東北財經(jīng)大學(xué) 羅大敏 張 奇

20世紀(jì)80～90年代，在金融創(chuàng)新、金融自由化與金融全球化的推動下，世界金融市場規(guī)模與金融市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化。在金融業(yè)不斷成長與發(fā)展的過程中，金融風(fēng)險與金融危機問題也日益嚴(yán)重，造成巨大的經(jīng)濟成本與社會成本，成為無論是發(fā)達國家、發(fā)展中國家還是經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌國家都需要動用大量的經(jīng)濟資源解決的難題。

在我國，金融業(yè)承擔(dān)了體制轉(zhuǎn)軌所帶來的巨大改革成本，金融風(fēng)險問題比較嚴(yán)重。銀行業(yè)不良資產(chǎn)數(shù)額巨大，證券業(yè)與保險業(yè)的潛在風(fēng)險也不容忽視。與市場經(jīng)濟發(fā)達國家相比，我國金融風(fēng)險的成因更具復(fù)雜性，不僅具有市場性風(fēng)險，而且具有體制性風(fēng)險。因此，防范和化解金融風(fēng)險，推動金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展，已經(jīng)成為我國金融業(yè)發(fā)展的永恒主題。

一、金融風(fēng)險的形成機理:一個簡單的框架

本文的基本思路是:將金融體系視為一個系統(tǒng)，這個系統(tǒng)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，在外部與內(nèi)部沖擊下，在傳導(dǎo)機制的作用下，這個系統(tǒng)的不穩(wěn)定性增強。在穩(wěn)定機制的作用下，系統(tǒng)的波動性逐步收斂趨于均衡。

按照這種分析思路，本文將按照金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性—沖擊機制—傳導(dǎo)機制—穩(wěn)定機制而展開。金融風(fēng)險的形成機理與金融穩(wěn)定機制可以簡短表述為:金融體系存在內(nèi)在不穩(wěn)定機制，在沖擊機制的作用下，金融體系的不穩(wěn)定性逐步積聚與增強，金融風(fēng)險隨之產(chǎn)生;在傳導(dǎo)機制作用下，金融風(fēng)險逐步擴散，對實質(zhì)經(jīng)濟產(chǎn)生影響;在穩(wěn)定機制作用下，金融風(fēng)險逐步得到控制。金融風(fēng)險的形成機理與穩(wěn)定機制見圖1。

二、金融風(fēng)險的內(nèi)生機制

金融市場存在內(nèi)在的脆弱性，這是金融風(fēng)險形成與擴散的基礎(chǔ)。金融體系的內(nèi)在脆弱性、金融機構(gòu)的內(nèi)在脆弱性、金融主體的有限理性和金融資產(chǎn)價格的內(nèi)在波動性決定了金融體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。

(一)金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性:具有代表性的三種假說。

1.馬克思的金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性理論。馬克思(K.Marx，1849)較早地提出了金融體系內(nèi)在脆弱性假說。針對資本主義日益嚴(yán)重的經(jīng)濟與金融危機，馬克思主要從宏觀角度，在勞動價值論和商品與貨幣關(guān)系理論的基礎(chǔ)上形成了金融危機理論。他認(rèn)為:金融體系加速了私人資本轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣Y本的進程，但由于金融資本家奪取了產(chǎn)業(yè)資本家和商業(yè)資本家的資本分配能力，其本身也淪為引致危機的最有效工具。金融體系得以存在和運行的前提是人們對商品內(nèi)在貨幣價值的信仰，決不能脫離實物經(jīng)濟，但金融資本家的趨利心、虛擬資本運動的相對獨立性卻為信用崩潰提供了條件。

2.明斯基、金德爾伯格的信貸體系不穩(wěn)定假說。明斯基主要從微觀角度——企業(yè)層面分析信貸體系的內(nèi)在脆弱性。明斯基認(rèn)為，信用創(chuàng)造機構(gòu)特別是商業(yè)銀行和其他貸款人的內(nèi)在特性將使得它們經(jīng)歷周期性的危機和破產(chǎn)浪潮。明斯基將借款企業(yè)分為三類，見表1。

