■章衛(wèi)東 徐彥筠 高雪菲

上市公司大股東的行為，一直是學(xué)者們研究的熱點問題。股權(quán)分置改革之后，在我國證券市場上出現(xiàn)了上市公司的大股東大規(guī)模減持解禁股份的現(xiàn)象，這引起了新聞媒體、社會各界的非議。與此同時，有些上市公司的大股東卻增持公司股份，但增持現(xiàn)象卻并未受到重視。股權(quán)分置改革的完成，對我國證券市場的發(fā)展和上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善具有重要的意義，股改完成后出現(xiàn)了部分上市公司大股東于股份鎖定期滿后，在二級市場出售其持有股份的現(xiàn)象。誠然，大股東作為投資者依據(jù)有關(guān)法律在二級市場出售其持有的股份無可非議，但是，許多上市公司的大股東大規(guī)模減持上市公司股份的目的是套現(xiàn)，從而導(dǎo)致上市公司的股價大幅下跌，中小股東利益受損。與此相反的是，有些上市公司的大股東卻在二級市場增持股份，特別是2008年收購管理辦法修改后，大股東增持公司股份由原來的“事前申請”變?yōu)椤笆潞笊暾垺?，大股東增持上市公司股份出現(xiàn)了一個高潮[1]。部分上市公司的大股東在股票市場低迷時增持股份更加積極，如匯金公司在證券市場低迷時，多次在二級市場公開購入工、中、建、農(nóng)四大銀行的股票。

目前，國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中在上市公司大股東減持股份方面[2]，僅有少數(shù)學(xué)者研究了大股東增持上市公司股份的公告效應(yīng)[3][4]。本文將重點關(guān)注大股東在證券市場增持上市公司股份的動機，以及不同的大股東在證券市場增持上市公司股份公告的信息。為此，本文將以我國深、滬交易所上市的公司為研究對象，對我國上市公司大股東增持股份的動機及其對股東財富的影響進(jìn)行研究，從而解釋我國上市公司大股東增持股份的行為，為監(jiān)管部門加強對大股東市場進(jìn)行監(jiān)管，以及完善法人治理結(jié)構(gòu)，維護證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展提供理論依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

大股東可以通過公開增發(fā)新股、定向增發(fā)新股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓其他股東的股份，以及通過二級市場購買本公司的股份等途徑來增持上市公司股份，本文的研究僅涉及大股東通過二級市場增持上市公司股份的相關(guān)問題。大股東通過二級市場增持上市公司股份，是大股東的一項重要財務(wù)決策行為。那么，大股東增持上市公司股份的行為是基于什么動機做出的決策呢?

根據(jù)上面的分析，本文提出以下理論假設(shè)。

假設(shè)1:大股東增持公司股份，股東在短期獲得正的累計超額收益率。并且，大股東增持股份的數(shù)量與股東獲得累計超額收益率成正比。

我國上市公司第一大股東增持公司股份將使公司的股權(quán)更加集中，而大股東控制權(quán)的進(jìn)一步集中有利于控股股東獲得控制權(quán)收益。大量研究證明，公司控制權(quán)和所有權(quán)分離之后，公司的所有者與經(jīng)營者利益沖突日趨激烈，分散的股權(quán)將導(dǎo)致公司的經(jīng)理人員缺乏外部監(jiān)督，從而引發(fā)公司經(jīng)理層損害中小股東利益的現(xiàn)象。而當(dāng)公司的股份被大股東控制之后，會有效地解決上述問題。但是，大股東的存在對促進(jìn)股東代理發(fā)揮積極作用的同時，又有可能產(chǎn)生大股東利用控制權(quán)收益，損害中小股東利益的現(xiàn)象。因此，Barc1ay[7]認(rèn)為，大股東有動機持有大額股份，持有大份額股份會給大股東帶來小股東享受不到的私有收益，并且大份額股份的交易價格將會有溢價。Ho1derness認(rèn)為，控制權(quán)私有收益和控制權(quán)分享收益是大股東大份額持股的動機，同時大股東有動機通過行使其投票權(quán)來占用公司資源，使自己獲得小股東無法得到的收益。

我國上市公司控股股東與中小股東之間的代理問題日趨嚴(yán)重。第一大股東增持公司的股份，將更加有利于鞏固第一大股東公司的控制權(quán)，更有利于第一大股東實現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”，因此，第一大股東控制權(quán)的鞏固將使大股東與其他股東的代理問題更加嚴(yán)重。而當(dāng)?shù)诙恋谑蠊蓶|增持公司股份時，將使第一大股東的持股比例降低甚至失去控制權(quán)，因為第二至第十大股東的持股比例增加有利于發(fā)揮對其對第一大股東的股權(quán)制衡作用，可以抑制第一大股東“壕溝效應(yīng)”。因此，在“一股獨大”的情況下，當(dāng)?shù)诙恋谑蠊蓶|增持公司股份公司時，市場會理解為第一大股東的控制權(quán)削弱，有利于抑制第一大股東的侵占行為。所以，在信息不對稱情況下，盡管第一大股東增持股份和第二至第十大股東增持股份的公告，都能給股東帶來累計超額收益率，但是，第二至第十大股東增持股份的公告效應(yīng)要好于第一大股東增持股份的公告效應(yīng)。

