李諾雅

9月16日，中國(guó)人民銀行對(duì)五大商業(yè)銀行實(shí)施5000億元人民幣3個(gè)月期常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡(jiǎn)稱SLF）操作，性質(zhì)類同基礎(chǔ)貨幣的投放。SLF緣起何時(shí)何處，相比其他貨幣政策工具存在哪些特點(diǎn)？巨大注資是否會(huì)如市場(chǎng)測(cè)算相當(dāng)于全面降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著貨幣政策短期寬松常態(tài)化？央行出臺(tái)這一舉措的政策導(dǎo)向如何，是否會(huì)推進(jìn)金融市場(chǎng)的全面深化改革？這些都是目前市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)所在。

常備借貸便利的特點(diǎn)分析

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，常備借貸便利是全球大多數(shù)中央銀行都設(shè)立的貨幣政策工具，用以提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控效力。常見(jiàn)的例子包括美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗、歐洲央行的邊際貸款便利、英倫銀行的操作性常備便利等。相比其他貨幣政策工具，SLF具備以下幾個(gè)顯著特點(diǎn)：首先，它能在一定程度上發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的主觀能動(dòng)性，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動(dòng)性需求發(fā)起申請(qǐng)。其次，SLF具有很強(qiáng)的針對(duì)性，它實(shí)現(xiàn)了中央銀行與金融機(jī)構(gòu)之間的交易對(duì)接。第三，SLF覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)，覆蓋交易對(duì)手的范圍廣。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場(chǎng)利率的需要等因素共同決定其利率水平。

央行于2013年初借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利操作作為其貨幣政策工具和正常的流動(dòng)性供應(yīng)管道，主要面向政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行，旨在滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求以及平滑短期流動(dòng)性。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場(chǎng)利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。此前央行就在2013年春節(jié)和6月份流動(dòng)性異常波動(dòng)時(shí)采取了相關(guān)操作，且在2014年初時(shí)就已在全國(guó)10個(gè)省市展開(kāi)試點(diǎn)。對(duì)于符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)會(huì)提供短期流動(dòng)性支持。

提振市場(chǎng)信心預(yù)防

未來(lái)異常資金流動(dòng)

央行5000億元SLF政策在這個(gè)時(shí)點(diǎn)落地，主要是受當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響。一是臨近流動(dòng)性短缺高發(fā)期，加強(qiáng)考核存款偏離度對(duì)資金需求較大。季度末前后和“黃金周”等公眾假期往往是流動(dòng)性短缺高發(fā)期，而今年股票上市和銀行監(jiān)管規(guī)則變化則可能加劇短期異常波動(dòng)。適逢國(guó)慶假日之前兩周，常備借貸便利也可緩解由新股發(fā)行帶來(lái)的資金緊張，對(duì)沖存款偏離度考核的制度沖擊和近月外匯占款減少的缺口，從而保持較高流動(dòng)性，防止人造"錢(qián)荒"。二是近期經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)增加。從第三季度的中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，8月宏觀數(shù)據(jù)的出臺(tái)無(wú)疑加大了政府實(shí)現(xiàn)7.5%的2014年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)目標(biāo)的壓力。中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)速度放緩，自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)觸底，同比增長(zhǎng)率僅有6.9%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局解釋其原因是全球需求增長(zhǎng)乏力和住房市場(chǎng)等國(guó)內(nèi)壓力。另外，發(fā)電量四年來(lái)首次下降，汽車銷量同比增幅減小等均證實(shí)了中國(guó)在工業(yè)生產(chǎn)、零售銷售和固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域的進(jìn)一步放緩。

不僅如此，中國(guó)外匯占款進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段是不可避免的，如果央行不購(gòu)買外匯，商業(yè)銀行難以持續(xù)購(gòu)買外匯。匯率已進(jìn)入雙向波動(dòng)的格局，在目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的情況下，匯率的走勢(shì)依舊受到影響。在國(guó)際環(huán)境方面，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)在即，未必會(huì)加速退出步伐，但升息趨勢(shì)無(wú)法改變。其他國(guó)家應(yīng)該利用這個(gè)時(shí)間空。

面對(duì)不容樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、疲軟的制造業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，央行此次打出5000億量級(jí)的重拳，意在鼓勵(lì)銀行發(fā)放貸款，因商業(yè)銀行此前一直稱其放貸能力受到存款準(zhǔn)備金率過(guò)高的制約。雖然此次借貸沒(méi)有附加條款，但央行或希望資金流向政府積極支持的項(xiàng)目如公共住房、私營(yíng)和小型企業(yè)，可謂是發(fā)出了引導(dǎo)降低融資成本的信號(hào)。

