暨南大學(xué) 金光研

一、引言

目前，我國國有資本占據(jù)主導(dǎo)地位，關(guān)系著國家經(jīng)濟(jì)命脈，國有企業(yè)的發(fā)展直接影響到國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)改革呼之欲出，對于一些效率低下，財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)，由于目前我國國有企業(yè)和國有銀行的同源性，使得國有企業(yè)財(cái)務(wù)存在“預(yù)算軟約束”，使得企業(yè)帶有政治色彩，投資、財(cái)務(wù)預(yù)算和一般企業(yè)不同，一方面，造成資源的浪費(fèi)，另一方面，也造成民營企業(yè)缺乏資源，阻礙國民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。而目前有關(guān)國有企業(yè)的非效率投資研究很少，一般都是沿用西方學(xué)者的研究模型，研究投資過度或投資不足；更多的是研究全部上市公司，專門針對國有上市公司的研究不是很多。由于我國國有上市公司存在不同的劃分，按地區(qū)劃分為地方上市公司和中央上市公司，按持股性質(zhì)劃分為國有控股和國有法人持股。所以在研究國有上市公司投資非效率，必須加以區(qū)分不同類型的國有上市公司。國有企業(yè)投資是否有效關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)是否健康發(fā)展，研究國有企業(yè)投資意義重大。本文主要針對國內(nèi)學(xué)者關(guān)于國有企業(yè)投資效率的研究加以總結(jié)，然后從中發(fā)現(xiàn)存在的問題，找出治理我國國有企業(yè)投資非效率的相關(guān)措施，以期為國有資產(chǎn)管理部門等政府決策機(jī)構(gòu)提供有關(guān)國有企業(yè)治理的導(dǎo)向性政策建議。

二、國有企業(yè)投資非效率相關(guān)研究

（一）自由現(xiàn)金流假說 田利輝（2005）發(fā)現(xiàn)，隨著銀行貸款規(guī)模的增加，國家控股企業(yè)的自由現(xiàn)金流增加，造成這種現(xiàn)象的根源在于國有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”?！邦A(yù)算軟約束”一詞由Kornai（1979，1980）提出,定義為社會(huì)主義國家政府持續(xù)救助入不敷出的企業(yè)。Kornai（1998）闡明了預(yù)算軟約束在非計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的概念。他認(rèn)為，因?yàn)槟承┢髽I(yè)和政府存在著隸屬關(guān)系，這樣企業(yè)的管理者就會(huì)產(chǎn)生依賴政府救助的預(yù)期，從而使得企業(yè)的財(cái)務(wù)約束相對變軟。

徐曉東等（2009）研究了自由現(xiàn)金流和非效率投資的關(guān)系，研究結(jié)果表明，企業(yè)的投資效率對自由現(xiàn)金流高度敏感，即在自由現(xiàn)金流為正的情況下，自由現(xiàn)金流與投資過度高度正相關(guān)；在自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況下，用其絕對值表示資金缺口，資金缺口與投資不足高度負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對于投資過度的企業(yè)，第一大股東為國家股會(huì)推進(jìn)投資過度；對于投資不足的企業(yè)，第一大股東為國家股會(huì)導(dǎo)致投資不足。

劉昌國（2006）研究了公司治理機(jī)制（主要研究了獨(dú)立董事制度、機(jī)構(gòu)投資者和高管持股）抑制自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資行為的有效性，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國的上市公司存在較大程度的自由現(xiàn)金流的過度投資行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在公司治理機(jī)制中，高管持股在法人控股的公司中，抑制自由現(xiàn)金的過度投資行為比國有控股下公司的相應(yīng)治理機(jī)制效果更好。