經(jīng)濟繁榮時期，在借款人中后兩類的比重越來越大，而比較安全的第一類借款人的比重越來越小。隨著經(jīng)濟由繁榮走向蕭條，這些比較危險、貸款數(shù)額較大的企業(yè)將難以按期償還貸款，正是由于這種融資行為和債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，才導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。

金德爾伯格繼承和發(fā)展了明斯基的思想，他認(rèn)為金融危機的爆發(fā)是由于金融市場的非理性行為，對金融市場偶爾的非理性行為(Occasionally irrational behavior)，金德爾伯格認(rèn)為，可用以下幾種效應(yīng)來解釋，見表2。

表1 借款企業(yè)的類型

表2 金融市場主體非理性行為的原因

金德爾伯格指出，在經(jīng)濟繁榮時期，公眾的非理性投資增加，金融機構(gòu)長期貸款比重增加，信貸規(guī)模不斷擴張，金融機構(gòu)的資產(chǎn)流動性逐步降低，在從眾心理的作用下，以上過程可以自我加強，最終形成金融危機。

3.貨幣主義的金融體系內(nèi)在脆弱性假說。以弗里德曼為代表的“貨幣主義解釋”認(rèn)為，如果沒有貨幣過度供給的參與，金融體系的動蕩不太可能發(fā)生或至少不會太嚴(yán)重，金融動蕩的基礎(chǔ)在于貨幣政策，正是貨幣政策的失誤引發(fā)金融風(fēng)險的產(chǎn)生和積累，結(jié)果使得金融困難演變?yōu)閯×业捏w系災(zāi)難。

(二)金融機構(gòu)內(nèi)在脆弱性:信息經(jīng)濟學(xué)的一種解釋。

明斯基的信貸體系不穩(wěn)定假說將金融體系風(fēng)險的產(chǎn)生和積累視為非理性或非均衡行為的結(jié)果，但它無法說明為什么經(jīng)濟人要按照那種破壞自身利益的非理性方式行事，貨幣主義解釋則比較片面，它事先排除了非貨幣性因素產(chǎn)生金融動蕩的可能性。由于金融體系存在內(nèi)在脆弱性的主張缺乏微觀基礎(chǔ)，在一定程度上不得不依賴準(zhǔn)心理學(xué)的判斷來解釋金融主體的非理性行為，這種理論也就只能被稱為假說。近年來，由于博弈論和信息經(jīng)濟學(xué)等微觀經(jīng)濟學(xué)的最新進展，經(jīng)濟學(xué)家們重新對金融市場的微觀行為基礎(chǔ)有了深刻的理解，金融體系風(fēng)險理論因而也獲得了一定進展。信息經(jīng)濟學(xué)解釋了為什么金融中介機構(gòu)在金融環(huán)境的變化面前如此脆弱。其理論根據(jù)在于，信息不對稱將導(dǎo)致逆向選擇(adverse selection)和道德困境(moral hazard)，從而該理論在決定金融中介機構(gòu)的脆弱性方面具有特殊的重要性。

在信息經(jīng)濟學(xué)中，信息結(jié)構(gòu)一般分為對稱與非對稱信息。對稱信息是指經(jīng)濟主體可以無成本、迅速地獲得各種信息，經(jīng)濟主體在獲得信息的能力和可能性上是相等的，即市場參加者掌握的是對稱信息(Symmetric Information)。但在現(xiàn)實經(jīng)濟中，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)有關(guān)經(jīng)濟主體在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上，市場參與者有效利用一切信息的對稱信息假設(shè)受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，更加符合現(xiàn)實經(jīng)濟的不對稱信息理論逐漸發(fā)展起來。信息不對稱是指市場參與者所掌握的信息在量上和質(zhì)上不相等，一些參與者占有某些信息而其他參與者不擁有。在產(chǎn)品市場和要素市場上，產(chǎn)品一般具有可檢驗性，產(chǎn)品的交易是貨幣與實物的交易，而金融市場上的交易卻是信用交易，資金提供者在提供資金后并沒有立即從借款者得到具有對等價值的實物，他所得到的只是一個在未來一定日期內(nèi)可以獲得一定收益的承諾契約——金融契約，金融契約的“質(zhì)量”具有多維度性質(zhì)，不同借款者作出的承諾的可靠性難以準(zhǔn)確判斷，即使能夠加以判斷，這種判斷成本也是極為高昂，這使金融市場與產(chǎn)品市場相比，更是一個信息不對稱市場。

