劉東亮

2014年以來，中國的信用環(huán)境不斷趨緊，以超日債為開端的違約、準違約事件不斷爆發(fā)。從國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境而言，我們認為最糟糕的時刻尚未到來，信用環(huán)境將繼續(xù)趨勢性收緊，非政府類債務(wù)將成為“雷區(qū)”，2015年有可能進入“踩雷”高發(fā)期。

首先，也是最重要的一點，信用環(huán)境好轉(zhuǎn)的決定性力量是宏觀經(jīng)濟的回暖。但目前來看，這一點至少在2015年年中之前不大可能實現(xiàn)，而且從歷史經(jīng)驗來看，信用環(huán)境的好轉(zhuǎn)通常滯后于宏觀經(jīng)濟的回暖。

2015年上半年經(jīng)濟的下行壓力依然較大。目前中國經(jīng)濟最大的下行壓力來自于房地產(chǎn)帶動的投資下滑，預(yù)計至2015年年中，地產(chǎn)投資將出現(xiàn)反彈。但受制于人口結(jié)構(gòu)和庫存壓力，新一輪地產(chǎn)景氣周期可能是比較溫和的，難以實質(zhì)性緩解產(chǎn)能過剩問題，因此，部分相關(guān)行業(yè)的去產(chǎn)能、去杠桿仍將繼續(xù)，這將成為信用事件爆發(fā)的策源地之一，同時溫和的地產(chǎn)周期也難以使總體經(jīng)濟出現(xiàn)明顯改觀，無法全面“排雷”。

而且，信用環(huán)境的好轉(zhuǎn)通常滯后于宏觀經(jīng)濟的回暖。即使2015年年中宏觀經(jīng)濟開始向積極方向轉(zhuǎn)化，但信用風(fēng)險上升仍將繼續(xù)，至少會持續(xù)至2015年年底，甚至更久。

其次，信用風(fēng)險的下降有賴于債務(wù)鏈條的松動，也即資金可獲得性的提高，但目前形勢可能剛好與此相反，實體經(jīng)濟獲得融資的難度還有所加大。

一方面，金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好明顯下降，融出資金的水龍頭正日益收緊。面對客戶資質(zhì)不斷下降、風(fēng)險頻發(fā)的局面，任何資金持有人都會提高選擇客戶的標準，實際上，民營企業(yè)債發(fā)行屢遭困境，就已經(jīng)清晰表明了資金的風(fēng)險厭惡情緒。

另一方面，“影子銀行”的過快收縮，似乎也加大了實體經(jīng)濟融資的難度。對“影子銀行”的嚴厲監(jiān)管本意應(yīng)是控制表外風(fēng)險，并將表外融資壓回表內(nèi)，但依賴于“影子銀行”的企業(yè)，其資質(zhì)又很難達到表內(nèi)融資的標準，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的渠道不一定很順暢，可能意味著融資規(guī)模被實實在在的壓縮掉了；同時，以往的“影子銀行”起到了騰挪表內(nèi)貸款額度的作用，如今這種騰挪作用開始打折，也將限制銀行表內(nèi)放貸的能力。

資金可獲得性的下降，將使得企業(yè)債務(wù)鏈條繃緊，借新還舊的壓力上升，在宏觀經(jīng)濟下行的背景下，信用鏈條更加脆弱。

第三，信用風(fēng)險的下降還有賴于融資成本的下降，以減輕財務(wù)成本壓力。實際上，這也是決策層2014年以來一直著力實施的，但迄今為止尚未達到理想效果。

2014年對融資成本的降低，更加側(cè)重于市場化和定向調(diào)控的手段，而非全面降息，比如央行通過投放SLF來提供流動性，對沖外匯占款下降，并通過下調(diào)正回購利率來引導(dǎo)市場預(yù)期。從效果而言，貨幣市場、債券市場和票據(jù)市場利率已經(jīng)出現(xiàn)明顯下行，但貸款市場仍未受到影響，事實上，面對客戶資質(zhì)下滑的局面，貸款的真實利率可能還有所上浮。未來一段時間內(nèi)，如何降低貸款利率將成為政策的重中之重。

我們預(yù)計，2015年實體經(jīng)濟的融資成本將會較2014年有所下降，但可能存在一個動態(tài)博弈的過程。假如央行實施全面降息，那么將會加速降低融資成本；但假如央行維持既定貨幣政策，那么貸款利率的下降可能較為緩慢。

總體而言，2015年信用事件將呈現(xiàn)高發(fā)趨勢，如何選擇優(yōu)質(zhì)客戶和資產(chǎn)，避免“踩雷”，將成為所有金融機構(gòu)必須面對的問題。