董峰

該文基于2009年1月至 2012年8月的月度數(shù)據(jù)，對(duì)影響中國(guó)熱錢流入的因素進(jìn)行實(shí)證分析后，發(fā)現(xiàn)影響熱錢涌入中國(guó)的眾多因素中，人民幣匯率升值預(yù)期是最主要的因素，同時(shí)，熱錢的大量流入也反過來加速人民幣升值。在市場(chǎng)對(duì)人民幣單邊升值預(yù)期之后，投機(jī)資本進(jìn)入我國(guó)就可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)的匯率升值收益。最后針對(duì)實(shí)證分析結(jié)果提出了相應(yīng)的政策建議。

1 國(guó)際熱錢大規(guī)模流入對(duì)我國(guó)的不利影響

熱錢又稱游資，是投機(jī)性短期資金，只為追求高回報(bào)而在市場(chǎng)上迅速流動(dòng)。目前我國(guó)仍實(shí)行有管制的浮動(dòng)匯率制，短期資本的大量流入，直接的后果是導(dǎo)致中央銀行外匯儲(chǔ)備的急劇增加，影響貨幣政策正常操作，擾亂金融體系的正常運(yùn)行而且致使貨幣供給量的過快增長(zhǎng)。為了對(duì)沖外匯占款導(dǎo)致的貨幣供給量過快增長(zhǎng)速度。中國(guó)人民銀行已多次提高存款準(zhǔn)備金率和存貸利率，并發(fā)行大量的中央銀行票據(jù)，但仍未能遏制住貨幣供給量的增長(zhǎng)速度。貨幣供給量的迅速的增長(zhǎng)使市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩，銀行貸款也過度膨脹，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹的壓力加大。面臨這些問題，中央銀行理應(yīng)通過提高利率等措施實(shí)行緊縮性貨幣政策。但在短期資本流動(dòng)未能得到有效控制的情況下，利率的提高會(huì)吸引更多短期資本繼續(xù)流入國(guó)內(nèi)，中央銀行面臨著“開放經(jīng)濟(jì)三難選擇”問題。

流入我國(guó)國(guó)內(nèi)的大量短期資本并未投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，而是流向了房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)等容易變現(xiàn)的資本市場(chǎng)。這些短期資本的集中涌入，再加上國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性原本就已過剩，促成了房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的快速上漲，金融資產(chǎn)的價(jià)格泡沫開始出現(xiàn)。

2 國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的基本理論

關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的基本理論觀點(diǎn)有很多，如利率決定作用說、利率匯率聯(lián)合作用說、交易成本決定說、資產(chǎn)組合作用說、貨幣政策作用說等。利率決定作用說認(rèn)為利率是國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素；利率匯率聯(lián)合作用說認(rèn)為利率和匯率兩個(gè)因素是影響國(guó)際熱錢大規(guī)模流入的最主要因素；交易成本決定作用說認(rèn)為，運(yùn)用交易成本這一概念能夠較好地解釋國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素；資產(chǎn)組合作用說認(rèn)為利率水平不是國(guó)際資本流動(dòng)的唯一決定因素，而國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)水平與投資者的能力同樣是決定國(guó)際資本流動(dòng)的因素；貨幣政策作用說主要強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)具有決定作用。

3 熱錢涌入中國(guó)的因素

（1）數(shù)據(jù)的選取

因變量（HM）：本文中熱錢的數(shù)量衡量使用HM=FER-TS-FDI，其中FER、TS、FDI分別代表新增外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易順差和外國(guó)直接投資。計(jì)算結(jié)果為正表示熱錢流入，為負(fù)表示熱錢流出。

自變量：一是利差（DIR）：本文采用的利差是用我國(guó)銀行一年期存款利率減輕美國(guó)一年期國(guó)債收益率，再減去國(guó)內(nèi)通脹水平（CPI）來衡量的。二是人民幣升值預(yù)期（NDF）：本文引入人民幣NDF（即無本金遠(yuǎn)期外匯交易），來反映人民幣升值預(yù)期，NDF值越小，則反映人民幣預(yù)期升值越強(qiáng)烈。三是物價(jià)指數(shù)（CPI）：物價(jià)指數(shù)越高則說明經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，即使是名義收益率高，但實(shí)際收益率可能很低，甚至為負(fù)，不利于對(duì)外資的吸引，熱錢的流入可能減少；反之，熱錢流入可能增加。還有資本的逐利性導(dǎo)致資本向發(fā)展快、收益高的地方流動(dòng)。熱錢的投機(jī)性導(dǎo)致其必然往資本市場(chǎng)流入，其中一條主要的途徑便是進(jìn)入股票市場(chǎng)，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)為熱錢提供了套利、套價(jià)的可能。