斯蒂格勒(George Joseph Stigler)指出，由于市場參與者所掌握的信息是不對稱的，將導(dǎo)致逆向選擇與道德風(fēng)險問題。所謂“逆向選擇”，是指信用質(zhì)量越差的借款者，越有可能取得資金;信用質(zhì)量越好的借款人，反而較難獲得資金。這種逆向選擇行為對金融市場的資源配置效率具有嚴(yán)重的影響(Joseph Stiglitz and Weiss，1981)。金融機構(gòu)由于在信息配置中處于劣勢地位，對借款者的信息無法全面了解，所以在鑒別借款者時，利率便成為一種檢測機制。貸款利率的提高將把“好的”借款者趕走，而留下“壞的”借款者，出現(xiàn)“劣幣”驅(qū)逐“良幣”的逆向選擇行為。較高的貸款利率還將誘使貸款者去選擇風(fēng)險更大的投資項目，產(chǎn)生道德風(fēng)險，使貸款者的平均質(zhì)量將下降。

(三)噪聲理論、金融資產(chǎn)價格的內(nèi)在波動性與金融風(fēng)險的內(nèi)生性。

幾乎所有的金融風(fēng)險都與金融資產(chǎn)價格的過度波動有關(guān)。Fischer Black(1986)的噪聲理論從一個角度反映了金融資產(chǎn)內(nèi)在波動與金融風(fēng)險之間的關(guān)系。該理論認(rèn)為，噪聲(noise)是基礎(chǔ)價格非理性變動的錯誤信息，幾種噪聲同時存在，使金融資產(chǎn)價格更具有復(fù)雜性與多變性。當(dāng)噪聲大到一定程度時，參與金融資產(chǎn)投資者的市場行為就與實物經(jīng)濟相互背離。因此，噪聲可能加劇金融市場的失衡狀態(tài)，導(dǎo)致非合理性的金融泡沫，甚至是惡性金融泡沫的產(chǎn)生。

(四)金融主體有限理性與金融風(fēng)險:金融行為學(xué)的一種解釋。

金融市場主體的行為關(guān)系到金融市場的效率與安全，在有限理性的作用下，金融市場主體行為已經(jīng)成為金融風(fēng)險形成的重要因素。金融主體的有限理性行為主要表現(xiàn)為災(zāi)難短視行為(Disaster myopia)、組織的專業(yè)化與盲區(qū)(Herdert Simon，1957)、組織尋租行為、認(rèn)識的非一致性(Cognitive dissonance)與忽視信息行為(Neglect of information)等，這些行為使金融體系抵御災(zāi)難的能力變得更加脆弱。

三、金融風(fēng)險的沖擊機制

(一)金融體制轉(zhuǎn)軌與市場性金融風(fēng)險的形成機理。

金融創(chuàng)新、金融自由化與金融開放是體制轉(zhuǎn)軌國家金融業(yè)擺脫管制約束，實現(xiàn)市場化與國際化的必由之路，是金融市場成長與發(fā)展的“引擎”。在它們的作用下，一國的金融市場體系與市場結(jié)構(gòu)發(fā)生歷史性變革。但是，金融創(chuàng)新、金融自由化與金融開放也將對體制轉(zhuǎn)軌國家不穩(wěn)定的金融體系產(chǎn)生沖擊，也使金融體系的波動性與風(fēng)險性增加。