基于此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2:第二至第十大股東增持股份的公告效應(yīng)要好于第一大股東增持股份的公告效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本涵蓋期間為2011年1月1日至2012年12月31日，研究樣本為期間內(nèi)發(fā)布增持公告并成功實施增持的A股上市公司。數(shù)據(jù)的來源主要為國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選:(1)選取的樣本在增持期間無其他對公司股價有重大影響的事件發(fā)生;(2)非金融保險類上市公司;(3)選取的樣本剔除在同一年度內(nèi)有多次增持行為的數(shù)據(jù);(4)選擇的公司有完整的公告信息、充足的交易信息用以計算相關(guān)變量。最后，一共選取了218家上市公司作為研究樣本。

在之后與它的談話中，我得到了一些信息。人類為了發(fā)展科技，大肆破壞自然環(huán)境，在三千年后科技終于位居宇宙排名的前五名。三千年后的人都很富裕，像醫(yī)院、酒吧、游樂場都只有機器人員工。這時候的人類不用工作，也能得到每天一萬元的宇宙幣（一種宇宙的通用貨幣），但唯一的問題是：地球環(huán)境受到了無法修復(fù)的破壞，自然界已經(jīng)沒有了氧氣，所以人類要戴著氧氣面罩才能到戶外進(jìn)行活動。因為環(huán)境受到污染，地球人只能向外星球移民，給外星球增添了負(fù)擔(dān)。外星球一再提出要地球人改善地球的環(huán)境，但地球人依舊我行我素。最終，外星人忍無可忍，決定聯(lián)手消滅地球人。此時此刻，在地球上的某一處，外星人大軍正在與地球士兵作戰(zhàn)呢。

(二)研究方法

本文采用累積異常收益率(CAR)來衡量增持公告的股價效應(yīng)。為了排除公布增持預(yù)案但實際沒有增發(fā)的公司，本文以正式增持方案公告日為基準(zhǔn)日，取公告日前5天到公告日后15天作為窗口期(－5，15)，并選擇窗口期(－5，5)作為穩(wěn)健性測試對比結(jié)果。

公司股東財富用累計超額收益率(CAR)衡量，對于研究的第i個公司樣本，其宣告增持后的第t日的超額收益率為:

其中，rit為第i個公司樣本的股票第t日的收益率，rmt為相對應(yīng)時期的市場收益率，Pit為第i個公司樣本的股票第t日的收盤價格，Pit－1為第i個公司樣本的股票第t－1日的收盤價格，Pmt為大盤第t日的收盤指數(shù)，Pmt－1為大盤第t－1日的收盤指數(shù)。

對于事件窗口(a，b)內(nèi)，第i個公司樣本相對市場的累計超額收益率為:

(三)模型設(shè)計和變量定義

根據(jù)研究假設(shè)，建立多元回歸模型如下:

模型1:

CAR=α0+α1X1+α2SIZE+α3SH+α4MV+α5ROE+α6Leverage+α7T+ξ

模型2:

CAR=β0+β1X2+β2SIZE+β3SH+β4MV+β5ROE+β6Leverage+β7T+ξ

本文的變量匯總于表1:

表1 變量的定義及描述

四、實證檢驗結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2的均值分析結(jié)果表明，大股東增持公告的事件窗內(nèi)股東有顯著的正向的累積超常收益，均值達(dá)到了0．0056，初步驗證了假設(shè)1。由表3可知，在218家樣本中，有151家為控股股東增持，67家為第二至第十大股東增持。對比兩組的CAR(－5，15)可以發(fā)現(xiàn)，第二至第十大股東增持股份樣本組的均值0．0243，大于第一大股東增持股份組的0．0098，初步驗證了假設(shè)2。作為穩(wěn)健性測試，在另一窗口期(－5，5)中CAR的結(jié)果，也與假設(shè)相符。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 分組描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)單變量檢驗結(jié)果

根據(jù)公式計算出事件窗口期內(nèi)各時點的超額收益率(AR)以及累積超額收益率(CAR)，結(jié)果見表4和表5。

表4 AR顯著性檢驗

表5 CAR顯著性檢驗

表4對大股東增持事件能否給公告公司帶來超常收益，進(jìn)行了T檢驗。結(jié)果顯示，事件日的超額收益率為1．0071%，并通過了1%的顯著性檢驗。事件日前兩天的超常收益為－0．2487%，并在10%的水平下顯著，在公司股票走勢較弱的情況下，大股東有通過增持股票向市場傳遞積極信號的動機。事件日前一天的超常收益為0．5618%，并在1%的水平下顯著，說明公告信息可能提前泄露，部分投資者獲知后進(jìn)行了交易。事件日后一天短期公告效應(yīng)依舊持續(xù)，超額收益率為0．3720%，在1%的水平下顯著。在事件日后第二天起，超額收益率逐漸趨于平穩(wěn)，并在第八天由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明可能存在投資者盲目跟風(fēng)現(xiàn)象。