在李克強(qiáng)總理發(fā)布謹(jǐn)慎的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)后，香港上市的H股下跌6%，如今受該利好消息影響反彈了1.5%。上證綜指也迅速作出反應(yīng)，回升0.5%重上2300點(diǎn)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，定向資金流動(dòng)收益的對(duì)象包括鐵路、棚戶區(qū)改造、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、高端裝備等行業(yè)。SLF在一級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣驚人，9月17日由財(cái)政部發(fā)行的10年期國(guó)債中標(biāo)利率遠(yuǎn)低于預(yù)期，而且投標(biāo)量遠(yuǎn)超發(fā)行量。

市場(chǎng)反應(yīng)方面，SLF作為金融工具的威力可見(jiàn)一斑。然而值得注意的是，定向調(diào)控的信號(hào)一出，降準(zhǔn)、降息的概率減小，債券市場(chǎng)的情緒或又轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，價(jià)格上行的空間有限，中短端價(jià)值凸現(xiàn)而長(zhǎng)期持有的風(fēng)險(xiǎn)略高。同時(shí)，3個(gè)月期限的SLF時(shí)間較短，加之市場(chǎng)前景令人堪憂，此舉恐怕僅僅發(fā)揮了平易短期利率的功效，將銀行間市場(chǎng)利率保持在低位，而未能促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的資金流向?qū)嶓w，如全面降準(zhǔn)一般帶來(lái)廣泛和長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。一方面，中小企業(yè)融資難融資貴已成現(xiàn)實(shí)，銀行更不愿于市場(chǎng)不景氣和不良貸款率上升時(shí)加發(fā)貸款。另一方面，長(zhǎng)期信貸有效需求不足，加大供應(yīng)未必能有效解決問(wèn)題。故雖然央行認(rèn)為傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息可能惡化中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，未來(lái)減息的希望渺茫，但其依然會(huì)預(yù)留降準(zhǔn)這一政策工具。

深化全面改革

政府在各方爭(zhēng)論甚囂塵上時(shí)頂住了壓力，打消了市場(chǎng)對(duì)全面放松貨幣政策的期望，以定向調(diào)控（降準(zhǔn)、減息、寬松等形式）的主旋律壓制了對(duì)強(qiáng)刺激的呼聲，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革起到了不可或缺的支持。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整不可一蹴而就，過(guò)多的刺激只能延續(xù)低質(zhì)量、不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，反而阻礙了改革進(jìn)程。

首先，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在中國(guó)深化改革的初期階段，尤其是在國(guó)家財(cái)稅體制改革未完成的時(shí)刻至關(guān)重要。配合國(guó)務(wù)院的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以有力支持小微企業(yè)、三農(nóng)產(chǎn)業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。其次，為應(yīng)對(duì)2007年金融危機(jī)，英國(guó)、美國(guó)、歐洲的央行紛紛推出了特殊的貨幣政策以配合甚至部分取代財(cái)政政策，因?yàn)樨?cái)政政策受去杠桿影響難以對(duì)大蕭條作出及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)。中國(guó)當(dāng)然不能盲目跟隨西方的腳步，比如量化寬松政策在短期利率遠(yuǎn)高于零的中國(guó)就并不適用。然而，中國(guó)面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)不止于此。增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)軌、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融體制的改革都要求我國(guó)在現(xiàn)行框架（財(cái)政政策受較大制約）下增強(qiáng)央行操作的獨(dú)立性。事實(shí)上，央行今年以來(lái)多有作為，希望實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)國(guó)有銀行競(jìng)爭(zhēng)力、提高人民消費(fèi)能力的長(zhǎng)期目標(biāo)。如今，通過(guò)創(chuàng)新一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策手段（定向降準(zhǔn)、抵押補(bǔ)充貸款、定向降低再貸款利率等），央行可以摒棄粗放的發(fā)展模式，不改變貨幣總量，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。

今年第二季度數(shù)據(jù)顯示部分行業(yè)回暖，但包含土地交易、房地產(chǎn)開(kāi)工量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、大宗商品價(jià)格等在內(nèi)的數(shù)據(jù)卻背道而馳，揭示了相互矛盾的趨勢(shì)。出口強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的根基不穩(wěn)，房地產(chǎn)遭遇中長(zhǎng)期拐點(diǎn)，企業(yè)很可能在第三季度被迫降低庫(kù)存。微刺激固然可以穩(wěn)增長(zhǎng)，但同時(shí)也需要防范催生新的產(chǎn)能過(guò)剩。

據(jù)此，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)應(yīng)更合理，不宜過(guò)高或過(guò)低，才能防止債務(wù)泡沫和資源配置繼續(xù)流向效率低下的行業(yè)。除了減稅、降準(zhǔn)、降息之外，降低經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)還需要調(diào)整目標(biāo)、深化改革。而作為政策組合的一部分和重要的利率工具，SLF將有利于繼續(xù)推進(jìn)金融改革和利率市場(chǎng)化，協(xié)助經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回升。（作者單位：中銀香港） □endprint