1.金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險:外在表現(xiàn)與內(nèi)在機理。規(guī)避管制與風(fēng)險的金融創(chuàng)新何以增加金融體系的不穩(wěn)定性，理論界一直存在著爭議。我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新可分為市場性創(chuàng)新與制度性創(chuàng)新。市場性創(chuàng)新是指金融機構(gòu)在金融市場上尋求贏利機會，通過各種類型的創(chuàng)新活動謀求利潤的過程，以規(guī)避管制，降低交易成本，改善風(fēng)險分配，提高市場效率。制度性創(chuàng)新是指監(jiān)管制度、規(guī)則等不斷調(diào)整、完善以對金融創(chuàng)新形成有效約束。

從金融創(chuàng)新的發(fā)展歷史中可以看出，金融創(chuàng)新實際上是宏觀最優(yōu)與微觀最優(yōu)之間相互沖突的一種表現(xiàn)。作為具有宏觀監(jiān)管職能的政府，在經(jīng)歷金融風(fēng)險沖擊后，開始建立一系列安全機制，如建立聯(lián)邦儲備委員會、規(guī)定利率上限、嚴(yán)格確定各類金融機構(gòu)的經(jīng)營范圍，以限制過度競爭。在當(dāng)時的條件下，這些安全機制基本上反映了金融企業(yè)微觀經(jīng)營對宏觀管理的要求，因而銀行業(yè)一般都遵守這些監(jiān)督。但是，到了20世紀(jì)60年代，政府仍實施嚴(yán)格的金融管制，由于面臨通貨膨脹，銀行行為發(fā)生巨大變化，為在競爭中求得生存，銀行必須規(guī)避政府管制，通過金融工具的創(chuàng)新，降低交易成本，提高交易效率，滿足公眾和企業(yè)對金融工具的需求。這將有助于實現(xiàn)微觀經(jīng)濟活動的最優(yōu)化。同時，在加強競爭與金融創(chuàng)新的過程中，也會造成金融機構(gòu)倒閉風(fēng)潮，危及金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展等宏觀問題，這就要求政府進行制度性創(chuàng)新，以配合市場性創(chuàng)新。

綜合以上分析，我們可將金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險的關(guān)系表述為:市場性創(chuàng)新雖有助于提高效率，但極有可能加劇金融業(yè)競爭，造成金融風(fēng)險;如果制度性創(chuàng)新與市場性創(chuàng)新相互適應(yīng)，則在提高金融交易效率的同時，也有效地規(guī)避了風(fēng)險，從而實現(xiàn)微觀最優(yōu)與宏觀最優(yōu)的有效組合;如果制度性創(chuàng)新沒有跟上市場創(chuàng)新，或是制度性創(chuàng)新與市場性創(chuàng)新不適應(yīng)，則會形成微觀最優(yōu)與宏觀最優(yōu)的沖突。這時，金融創(chuàng)新將加劇金融風(fēng)險。E.凱恩(1984)將這一過程稱為“管制的辯證法”。他認(rèn)為，金融機構(gòu)對政府管制所造成的利潤下降等局面做出的反應(yīng)就是進行創(chuàng)新，回避管制，以便把約束以及由此造成的潛在損失減少到最低限度。而政府對這種約束引致型創(chuàng)新的反應(yīng)就是再次改變管制的手段和規(guī)則，以便重新在宏觀上取得對金融活動的控制權(quán)。