4 模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，假定其它因素不變的情況下，國(guó)內(nèi)外利差越大，套利的資本流入越多，二者成正相關(guān)；人民幣升值的預(yù)期越強(qiáng)，熱錢流入獲取的人民幣升值就會(huì)吸引更多的熱錢，故成正相關(guān)；資本市場(chǎng)收益率越高，越能給熱錢帶來短期投機(jī)獲利的動(dòng)力，故二者正向相關(guān)；而物價(jià)指數(shù)反映的是資金可以換取的資源，其值越大則導(dǎo)致人民幣換取的資源越少，將阻礙熱錢流入，因此二者成反相關(guān)。所以，得出多元線性回歸模型：HM=β0+β1*DIR+β2*NDF+β3*RR+β4*CPI+μ。本文選取2009年1月到2012年8月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

（1）模型計(jì)算結(jié)果及分析

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

CPI -845.6041 226.6404 -3.731039 0.0006

DIR -840.4572 228.0850 -3.684841 0.0007

NDF -2588.412 820.2670 -3.155572 0.0031

RR 2.710633 2.860000 0.947774 0.3491

C 19075.46 5855.400 3.257755 0.0023

R-squared 0.287574 Mean dependent var 63.20636

Adjusted R-squared 0.214504 S.D. dependent var 488.4466

S.E. of regression 432.9014 Akaike info criterion 15.08554

Sum squared resid 7308742. Schwarz criterion 15.28829

Log likelihood -326.8819 Hannan-Quinn criter. 15.16073

F-statistic 3.935625 Durbin-Watson stat 2.029598

Prob（F-statistic） 0.008881

運(yùn)用 Eviews6.0 對(duì)此進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論： D.W.值為2.02，位于顯著性水平5%下，樣本容量為45的D.W.值上限1.67，小于4-dl=2.62 ，故不存在序列相關(guān)性。

（2）異方差檢驗(yàn)

從nR^2=7.32，小于5%的顯著性水平下自由度為4的卡方分布的臨界值9.49，原模型不存在異方差性。

從nR^2=15.7，小于5%的顯著性水平下的自由度為14的卡方分布臨界值23.7，原模型不存在異方差性。

（3）估計(jì)結(jié)果及分析

通過以上分析檢驗(yàn)，我們得出熱錢影響因素的線性估計(jì)模型：HM=-2588.41*NDF+2.71*RR-840.46*DIR-845.60*CPI+19075.46

（-3.16） （0.95） （-3.68） （-3.73）

根據(jù)實(shí)證分析，匯率因素是影響我國(guó)熱錢流入的最主要因素。

5 針對(duì)熱錢流入中國(guó)的政策建議

政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)要進(jìn)行調(diào)控，采取的措施有寬松或緊縮的財(cái)政政策、寬松或緊縮的貨幣政策。我們應(yīng)該采取緊縮的貨幣政策和緊縮的財(cái)政政策來控制大規(guī)模熱錢流入我國(guó)。這不僅可以抵消掉部分熱錢流入的影響，還可以調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)的總需求。但是宏觀調(diào)控的效果不是一朝一夕的，所以我國(guó)急需要一系列長(zhǎng)短期政策的結(jié)合來積極應(yīng)對(duì)國(guó)際熱錢流入的急劇增多。

從短期來看，對(duì)國(guó)際熱錢流動(dòng)嚴(yán)格采用寬出嚴(yán)進(jìn)的原則，積極鼓勵(lì)資本外流，還要密切關(guān)注好國(guó)際熱錢流入的變化情況。

從長(zhǎng)期來看，積極建設(shè)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，確立我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位。那么，出口部門貿(mào)易品的對(duì)外價(jià)格就是真正的綜合競(jìng)爭(zhēng)力的反映，在此條件下形成的匯率才是真正的市場(chǎng)化匯率。

同時(shí)，要控制熱錢涌入我國(guó)，還必須加強(qiáng)監(jiān)管：

嚴(yán)格監(jiān)管外資銀行。中、外資銀行頻繁調(diào)入資金，外資銀行大量借入外債，外商投資企業(yè)境內(nèi)外資金聯(lián)動(dòng)，在這些資金流動(dòng)方式中，并不排除國(guó)際熱錢滲入其中的可能。

嚴(yán)格審核進(jìn)出口貿(mào)易。依法堅(jiān)決查處假貿(mào)易，防止在人民幣匯率預(yù)期升值和國(guó)內(nèi)本外幣正利差的背景下，內(nèi)外貿(mào)易商相互勾結(jié)，制造假貿(mào)易合同，以此讓國(guó)際熱錢融入國(guó)內(nèi)。

（作者單位：江蘇盛澤投資有限公司）