理結(jié)束后，2008年證券行業(yè)進入了規(guī)范發(fā)展階段，正式意味著券商監(jiān)管完成了從被動監(jiān)管向主動監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。

當(dāng)時證券行業(yè)還是一個“靠天吃飯”的行業(yè)，其中主營業(yè)務(wù)收入中70.5%的收入來自于傳統(tǒng)的代理買賣業(yè)務(wù)收入，而其他承銷業(yè)務(wù)收入和受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入之和的占比不到主營業(yè)務(wù)收入的10%。

此后，證監(jiān)會相繼推出了股指期貨、融資融券、直接投資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，并以證券業(yè)協(xié)會、證券交易所等自律組織為平臺，采取專業(yè)評價等手段，相繼推出了報價回購、約定購回、現(xiàn)金管理等新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品。

2012年，時任證監(jiān)會副主席莊心一承認(rèn)，由亂及治監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變滯后。不過，監(jiān)管層也早意識到了這種滯后，只是全行業(yè)的轉(zhuǎn)變需要時間。

不巧的是，由于全球金融危機爆發(fā)，融資融券、股指期貨等主要創(chuàng)新業(yè)務(wù)一度被擱置。業(yè)務(wù)創(chuàng)新還是以監(jiān)管層主導(dǎo)為主，市場自發(fā)的創(chuàng)新機制并未建立。不過，該階段創(chuàng)新引入了一系列以行業(yè)自律組織為引導(dǎo)的新辦法，不再過分強調(diào)監(jiān)管部門的強制規(guī)范。

主導(dǎo)權(quán)移交

2010年3月30日，首單融資融券業(yè)務(wù)落地國泰君安上海江蘇路營業(yè)部后，標(biāo)志著券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)層面的完全鋪開。以前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為絕對主導(dǎo)的券商，未來將以“資本中介”為主的“重資產(chǎn)”模式的轉(zhuǎn)型正式開始。

2011年，證監(jiān)會出臺了《證券公司業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新指引》，全面支持證券公司的創(chuàng)新活動。當(dāng)時提出的概念是，證券公司在產(chǎn)品與業(yè)務(wù)創(chuàng)新上，遵循市場有需求、公司有能力、法律無障礙、風(fēng)險可控制、監(jiān)管有措施、客戶權(quán)益有保障、發(fā)生事故能妥善處理的原則，先試點，后推開，成熟一個推出一個的思路。

2012年，時任證監(jiān)會主席郭樹清參加第一屆證券業(yè)創(chuàng)新大會。當(dāng)時的理念是“堅持創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)的發(fā)展”，支持證券公司的創(chuàng)新活動。

郭樹清提出11個舉措，包括提高證券公司理財類產(chǎn)品創(chuàng)新能力、加快新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品創(chuàng)新進程、放寬業(yè)務(wù)范圍和投資方式限制、擴大證券公司代銷金融產(chǎn)品范圍、支持跨境業(yè)務(wù)發(fā)展、推動營業(yè)部組織創(chuàng)新、鼓勵券商發(fā)行上市和并購重組、鼓勵券商積極參與場外市場建設(shè)和中小微企業(yè)私募債券試點、調(diào)整完善凈資本構(gòu)成和計算標(biāo)準(zhǔn)、人才激勵機制和適當(dāng)性管理要求，等等，參會券商高管為之振奮。

證券業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此前監(jiān)管層有關(guān)創(chuàng)新的概念已經(jīng)提出，郭樹清則喚醒了全行業(yè)的創(chuàng)新意識和實際行動。endprint

2014年，在簡政放權(quán)的大環(huán)境下，證監(jiān)會在年初提出了從“事前審批到事中、事后監(jiān)管”轉(zhuǎn)型思路，而新“國九條”中，監(jiān)管轉(zhuǎn)型與證券機構(gòu)發(fā)展也都被列入重磅型綱領(lǐng)。創(chuàng)新也開始走上專業(yè)化道路，在創(chuàng)新大會的下午時段，分別設(shè)立了六個專業(yè)并行的分論壇，包括私募、財富管理、互聯(lián)網(wǎng)證券、融資業(yè)務(wù)、投資咨詢以及風(fēng)險管理。

張育軍在接受《財經(jīng)》記者專訪時表示，“明年開始，將不再召開券商創(chuàng)新大會，而是變成以專業(yè)為導(dǎo)向的各個專業(yè)問題的大會?！边@意味著證監(jiān)會將有更包容、開放的態(tài)度接受券商的創(chuàng)新，而未來真正的創(chuàng)新主角將由市場和參與主體來共同完成。

他補充說，未來證監(jiān)會的監(jiān)管方式也將由“審批”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皥?zhí)法”。到明年，由證監(jiān)會機構(gòu)部審批50多項將裁減并歸結(jié)為5項，400多項備案事項也將減至50項。最后由證監(jiān)會行政審批的事項只剩下機構(gòu)設(shè)立、牌照管理、法定人員資格審查、重大變更以及境外業(yè)務(wù)的設(shè)立這五大類審批事項。

收入結(jié)構(gòu)改善

在創(chuàng)新發(fā)展、放松管制的過程中，證監(jiān)會角色定位飽受爭議，但是多數(shù)受訪的券商高管表示，證券行業(yè)創(chuàng)新的第一步應(yīng)當(dāng)由監(jiān)管者推動，松掉該松的綁。