2.金融自由化、金融開放與金融風(fēng)險:理論分析與實證檢驗。70年代以來，以愛德華·肖和羅納德·麥金農(nóng)為代表的經(jīng)濟學(xué)家指出，制約發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展的一個重要因素是金融管制，政府通過控制儲蓄、外匯等一系列價格，通過壓制金融市場以提高收入水平(愛德華·肖，1973)。金融管制使金融市場價格偏離了市場均衡價格，利率和匯率無法真實反映市場供求，居民儲蓄受到抑制，低效率的企業(yè)投資需求過度擴張，在一定程度上制約了經(jīng)濟發(fā)展，客觀上在金融領(lǐng)域造成“非市場性風(fēng)險”，即風(fēng)險形成的根本原因是政府管制，而非市場行為。針對金融抑制(Financial Repression)，愛德華·肖(1973)提出了金融深化理論。他認(rèn)為，新古典經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于貨幣和金融的論述對于大多數(shù)發(fā)展中國家是不適用的，新古典經(jīng)濟學(xué)要求有一個完善的市場體系，許多發(fā)展中國家的金融體系卻是不完整的。金融深化則有助于提高國內(nèi)私人儲蓄與政府儲蓄，有助于金融市場的發(fā)育與完善，有助于收入分配平等化，促使就業(yè)與產(chǎn)出穩(wěn)定增長。如果金融受到抑制或扭曲，將可能截斷和摧毀經(jīng)濟發(fā)展的動力。金融深化理論核心是金融自由化(Financial Liberalization)。雖然金融自由化在經(jīng)濟全球化背景下有助于推動經(jīng)濟增長與經(jīng)濟發(fā)展，但是，實行金融自由化的一些亞洲和拉美國家相繼發(fā)生金融危機。金融深化理論假設(shè)金融市場是完全競爭的，市場中的信息是完善和公開的，市場主體是理性的。而現(xiàn)實金融市場由于信息不完全，存在“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”問題。斯蒂格利茨強烈批評單純的金融自由化，認(rèn)為新興市場經(jīng)濟國家過早地實行金融自由化，實行資本項目下的可流動容易招致金融危機，因為“在一國金融市場信息不充分，國內(nèi)銀行體系薄弱，實行國際化的資本流動的確是非常危險”(斯蒂格利茨，1998)。為此，斯蒂格利茨(1997)提出金融約束(Financial Restraint)理論，所謂金融約束，是指政府通過一系列的金融政策，將利率維持在低于競爭性均衡水平的正的實際利率，從而為民間機構(gòu)尤其是金融機構(gòu)創(chuàng)造租金機會(Rent Opportunities)，這種租金機會使其具有長期經(jīng)營的動力，從而推動了金融深化與經(jīng)濟增長。

卡明斯基和雷因哈特(Kaminsky、Reinhart，1996)對一些國家的實證研究表明，金融自由化和銀行業(yè)的危機的發(fā)生存在正向顯著關(guān)系，阿斯里·德默昆特和恩里克·德特吉亞奇(Asli Demirg—Kunt and Enrica Detragiache，1998)對1980～1995年53個國家銀行危機和金融自由化的關(guān)系進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)銀行危機更容易出現(xiàn)在那些加速自由化的金融體系中。

國際貨幣基金組織(AMER BISAF，R.B·JOHNSWH，V.SUNDARARAJAN，AMER BISAF，R.B·JOHNSWH，V.SUNDARARAJAN)提供的阿根廷(1976～1979年)、智利(1974～1980年)和印度尼西亞(1983～1990年)等國家的金融自由化的案例驗證了以上的分析。在進行金融自由化之前，這些國家不同程度地存在金融壓抑、價格扭曲與經(jīng)濟發(fā)展失衡。隨著金融自由化的進行，金融部門配置資源的作用不斷增強，貸款和存款的增長都趨于提高。但是，由于金融自由化次序與其他原因，金融自由化也導(dǎo)致了金融風(fēng)險。

綜合以上研究，我們認(rèn)為，金融自由化與金融開放具有一些前提條件:健全的金融體系、完善的金融監(jiān)管、具有一定競爭能力的金融機構(gòu)與合理的金融自由化與金融開放的次序。當(dāng)這些前提條件不具備，金融自由化與金融開放將導(dǎo)致金融風(fēng)險，甚至金融危機。

(二)經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌與體制性金融風(fēng)險的形成機理。

克羅克特(1999)認(rèn)為，金融體制穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定之間存在較強的相互作用。金融穩(wěn)定離不開宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定是形成金融風(fēng)險的重要根源。對于體制轉(zhuǎn)軌國家而言，經(jīng)濟政策的變化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整與經(jīng)濟體制的變遷，都會打破原有的均衡，增加金融體系的不穩(wěn)定性。