（二）委托代理理論 Jensen（1986）指出，根據(jù)委托代理理論由于信息的不對稱所導(dǎo)致的目標(biāo)非一致與利益的非兼容性，使得企業(yè)可能發(fā)生非效率投資，管理層為了自身利益而采取凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目，從而損害股東利益而自身從中獲取收益。在我國國有企業(yè)里也同樣存在嚴(yán)重的代理問題，由于國企內(nèi)存在所謂的“內(nèi)部控制人”問題，即委托人的虛置，從而產(chǎn)生了國有企業(yè)缺乏所有者的監(jiān)督，也缺乏市場的約束，使得其委托代理矛盾突出，從而導(dǎo)致國有企業(yè)不同于民營企業(yè)目標(biāo)，國有企業(yè)往往包括社會(huì)目標(biāo)和政策目標(biāo)。這樣必然加大對經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督的困難程度，投資的非效率自然應(yīng)運(yùn)而生。

曾慶生等（2006）研究表明國有企業(yè)存在嚴(yán)重的代理問題。由于對國有企業(yè)經(jīng)理的監(jiān)督更強(qiáng)調(diào)行政監(jiān)督，而弱化產(chǎn)權(quán)監(jiān)督，這樣就很容易造成內(nèi)部控制人的產(chǎn)生，從而滋生管理機(jī)會(huì)問題。梅丹（2009）研究國有上市公司投資過度行為與股東和經(jīng)理層代理問題的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)國有上市公司的經(jīng)理為了追求私人收益（股東和經(jīng)理層的委托代理問題）而發(fā)生投資過度的行為，從而得出由于國有產(chǎn)權(quán)虛置導(dǎo)致的代理問題，是國有上市公司發(fā)生投資過度的一個(gè)誘因。

辛清泉等（2007）研究了經(jīng)理薪酬契約與資本投資的關(guān)系，研究結(jié)果表明，當(dāng)前薪酬契約無法體現(xiàn)經(jīng)理的工作努力和個(gè)人才能，即經(jīng)理薪酬與個(gè)人的努力和才能不匹配。有更多的證據(jù)顯示，地方國有上市公司存在由于薪酬契約的失效而導(dǎo)致的投資過度現(xiàn)象。

（三）政府干預(yù) 程仲鳴等（2008）研究了政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國有上市公司投資，研究結(jié)果顯示，地方國有上市公司存在著因政府干預(yù)而導(dǎo)致的投資過度現(xiàn)象，同時(shí)僅有微弱的占據(jù)支持投資不足與政府干預(yù)有正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資過度與金字塔層級存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明金字塔層級可以作為法律替代機(jī)制，進(jìn)而保護(hù)地方國有上市公司免受地方政府干預(yù)的影響。

樊綱等每年都會(huì)公布我國各個(gè)地區(qū)的市場化程度研究情況，一般市場化程度越高，地區(qū)法律越完善，政府干預(yù)就會(huì)越少。在市場化程度較低的地區(qū)，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的程度較高，而干預(yù)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)可能是地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人未來追求政治目標(biāo)，這樣就會(huì)造成企業(yè)的投資非效率，為了實(shí)現(xiàn)政治考核目標(biāo)，進(jìn)行大量的投資來帶動(dòng)GDP提高、就業(yè)等方面改善。梅丹（2009）通過實(shí)證分析驗(yàn)證了在市場化程度越高的地區(qū)，政府就會(huì)越少干預(yù)國有上市公司，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，中央控制的企業(yè)比地方控制的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資，政府部門控制的企業(yè)比國有法人控制的企業(yè)更可能發(fā)生過度投資。

周春梅（2011）研究分析了國有上市公司投資行為的成因。一方面，政府有動(dòng)機(jī)對國有上市公司進(jìn)行干預(yù)，政府作為國有上市公司的終極控股股東，其通過干預(yù)可以提升就業(yè)、增加稅收、提高GDP 從而獲得政治收益和政治晉升。另一方面，政府有能力對國有上市公司進(jìn)行干預(yù)。由于歷史原因，在我國，國有股東、第一大股東和控股股東三者高度重合。雖然改制后，國有上市公司的治理結(jié)構(gòu)采用股東大會(huì)——董事會(huì)——經(jīng)營者的形式，但政府作為終極控制人不會(huì)也不愿意放棄對公司的控制，從而政府干預(yù)國有企業(yè)投資易如反掌。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu) 陳艷（2009）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與國有企業(yè)投資效率關(guān)系，研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)在治理我國國有企業(yè)非效率投資的行為中起到了重要的作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國有法人股控股股東對國有企業(yè)非效率投資行為具有很好的治理作用，而國有控股股東對國有企業(yè)的非效率投資的治理作用卻不理想。