從表5來看增持公告產(chǎn)生的累計超額收益，可以觀察到CAR(－5，15)達(dá)到了1．4722%，在5%的水平下顯著，CAR(－5，5)達(dá)到 1．4039%，在 1%水平下顯著，與日超常收益的結(jié)論一致。

分析結(jié)果驗證了研究假設(shè) 1的前半部分，即大股東增持給市場傳遞了關(guān)于上市公司的正面信號，并能使股東獲得超常收益。具有內(nèi)部信息優(yōu)勢的大股東發(fā)生增持行為，說明其認(rèn)可公司價值，市場上投資者信心大大提高。

單變量檢驗的結(jié)構(gòu)初步驗證了理論分析提出的假設(shè)，下面進(jìn)一步進(jìn)行多變量分析。

(三)多元回歸分析

從表6中模型1和模型2中的回歸結(jié)果可以看到，大股東增持比例系數(shù)顯著為正，說明大股東增持股份的數(shù)量與股東獲得累計超額收益率成正比，大股東增持比例越大，公司短期財富效應(yīng)越大，證明了假設(shè)1的后半部分。

表6 多元回歸結(jié)果

在模型1中，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)為0．1464，并通過了10%的顯著性檢驗;在模型2中，第二到第十大股東持股比例回歸系數(shù)為0．2706，在5%的顯著性水平下顯著。通過對比可發(fā)現(xiàn)，第二到第十大股東的增持與股東財富效應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系更明顯，證明了假設(shè)2。這說明當(dāng)?shù)诙降谑蠊蓶|增持時，會有效地減輕代理問題，給投資者釋放了更良好的信號。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文以大股東增持上市公司股份事件為研究對象，研究了大股東增持股份的短期財富效應(yīng)，得出如下結(jié)論。

在信息不對稱的情況下，當(dāng)大股東增持上市公司股份時，向證券市場傳遞了積極的信號，投資者會積極購買公司的股票，從而使公司股票價格上漲。并且，大股東增持股份越多，越能刺激投資者的購買熱情，市場上對該股票需求越大，這兩方面的共同作用導(dǎo)致股票的價格上漲幅度也會越大。因此，大股東增持公司股份的公告，會使股東都能獲得累計超額收益率。并且，大股東增持股份的數(shù)量與股東獲得累計超額收益率成正比。這一研究結(jié)論說明，我國證券市場存在信息不對稱現(xiàn)象，當(dāng)上市公司公告控股股東增持公司股份時，上市公司的股票價格短期會上漲。

在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨大”的情況下，當(dāng)?shù)诙恋谑蠊蓶|增持公司股份時，將使第一大股東的持股比例降低甚至失去控制權(quán)，可以抑制第一大股東“壕溝效應(yīng)”。所以，在信息不對稱的情況下，盡管第一大股東增持股份和第二至第十大股東增持股份的公告，都能給股東帶來累計超額收益率，但是，第二至第十大股東增持股份的公告效應(yīng)要好于第一大股東增持股份的公告效應(yīng)。這一研究結(jié)論說明，第二至第十大股東持股比例的增加，有利于發(fā)揮股權(quán)制衡的作用。

(二)啟示

本文的研究提供了如下啟示:盡管股權(quán)分置改革的完成為大股東增持上市公司股份創(chuàng)造了條件，但是大股東增持既可能是大股東在公司股價低估時擇機的買入行為，也可能是大股東通過增持公司股份來向市場傳遞關(guān)于公司價值信息的手段，還有可能是為了配合其他機構(gòu)投資者操縱公司股份的行為。特別地，當(dāng)這一內(nèi)部交易信息在大股東增持股份前事先被泄露時，獲得內(nèi)幕消息的有關(guān)人員就會提前買入公司股票，而當(dāng)公司增持股份公告之后，其他投資者跟風(fēng)買入之時，獲得內(nèi)幕消息的有關(guān)人員會賣出事先買入的股票，從而獲取非正常收益。因此，監(jiān)管層需要加強對大股東增持股份信息披露和增持行為的監(jiān)管，不斷地完善大股東增持股份的監(jiān)管機制，防止大股東通過在證券市場增持上市公司股份來操縱公司的股票，損害其他股東的利益。同時，上市公司應(yīng)當(dāng)大力培育機構(gòu)投資者，鼓勵第二至十大股東增持公司股份，這有利于發(fā)揮股權(quán)制衡作用，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

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