1.體制轉(zhuǎn)軌、宏觀經(jīng)濟政策與金融穩(wěn)定:金融周期理論的一種解釋。Richard Randall提出的金融周期理論認(rèn)為，金融風(fēng)險與經(jīng)濟的周期性波動具有密切的關(guān)系。在經(jīng)濟高速增長時期，許多金融機構(gòu)將其信貸活動集中在一些快速發(fā)展的領(lǐng)域，導(dǎo)致金融風(fēng)險積聚與增加，在經(jīng)濟擴張時期，這些風(fēng)險被高速發(fā)展的經(jīng)濟所掩蓋。隨著經(jīng)濟增長的減緩甚至衰退，金融風(fēng)險迅速暴露出來，造成金融體系的劇烈波動。

經(jīng)濟周期性波動與宏觀經(jīng)濟政策之間具有密切的關(guān)系。對于體制轉(zhuǎn)軌國家，宏觀經(jīng)濟政策造成金融體系的不穩(wěn)定性的內(nèi)在機理與市場經(jīng)濟國家有所不同，具有一定的體制性特征。體制轉(zhuǎn)軌國家政府傾向于經(jīng)濟增長和提高就業(yè)水平，而將控制通貨膨脹和實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定放在次要的位置。在以經(jīng)濟增長為目標(biāo)的經(jīng)濟體系中，政府偏好于實行擴張性的財政政策與貨幣政策。擴張性財政政策與貨幣政策主要通過以下傳導(dǎo)機制作用于金融體系:為推動經(jīng)濟增長，政府對中央銀行和商業(yè)銀行強加以準(zhǔn)財政的職能，要求國有銀體以低于市場利率發(fā)放信貸，對貸款投向嚴(yán)加約束，大量貸款集中于低效率的國有企業(yè)，造成了金融體系不穩(wěn)定。

2.經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌與體制性金融風(fēng)險:制度經(jīng)濟學(xué)的一種解釋。體制性金融風(fēng)險是指制度缺陷和制度變遷造成的金融風(fēng)險。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)將制度視為既定不變的外生變量，研究金融風(fēng)險不涉及制度風(fēng)險，只討論由于人的有限理性、機會主義傾向以及信息不對稱等所導(dǎo)致的市場風(fēng)險。制度經(jīng)濟學(xué)將制度看成影響社會經(jīng)濟的內(nèi)生變量。通過對“制度”這一變量的分析，來解釋體制轉(zhuǎn)軌國家的體制性金融風(fēng)險問題。

1.產(chǎn)權(quán)理論、預(yù)算軟約束與體制性金融風(fēng)險。預(yù)算軟約束，是指向企業(yè)提供資金的機構(gòu)(政府或銀行)未能堅持原先的商業(yè)約定，使企業(yè)的資金運用超過了它當(dāng)期收益的范圍;或者從跨時期的時間維度來說，提供資金的機構(gòu)使企業(yè)的支出范圍超出了將來收入的現(xiàn)值所確定的限度(平新喬，1998)。Dewatripont與Maskin(1995)發(fā)展了預(yù)算軟約束理論，將預(yù)算軟約束理論模型化。Dewatripont與Maskin將預(yù)算軟約束問題與中央集權(quán)制下的金融體制所包含的信息結(jié)構(gòu)與利益結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，認(rèn)為僅就抵御金融風(fēng)險這一目標(biāo)而言，集權(quán)型的銀行體制與金融結(jié)構(gòu)存在內(nèi)在的缺陷，必須加以改革。Dewatripont—Maskin模型是最基本的模型，在此基礎(chǔ)上，一些經(jīng)濟學(xué)家提出了更接近現(xiàn)實的模型，對政府、銀行和企業(yè)之間的關(guān)系進行了研究。Bedof和Roland(1998)引進了企業(yè)努力的變量。認(rèn)為雖然對差項目注資是沒有效率的，但政府寧愿采取注資方式，而不是中止項目，這可使企業(yè)和銀行能繼續(xù)生存下去，但長此以往金融風(fēng)險將相應(yīng)增加。