陳艷（2009）研究了股權(quán)集中度與國有企業(yè)投資非效率的關(guān)系，在股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散時(shí)，相對控股股權(quán)結(jié)構(gòu)對國有上市公司的非效率投資行為的治理效果最優(yōu)，而國有控股股東的治理效果則較弱。

閆華紅等（2010）研究國有股比重和投資支出的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)國有股比重越大，投資額越大。說明股權(quán)越集中，國有上市公司的投資過度現(xiàn)象越嚴(yán)重。

周偉賢（2010）與其他學(xué)者的研究結(jié)論不一致，其通過對投資過度和投資不足的重新界定后，研究發(fā)現(xiàn)國有股比例與投資負(fù)相關(guān)。這和之前所提及的國有股由于缺乏監(jiān)管而形成內(nèi)部控制人從而導(dǎo)致投資過度的觀點(diǎn)不一致。研究者給出的解釋是，較高比例的國有股會(huì)帶來更多的監(jiān)督，從而遏制了管理者的機(jī)會(huì)主義進(jìn)而減少投資過度行為的發(fā)生。但是他同時(shí)還指出，由于國有股的存在有可能會(huì)導(dǎo)致直接利益輸送的增加，這與投資過度相比也未見得是好事。

三、國有企業(yè)非效益投資文獻(xiàn)述評

（一）上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類 目前關(guān)于上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類的方法主要有以下幾種，一是按照第一大股東來分類，二是按照實(shí)際控制人來分類，三是按照最終控制人來分類。對于不同的分類方法都是處于不同的考慮，而且不同的方法都有學(xué)者采用。不同的分類可能會(huì)導(dǎo)致不同的研究結(jié)論，要考察國有企業(yè)的投資效率，必然要考慮最終受益方。由于很多國企都沿用之前的政治體制，這就導(dǎo)致很多企業(yè)的投資不一定是處于企業(yè)價(jià)值最大化的角度去考量的，還帶有很大的政治色彩，這一點(diǎn)在地方國有上市公司的體現(xiàn)尤為突出。由于目前我國的政績考核指標(biāo)包括一些硬性指標(biāo)，這就必然導(dǎo)致政府控制的企業(yè)成為政府提升政績的工具。

Firth 等（2006）和徐莉萍等（2006）采用最終控制人和實(shí)際控制人，把上市公司劃分為四類：國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控制、中央直屬國有企業(yè)控制、地方所屬國有企業(yè)控制和私有產(chǎn)權(quán)控制。辛清泉等（2007）沿襲上述分類方法研究政府控制與資本投資的關(guān)系，研究結(jié)果表明只有在地方政府控制的上市公司中存在因薪酬激勵(lì)扭曲導(dǎo)致的投資非效率問題。

（二）投資非效率的界定 投資非效率可分為投資不足和投資過度。一般學(xué)者研究都借鑒Richardson（2006）模型，通過回歸估算出企業(yè)的正常投資水平，然后用實(shí)際的投資水平和估算的投資水平相比較，結(jié)果大于0 則為投資過度，小于0 則為投資不足。投資水平的最簡單衡量方法，就是在一組上市公司中，通過計(jì)算這一組上市公司平均投資水平，然后將各個(gè)公司的投資水平與平均數(shù)比較，超過平均數(shù)的即為投資過度，低于平均數(shù)的即為投資不足。當(dāng)然還可以采用中位數(shù)的方法來衡量投資非效率。

其實(shí)上述研究方法都是用一條線作為投資非效率的標(biāo)準(zhǔn)，這樣就會(huì)導(dǎo)致處于最優(yōu)投資水平附近的企業(yè)就可能界定為投資非效率的企業(yè)，進(jìn)而影響研究結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性。周偉賢（2010）通過分析上述方法的弊端，采用區(qū)域劃分的方法，如圖1所示，綜合上述方法，把圖中空白部分界定為最優(yōu)投資水平，陰影部分界定為非效率投資。

