楊現(xiàn)華

10月24日，長(zhǎng)城汽車(chē)（601633.SH；2333.HK）發(fā)布2014年三季報(bào)后的首個(gè)交易日，公司A股股價(jià)放量下跌近7%慘淡收盤(pán)，僅一天時(shí)間，董事長(zhǎng)魏建軍的身價(jià)就縮水20億元以上。

業(yè)績(jī)不及預(yù)期是長(zhǎng)城汽車(chē)股價(jià)跳水的直接導(dǎo)火索，而第三季度管理費(fèi)用環(huán)比增加較多是業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因。長(zhǎng)城汽車(chē)將研發(fā)支出全部計(jì)入管理費(fèi)用無(wú)疑是后者大幅增長(zhǎng)的最大“罪魁”。

研發(fā)支出之所以大幅增長(zhǎng)，是因?yàn)殚L(zhǎng)城汽車(chē)寄望高端SUV成為公司的另外一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。但上市時(shí)間屢次“跳票”的H8已讓公司股價(jià)備受煎熬。如今業(yè)績(jī)又不及預(yù)期，長(zhǎng)城汽車(chē)面臨的挑戰(zhàn)越來(lái)越大。

長(zhǎng)城汽車(chē)收入首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

10月23日，長(zhǎng)城汽車(chē)發(fā)布2014年三季報(bào)。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入425.86億元，同比增長(zhǎng)4.44%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)55.86億元，同比下降9.49%。

三季度，長(zhǎng)城汽車(chē)實(shí)現(xiàn)收入140.59億元，同比下降2.09%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)16.32億元，同比大幅下降21.73%。上市以來(lái)，利潤(rùn)一直快速增長(zhǎng)的長(zhǎng)城汽車(chē)凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度同比下降，更為嚴(yán)重的是，公司收入首次出現(xiàn)季度負(fù)增長(zhǎng)。

國(guó)金證券分析師吳文釗認(rèn)為，從收入來(lái)看，三季度相比二季度略有增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)減少約3億元，一方面是因?yàn)楣久虱h(huán)比下降；另一方面則是公司管理費(fèi)用環(huán)比增加較多。三季度，公司管理費(fèi)用比二季度增加約7600萬(wàn)元，預(yù)計(jì)主要還是因?yàn)镠8推遲上市所導(dǎo)致。

自2011年9月上市以來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)的收入都保持著兩位數(shù)以上的增速。2012年下半年到2013年上半年，公司的收入增速達(dá)到上市以來(lái)的最高水平，但從2013年四季度開(kāi)始，長(zhǎng)城汽車(chē)的高增長(zhǎng)戛然而止，收入增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩并開(kāi)始走下坡路。

實(shí)際上，2014年二季度，長(zhǎng)城汽車(chē)的收入微增不到1%，已經(jīng)接近零增長(zhǎng)。當(dāng)期望的高增長(zhǎng)未能兌現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)的失望情緒可想而知，長(zhǎng)城汽車(chē)的股價(jià)也正是在2013年10月創(chuàng)下上市新高之后，一路下跌直至腰斬。市場(chǎng)寄望的H8上市時(shí)間屢次推遲，或許只是加劇了長(zhǎng)城汽車(chē)股價(jià)下跌的幅度。

汽車(chē)銷(xiāo)量的減少可以窺探長(zhǎng)城汽車(chē)收入的變化。2011-2013年，長(zhǎng)城汽車(chē)分別售出整車(chē)46.27萬(wàn)輛、62.14萬(wàn)輛和77.06萬(wàn)輛，同比增幅分別為27.3%、34.31%和24.01%，但到了2014年，長(zhǎng)城汽車(chē)的總銷(xiāo)量就一直處于下滑狀態(tài)。

從長(zhǎng)城汽車(chē)2013年5月份開(kāi)始公布的月度產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至當(dāng)年年底，長(zhǎng)城汽車(chē)的月銷(xiāo)量一直穩(wěn)定在6萬(wàn)輛以上，甚至一度接近7萬(wàn)輛。

從2014年1月份以后，長(zhǎng)城汽車(chē)車(chē)型總銷(xiāo)量開(kāi)始下滑，從年初的近7萬(wàn)輛跌至8月份的不足5萬(wàn)輛，直到“金九銀十”的9月份，在新車(chē)型的推動(dòng)下，銷(xiāo)量才開(kāi)始企穩(wěn)回升。

從具體車(chē)型來(lái)看，2013年年報(bào)中還稱(chēng)要“繼續(xù)聚焦于A級(jí)家轎市場(chǎng)”的長(zhǎng)城汽車(chē)如今已經(jīng)宣布暫時(shí)放棄轎車(chē)業(yè)務(wù)，以把資源聚焦到SUV。從2010年轎車(chē)業(yè)務(wù)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，距今不到4年。