在體制轉(zhuǎn)軌國家，國有企業(yè)與國有金融機構(gòu)都屬于國家所有，這種產(chǎn)權(quán)安排是形成預(yù)算軟約束的根源。在體制轉(zhuǎn)軌國家，商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)一般都承襲了公有產(chǎn)權(quán)制度下的國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排，這種產(chǎn)權(quán)使銀行財產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)高度集中于國家政府，銀行本身不具有獨立的法人產(chǎn)權(quán)。由于政府的行為目標(biāo)是多重的，既要保證國家安全、政治穩(wěn)定，又要促進經(jīng)濟發(fā)展。為推動經(jīng)濟快速增長，體制轉(zhuǎn)軌國家實施政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。在國家財力有限的情況下，巨額的資金投入主要依賴國有銀行，這種貸款安排由于是在政府干預(yù)下而非出于市場需要進行的，形成不良貸款的概率比較高。

2.委托—代理理論與體制性金融風(fēng)險。體制性委托代理關(guān)系是導(dǎo)致體制性金融風(fēng)險的制度根源。在體制轉(zhuǎn)軌國家的金融體系中，在國有產(chǎn)權(quán)下，由于產(chǎn)權(quán)在多層次的委托代理關(guān)系中未能清楚地界定不同利益主體之間的利益邊界，產(chǎn)權(quán)約束主體缺位，金融機構(gòu)所有者與經(jīng)營者之間存在著信息不對稱與激勵不相容問題。經(jīng)營者擁有企業(yè)經(jīng)營過程的各種信息，作為委托人的國家由于不參與實際經(jīng)營，除非付出高昂的成本，否則無法獲得相應(yīng)的信息。所有者與經(jīng)營者之間還存在著激勵不相容現(xiàn)象。對于銀行的所有者國家來說，其最終收益來源于國有銀行利潤，其效用函數(shù)可以簡化為銀行利潤最大化，但對銀行的經(jīng)營者經(jīng)理人員來說，銀行的盈利并不等于經(jīng)營者的收入，導(dǎo)致所有者利益與經(jīng)營者利益不一致。經(jīng)營者與所有者之間的責(zé)任也是不對等的，一個經(jīng)營者對于銀行經(jīng)營不善導(dǎo)致的后果所能承擔(dān)的責(zé)任是有限的，與所有者巨額的財產(chǎn)流失十分不對稱。所有者與經(jīng)營者之間存在著信息不對稱、激勵不相容等問題進一步加劇了軟約束。這種“不完全委托—不完全代理”的組合將是一種低效率，高風(fēng)險的組合。

四、金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制

金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機制是金融風(fēng)險擴散乃至演化為金融危機的重要途徑，不同類型的金融風(fēng)險通過傳導(dǎo)渠道，作用于國內(nèi)經(jīng)濟，甚至作用于其他國家和地區(qū)金融市場(見圖2)。

金融風(fēng)險演化為金融危機的傳導(dǎo)機制為:金融風(fēng)險使金融市場的不穩(wěn)定性增加，金融市場上的逆向選擇與道德風(fēng)險增加，造成利率與匯率波動，引起經(jīng)濟活動的下降，逆向選擇與道德風(fēng)險進一步增加，導(dǎo)致利率與匯率過度波動，金融市場不穩(wěn)定性進一步增加，當(dāng)風(fēng)險積聚到一定程度，金融危機隨之產(chǎn)生。

圖2 金融風(fēng)險與金融危機的傳導(dǎo)機制

金融風(fēng)險與金融危機通過貿(mào)易渠道與金融渠道再度擴散，對于國外金融市場產(chǎn)生影響。

貿(mào)易渠道分為直接貿(mào)易渠道和間接貿(mào)易渠道。直接貿(mào)易渠道主要有兩條。一條是:金融危機導(dǎo)致本幣貶值→本國商品和勞務(wù)相對價格下降→出口競爭力增強→對貿(mào)易國的出口增加，進口減少→貿(mào)易國的赤字增加，外匯儲備減少→容易受到金融危機沖擊。另一條渠道是:金融危機導(dǎo)致本幣貶值損害本國經(jīng)濟→國民收入減少，對貿(mào)易國商品、勞務(wù)的進口需求減少→貿(mào)易國的出口量下降，貿(mào)易收支惡化→金融風(fēng)險與金融危機。