以前被捆住手腳的證券行業(yè)，無論從業(yè)務(wù)范圍到證券經(jīng)營的品種無疑受到嚴(yán)格監(jiān)管，機構(gòu)只要一想創(chuàng)新的東西，就可能面臨嚴(yán)格的風(fēng)險、合規(guī)審核。

現(xiàn)在完全不同。中信證券董事總經(jīng)理徐剛說，以前監(jiān)管機構(gòu)管的“比較死，什么都不讓干”，而現(xiàn)在是“監(jiān)管層沒說不讓干，我們就干了”。

徐認(rèn)為，創(chuàng)新的成果不僅在提高自身收入來源上，而是更多體現(xiàn)在解決問題思維方式的巨大轉(zhuǎn)變：“誰真正擺脫了依靠股票市場、兩個交易所的業(yè)務(wù)，誰便能發(fā)展得更好；誰更多擁抱了股票市場以外的實體經(jīng)濟，誰就能發(fā)展得快?！?/p>

從證券公司的收入主要構(gòu)成的角度看，整個證券行業(yè)傳統(tǒng)的三大業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、投行和自營中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入占比下降最快。

2008年，券商行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達70.5%，而到2014年上半年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入只占34.5%

以創(chuàng)新發(fā)展為主題的資本中介和融資業(yè)務(wù)，成為最近三年對券商利潤貢獻最大的業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)也在收入中的占比變化最大。

2012年融資融券業(yè)務(wù)正式開展，其收入占總營業(yè)收入約4%，截至2014年上半年，該業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)達到總收入的17.6%。

與此同時，資本中介以及融資業(yè)務(wù)的規(guī)模也開始出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，從2012年的469億元，爆發(fā)式增加到2013年的2006億元，到2014年該業(yè)務(wù)預(yù)計增加到超過2400億元。

證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也在這三年間實現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，全行業(yè)管理客戶資產(chǎn)從2011年的2819億元，一躍至2012年的1.89萬億元，2013年又成幾何倍數(shù)增長至5.2萬億元，而截至2014年上半年該規(guī)模達到6.85萬億元。

這幾年券商創(chuàng)新過程中，仍是以類貸款等業(yè)務(wù)（主要包括融資融券、資本中介業(yè)務(wù)）增長為主。而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模雖然增長迅猛，但由于該業(yè)務(wù)90%屬于以收費為基礎(chǔ)的通道業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入仍不高，截至今年上半年，占比僅為5.1%。

廣發(fā)證券研究認(rèn)為，創(chuàng)新十年來，每一屆監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)對證券行業(yè)轉(zhuǎn)型“重資產(chǎn)”模式上，均體現(xiàn)了非常積極的傳承，從2010年的融資融券，2011年的另類投資，2012年約定式購回，到2013年的做市商業(yè)務(wù)和質(zhì)押式購回都屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

未來以“重資產(chǎn)”模式的“資本中介”的轉(zhuǎn)型仍將大有可為。

機構(gòu)分野

證監(jiān)會在對待券商杠桿率水平的觀點上又向前邁進了一步，在證監(jiān)會副主席莊心一管理時期，證券行業(yè)“有多少錢辦多少事”，而現(xiàn)在張育軍管理下則提出“適當(dāng)杠桿”的理念。這一理念的轉(zhuǎn)變將讓證券公司主動承擔(dān)更多風(fēng)險，但同時也減少了其資本束縛。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，今年證監(jiān)會更是著力推進兩大重要辦法的修改，即修訂《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》和《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》以及制定《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)設(shè)立及業(yè)務(wù)資格管理辦法》。

證監(jiān)會目前亦在為券商的“資本中介”轉(zhuǎn)型進一步放開手腳。券商行業(yè)的整個杠桿率水平將進一步提升，這將為券商開展資本消耗型的“類貸款業(yè)務(wù)”進一步松綁。

目前中國證券行業(yè)的杠桿率水平在2.2倍，未來繼續(xù)釋放杠桿后，資質(zhì)一般的券商將達到5倍左右，資質(zhì)優(yōu)秀的券商可以放到5倍至8倍。

張育軍向《財經(jīng)》記者表示，加杠桿是有原則的，企業(yè)杠桿原則上不超過5倍，整個行業(yè)5倍到6倍，最優(yōu)秀的8倍到10倍，這個杠桿仍然非常低，但是能夠更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，這些辦法細(xì)則的修改最早將于今年底、最晚將于明年一季度正式制定完成。

張育軍預(yù)計，未來五年券商行業(yè)還將以每年20%到30%的速度增長，五年后券商的地位將有一個根本性變化。

隨著進一步加杠桿，證券行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進入“重資產(chǎn)”模式的杠桿提升階段，券商杠桿化時代的開啟，權(quán)益乘數(shù)的逐漸提升，將成為未來證券行業(yè)ROE提升的核心驅(qū)動因素。

券商未來不僅僅在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上有所突破，而在“輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)”以資產(chǎn)證券化、場外業(yè)務(wù)和新三板業(yè)務(wù)上將會出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)變。

目前看，券商的資產(chǎn)證券化、場外業(yè)務(wù)和新三板業(yè)務(wù)的收入占比仍非常小，未來的發(fā)展空間將十分巨大。

新的證券法修訂將進一步擴大證券定義的范圍，這使券商自營的投資標(biāo)的進一步擴大。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，未來新設(shè)全牌照的證券公司已經(jīng)不可能，證監(jiān)會設(shè)了15張到18張單項牌照，不同主體可以申請單項牌照，而這個門檻將會大大降低。未來專業(yè)證券公司將會不斷涌現(xiàn)，這也將促進券商類型的多樣化。endprint