實(shí)際上，2013年四季度開(kāi)始，長(zhǎng)城汽車(chē)的轎車(chē)銷(xiāo)量就已經(jīng)開(kāi)始大幅下跌，這種趨勢(shì)在2014年3月份以后呈現(xiàn)加速跡象。轎車(chē)原本是公司除了明星產(chǎn)品H6之外的銷(xiāo)量第二大車(chē)型，但8月份其銷(xiāo)量已經(jīng)墊底。

“2014年以來(lái)，自主品牌轎車(chē)整體壓力較大，長(zhǎng)城汽車(chē)轎車(chē)銷(xiāo)量也有較為明顯的降幅。”吳文釗表示。公司轎車(chē)后續(xù)銷(xiāo)量雖然有望繼續(xù)改善，但全年來(lái)看同比降幅仍將較大，長(zhǎng)城汽車(chē)的轎車(chē)業(yè)務(wù)短時(shí)間內(nèi)恐難尋亮點(diǎn)。

2013年3月初，長(zhǎng)城汽車(chē)將2014年的銷(xiāo)量目標(biāo)定為89萬(wàn)輛，較2013年的75.4萬(wàn)輛增長(zhǎng)約18%，遠(yuǎn)高于中汽協(xié)“2014年汽車(chē)需求年增長(zhǎng)率約為8%-10%”的預(yù)期。

根據(jù)長(zhǎng)城汽車(chē)公布的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)，截至前9個(gè)月，長(zhǎng)城汽車(chē)所有品類(lèi)車(chē)型的總銷(xiāo)量為50.85萬(wàn)輛，僅完成年度計(jì)劃的57.13%，這意味著在剩余的3個(gè)月里，長(zhǎng)城汽車(chē)要完成近40萬(wàn)輛的銷(xiāo)量，才能達(dá)到原定的銷(xiāo)售目標(biāo)，月均銷(xiāo)量約13萬(wàn)輛。

自公布月度銷(xiāo)售數(shù)據(jù)以來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)每月總銷(xiāo)量從未超過(guò)7萬(wàn)輛。要想實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量翻番，難度可想而知。而2012年和2013年，長(zhǎng)城汽車(chē)分別銷(xiāo)售了62.14萬(wàn)輛和77.06萬(wàn)輛，連續(xù)兩年都超額完成當(dāng)年60萬(wàn)輛和70萬(wàn)輛的銷(xiāo)售目標(biāo)。

押注SUV

在淡化轎車(chē)品類(lèi)的同時(shí)，長(zhǎng)城汽車(chē)全面押注SUV。對(duì)于靠SUV起家的長(zhǎng)城汽車(chē)來(lái)說(shuō)，此次再度聚焦細(xì)分市場(chǎng)，又會(huì)對(duì)公司帶來(lái)什么樣的影響呢？

7月份新上市的哈弗H2從上市之初的月銷(xiāo)1000余輛，到9月份已經(jīng)躥升至8000余輛，銷(xiāo)量過(guò)萬(wàn)似乎不是難題。除哈弗H2外，小型SUV哈弗H1和高端越野SUV哈弗H9計(jì)劃年內(nèi)上市，長(zhǎng)城汽車(chē)在SUV市場(chǎng)正在密集投放新車(chē)。對(duì)于市場(chǎng)最為關(guān)注的哈弗H8上市時(shí)間，長(zhǎng)城汽車(chē)也給出了最新進(jìn)展。

“現(xiàn)已明確，哈弗H8是后主減速器一致性不能保證方面的問(wèn)題，公司已委托新的國(guó)際零部件供應(yīng)商進(jìn)行開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)完成后將進(jìn)行相關(guān)實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證工作。待哈弗H8符合上市條件后，公司將及時(shí)發(fā)布公告?！遍L(zhǎng)城汽車(chē)在三季報(bào)中提到。

象征高端化的哈弗H8如今已經(jīng)成為市場(chǎng)看衰長(zhǎng)城汽車(chē)的眾矢之的，因?yàn)楣8對(duì)于長(zhǎng)城汽車(chē)的確承載著太多的使命。

最早，長(zhǎng)城汽車(chē)計(jì)劃于2013年11月底推出哈弗H8，但因存在8個(gè)質(zhì)量問(wèn)題，長(zhǎng)城汽車(chē)在2014年1月14日宣布推遲3個(gè)月上市，并暫停接受預(yù)訂。3個(gè)月之后的4月12日，長(zhǎng)城汽車(chē)公告稱(chēng)，“公司已進(jìn)行了優(yōu)化、改進(jìn)和提升，哈弗H8將于4月20日在北京車(chē)展上市?！?/p>