圖1 投資過度與投資不足

（三）模型設(shè)計(jì) 關(guān)于非效率投資度量的模型主要有三個(gè)，分別是FHP(1988)的投資-現(xiàn)金流敏感性模型、Vogt（1994）的現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)模型和Richardson（2006）的殘差模型。實(shí)際上，這三個(gè)模型都有各自的不足之處。FHP（1988）的缺陷在于無法區(qū)分投資不足與投資過度；Vogt（1994）無法量化企業(yè)的非效率投資；而Richardson（2006）的模型是被最多借鑒的，但也存在模型設(shè)定的一些偏誤。張功富等（2009）在克服了上述模型存在的不足基礎(chǔ)上，提出一種企業(yè)非效率投資的可靠性檢驗(yàn)方法。主要是避免Tobin`s Q 衡量偏誤，構(gòu)建一個(gè)投資機(jī)會(huì)的替代變量——基準(zhǔn)Q，然后再分行業(yè)度量企業(yè)投資的非效率。其研究結(jié)論表明，通過實(shí)證檢驗(yàn)，在克服已有度量方法存在缺陷的基礎(chǔ)上構(gòu)造的非效率投資度量方法較為準(zhǔn)確地反映了企業(yè)的非效率投資情況。

四、結(jié)論

當(dāng)前我國國有企業(yè)和國有銀行的產(chǎn)權(quán)“同源性”，導(dǎo)致國有企業(yè)存在“預(yù)算的軟約束”問題，進(jìn)而產(chǎn)生投資非效率的惡性循環(huán)。國有企業(yè)的“預(yù)算的軟約束”，一方面，導(dǎo)致企業(yè)的投資活動(dòng)也違背正常的投資決策，產(chǎn)生過度投資；另一方面，也占據(jù)大量的資源，使得私營企業(yè)發(fā)展困難，特別是中小企業(yè)融資難已是不爭的事實(shí)。要徹底國有企業(yè)“預(yù)算的軟約束”，就要完善金融改革，改變我國的金融體制，推動(dòng)市場化進(jìn)程。

周偉賢（2010）研究發(fā)現(xiàn)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)公司進(jìn)行適度投資。由于我國國有企業(yè)一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重，要避免我國有上市公司投資非效率，必須優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除我國上市公司中存在的公有產(chǎn)權(quán)強(qiáng)勢和股權(quán)分置特征，從而實(shí)現(xiàn)投資決策的民主化、科學(xué)化，保障公司的投資效率，提升公司的價(jià)值。

不僅要治理國有企業(yè)一股獨(dú)大，還要政企分離，減少政府干預(yù)，要發(fā)揮國有產(chǎn)權(quán)主體的積極作用。要想達(dá)到目標(biāo)，僅僅從企業(yè)層面去改變可能很難達(dá)到理想的預(yù)期效果。政府干預(yù)的產(chǎn)生，更多層面上的原因是政績考核所導(dǎo)致的?？己祟I(lǐng)導(dǎo)人政績就通過GDP和就業(yè)率等指標(biāo)，這樣必然造成政府為了達(dá)到預(yù)期業(yè)績目標(biāo)，能夠順利升遷而干預(yù)國有企業(yè)投資。所以，要從根源上解決，必須改善政府業(yè)績考核指標(biāo)，不能僅從GDP 的增長來衡量業(yè)績，還應(yīng)加大考核民生的改善，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終歸宿是造福民眾。

［1］周偉賢：《投資過度還是投資不足——基于A 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第9 期。

［2］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第8 期。

［3］張功富、宋獻(xiàn)中：《我國上市公司投資：過度還是不足》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第5 期。

［4］程仲鳴、夏新平、余明桂：《政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國有上市公司投資》，《管理世界》2008年第9 期。

［5］周春梅：《國有上市公司投資行為異化：投資過度抑或投資不足——基于政府干預(yù)角度的實(shí)證研究》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2011年第11 期。

［6］田利輝：《國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國上市公司杠桿治理》，《管理世界》2005年第7 期。

［7］梅丹：《國有產(chǎn)權(quán)、公司治理與非效率投資》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2009年第4 期。