間接貿(mào)易渠道傳導(dǎo)機制為:金融危機導(dǎo)致本幣貶值→降低與其競爭同一國際市場的一個或幾個國家的競爭力→誘發(fā)另一個或幾個國家的金融風(fēng)險與金融危機。

金融渠道傳導(dǎo)機制為:金融危機可能造成市場流動性不足→迫使金融機構(gòu)清算在其他市場上的資產(chǎn)→通過直接投資、銀行貸款或資本市場渠道導(dǎo)致另一個與其有密切金融關(guān)系的市場的流動性不足→引發(fā)另一個國家大規(guī)模的資本外逃行為。

金融渠道也分為直接金融渠道和間接金融渠道兩種類型。直接金融渠道的傳導(dǎo)機制為:一個國家出現(xiàn)危機，金融市場流動性不足，金融中介被迫清算與其有直接金融聯(lián)系的另一國家的資產(chǎn)，另一國金融市場受到投機性沖擊。間接金融渠道的傳導(dǎo)機制為:兩國間雖無直接的金融聯(lián)系，但均與第三國有一定的聯(lián)系，一國發(fā)生金融危機將引起第三國同時從這兩個國家撤資，導(dǎo)致另一個本與危機國無直接金融聯(lián)系的國家受到投機性沖擊。

一些實證研究表明，金融危機通過貿(mào)易和金融渠道擴散的理論是成立的。在Eichengreen等人(1996)的模型中，危機擴散有兩個解釋變量，一是被傳染國與危機起始國的貿(mào)易聯(lián)系，二是兩國宏觀經(jīng)濟的相似程度?；貧w結(jié)果表明，貿(mào)易聯(lián)系比經(jīng)濟的相似性更能解釋危機擴散。Glick和Rose(1999)的模型同時包括工業(yè)化國家和新興市場經(jīng)濟國家，回歸結(jié)果表明，貿(mào)易聯(lián)系是危機擴散的重要渠道，一國與危機國家的貿(mào)易聯(lián)系越緊密，危機擴散的概率就越大。Rijckeghem和Weder(1999)將金融聯(lián)系也作為解釋變量，即一國的危機是該國與危機起始國的貿(mào)易聯(lián)系、金融聯(lián)系及各種宏觀經(jīng)濟、金融變量的函數(shù)。他們發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易聯(lián)系和金融聯(lián)系都是重要的解釋變量，其中金融聯(lián)系更為顯著。

五、金融穩(wěn)定機制:防范、化解我國金融風(fēng)險的制度安排

由于中國金融風(fēng)險的產(chǎn)生有著體制轉(zhuǎn)軌的深刻背景，因此，在防范和化解金融風(fēng)險除技術(shù)性的安排和政策配合外，更主要的是制度變革中的適度安排，在經(jīng)濟體制改革與經(jīng)濟發(fā)展中來解決制度性原因形成的體制性金融風(fēng)險。為此，必須加快金融與經(jīng)濟體制改革，防范、化解制度性金融風(fēng)險;實施適宜的宏觀政策，從宏觀層面防范化解金融風(fēng)險;穩(wěn)步推行金融創(chuàng)新、金融自由化與金融市場國際化，防范、化解金融發(fā)展中的市場性風(fēng)險;要注意對不良資產(chǎn)的處置，防范、化解存量金融風(fēng)險;在處置存量不良資產(chǎn)的同時，優(yōu)化增量金融資產(chǎn)，應(yīng)成為防范和化解金融風(fēng)險的重點;要建立和完善包括存款保險制度在內(nèi)的有效的金融安全網(wǎng)，以減小金融機構(gòu)的內(nèi)在脆弱性。

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