然而，就在不到1個(gè)月之后的5月9日，長(zhǎng)城汽車(chē)再度發(fā)布哈弗H8延期上市公告，稱(chēng)“車(chē)輛傳動(dòng)系統(tǒng)存在敲擊音，公司決定哈弗H8將繼續(xù)整改，達(dá)不到高端品位決不上市?！?/p>

受此影響，5月9日，長(zhǎng)城汽車(chē)A股開(kāi)盤(pán)后直接一字板跌停，而H股則下跌近20%。包括中金公司、瑞銀證券在內(nèi)的大批研究機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)長(zhǎng)城汽車(chē)的盈利預(yù)期，長(zhǎng)城汽車(chē)股價(jià)迅速腰斬。endprint

哈弗H8的連續(xù)“跳票”將長(zhǎng)城汽車(chē)的技術(shù)短板暴露無(wú)遺。哈弗H8之所以遲遲不能上市，歸根結(jié)底就是技術(shù)不過(guò)關(guān)，公司雖然想發(fā)力高端SUV市場(chǎng)，但技術(shù)儲(chǔ)備不足還是讓公司舉步維艱。包括長(zhǎng)城汽車(chē)在內(nèi)的自主汽車(chē)品牌，技術(shù)落后不是個(gè)案，此次哈弗H8連續(xù)推遲上市，不但加重了市場(chǎng)的悲觀情緒，甚至也給長(zhǎng)城汽車(chē)的未來(lái)蒙上了一層陰影。

研發(fā)短板

實(shí)際上，這些年來(lái)，長(zhǎng)城汽車(chē)的研發(fā)支出已經(jīng)是水漲船高，但公司研發(fā)投入占收入的比例卻一直不足3%。

上市之前的2008-2010年，長(zhǎng)城汽車(chē)的研發(fā)投入分別為2.68億元、3.35億元和4.47億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.18%、2.62%和1.95%；上市之后的2011年-2013年，長(zhǎng)城汽車(chē)的研發(fā)投入分別為6.35億元、9.57億元和16.93億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.11%、2.2%和2.98%。

在自主品牌上市企業(yè)中，比亞迪（002594.SZ）2011-2013年的研發(fā)投入分別為27.7億元、25.76億元和28.72億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例均保持在5%以上，而公司近三年的凈利潤(rùn)尚不足長(zhǎng)城汽車(chē)2013年的三分之一。

與之類(lèi)似，廣汽2013年研發(fā)投入占收入的比例也超過(guò)5%，江鈴汽車(chē)（000550.SZ）投入的近12億元研發(fā)支出甚至占到其營(yíng)收的6%。另一家自主車(chē)企江淮汽車(chē)（600418.SH）的研發(fā)投入也超過(guò)12億元，占營(yíng)收的比例也接近4%。

但與其他車(chē)企不同，長(zhǎng)城汽車(chē)對(duì)于研發(fā)支出在會(huì)計(jì)上的處理非常激進(jìn)。按照規(guī)則，研發(fā)支出既可以資本化，也可以費(fèi)用化。研發(fā)支出資本化可以減少企業(yè)的費(fèi)用，從而增加賬面利潤(rùn)，在行業(yè)景氣度較高時(shí)，企業(yè)更多的選擇費(fèi)用化，反之則增加資本化的研發(fā)支出。

與一般車(chē)企將部分研發(fā)支出資本化不同，長(zhǎng)城汽車(chē)將研發(fā)支出全部費(fèi)用化，而且在上市招股書(shū)中，長(zhǎng)城汽車(chē)也沒(méi)有將研發(fā)支出費(fèi)用化的先例。由于研發(fā)支出資本化和費(fèi)用化的界限模糊，很多時(shí)候取決于企業(yè)的主觀判斷，長(zhǎng)城汽車(chē)的選擇顯然保守。

使長(zhǎng)城汽車(chē)一躍成為自主車(chē)企龍頭的哈弗H6也不過(guò)是2011年上市，造車(chē)經(jīng)驗(yàn)不足和技術(shù)積累薄弱的短板是無(wú)法回避的問(wèn)題，這也是以長(zhǎng)城汽車(chē)為代表的自主品牌高端化的必經(jīng)階段。

哈弗H6的成功是因?yàn)殚L(zhǎng)城汽車(chē)抓住了市場(chǎng)的需求，公司股價(jià)也獲得了相應(yīng)的市場(chǎng)溢價(jià)，但當(dāng)公司獲得市場(chǎng)的一致關(guān)注，主動(dòng)向更高的領(lǐng)域邁進(jìn)時(shí)，技術(shù)準(zhǔn)備不足的缺陷便在無(wú)形中放大。高增長(zhǎng)后的陣痛顯然不會(huì)在瞬間化解，即使哈弗H8順利上市，長(zhǎng)城汽車(chē)也可能難以恢復(fù)當(dāng)初的光芒。endprint