新平

今年上半年我國GDP同比增長只有7.4%，經(jīng)濟下行壓力依然很大。顯而易見，為了實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標，下一步宏觀政策有必要保持“向?qū)挕睉B(tài)勢。其中，作為兩大宏觀政策之一，上半年貨幣政策因為兩次定向降準而格外引人注目。雖然已經(jīng)時過一月，但仿佛更有必要加強政策評估，以準確理解和認識貨幣政策，從而進一步提升宏觀調(diào)控的效率。

趨勢性降準對于經(jīng)濟金融

發(fā)展十分必要

世界范圍來看，我國存準比率降低與各國準備金制度改革發(fā)展趨勢高度吻合。就表象而言，20世紀90年代之后，全球貨幣政策操作出現(xiàn)了一些重大變化，以英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞士、巴西等為代表的通貨膨脹盯住國家，紛紛放棄法定準備金制度，準備金轉(zhuǎn)而僅僅用于銀行交易清算需要。與此同時，盡管美國、日本和歐元區(qū)仍然保留法定準備金制度，但存準比率已經(jīng)逐步降低，主要作為公開市場操作的基礎和支付清算的保證。以日本為例，其法定存準制度產(chǎn)生于20世紀50年代末期，雖然在60年代得到不錯運用，但法定存準比率很低，調(diào)整次數(shù)很少、幅度很小，作用也相對有限。目前來看，日本央行最近一次法定存準比率調(diào)整已經(jīng)是1991年的事了，且最高法定存準比率只有1.3%，基本不再將直接調(diào)整存準比率作為一項貨幣政策工具來使用。當然，存準制度在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的這些變化決非偶然：其一，由于存準制度更多用于傳統(tǒng)銀行機構，隨著金融市場的發(fā)展和直接融資比例的不斷提升，法定存準比率變化對社會總信用的調(diào)節(jié)作用已經(jīng)變得日益局限。其二，隨著資本約束強化，傳統(tǒng)銀行機構的信用擴張能力受到極大抑制。以我國《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》為例，監(jiān)管當局要求2018年系統(tǒng)重要性銀行資本充足率達到11.5%，其他銀行也要達到10.5%。換句話說，即便法定存準比率降為零，信用擴張也不可任意而為之。

從國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展趨勢來看，降低存準比例也是十分必要的?；仡櫄v史，1978～2012年，我國經(jīng)濟增長平均增速高達9.92%，而同期世界平均增速僅有2.87%，可謂創(chuàng)造了世界經(jīng)濟發(fā)展的奇跡。但是，由于WTO紅利、人口紅利和政策紅利的逐步消退，我國潛在經(jīng)濟增長速度目前已經(jīng)下降到“七上八下”水平。與此同時，當前我國還面臨著經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整的嚴峻矛盾，隨著“去產(chǎn)能”（兩高一剩行業(yè)）、“去杠桿”（清理地方政府融資平臺）、“去泡沫”（穩(wěn)控房價）的全面推進，將今年經(jīng)濟增速保持在7.5%上下決非一件易如反掌的事情。以山西、河北、黑龍江為例，地方生產(chǎn)總值增速已從去年同期的9.5%、9.1%和9.0%分別下降到今年第一季度的5.5%、4.2%和4.1%，其中山西太原今年第一季度的經(jīng)濟增速更是只有0.1%。從這個意義上講，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境十分重要。僅就財務公司而言，盡管此次定向降準只使相關比率從15%降低到14.5%，數(shù)額相當有限，但是肯定會因為可貸資金數(shù)額放大而對支持實體經(jīng)濟發(fā)展起到積極作用。當然，不同于一般意義上的銀行，由于財務公司僅僅服務企業(yè)集團內(nèi)部，所以無論信用創(chuàng)造能力還是社會風險強度都明顯較低。根據(jù)有關測算，財務公司的貨幣乘數(shù)大約只有1.72，大大低于農(nóng)村信用社4.50的水平。為了增強財務公司對實體經(jīng)濟的支持力度，實際很有必要進一步大幅下調(diào)存準比率，如從14.5%下調(diào)到7%左右，而不應使其存準比率與吸收公眾存款的金融機構（如農(nóng)村信用社等）相差無幾。

當然，降低存準比率也是降低銀企經(jīng)營成本的重要內(nèi)容。在近期召開的國務院常務會議上，李克強總理強調(diào)，應進一步減少和規(guī)范涉企收費、減輕企業(yè)負擔，加大金融對實體經(jīng)濟的支持。但在4月25日存準比率下調(diào)之前，大型商業(yè)銀行存準比率仍然保持20%高位，而股份制商業(yè)銀行為18%，農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行為14%。按照人行相關統(tǒng)計，今年第一季度末金融機構人民幣各項存款已經(jīng)達到109萬億元，假定平均存準比率按16%計算，法定存準利率按1.62%計算，一年期定期存款利率按3.25%計算，這相當于每年至少要給銀行體系帶來2800億元的額外成本。顯而易見，由此引致的高額成本，要么由銀行體系自我消化，要么轉(zhuǎn)嫁給實體企業(yè)?；谇笆龇治?，相信無論銀行還是實體企業(yè)，都會對人民銀行此輪降準歡呼雀躍。

高額存準比率是特定經(jīng)濟金融環(huán)境下的一種無奈選擇

應該看到，我國高額存準比率只是人民銀行的一種被動選擇。為了保持我國對外貿(mào)易的競爭力，人民幣匯率必須保持相對穩(wěn)定。由此，我國外匯儲備規(guī)模一路高歌猛進式增加，由2001年末的2121.65億美元上升到2013年末的38213.15億美元，12年時間增加了17倍之多，同時也給經(jīng)濟金融體系輸入了大量流動性。

如果是在利率市場化國家，由于資金價格完全由供求關系決定，為了避免流動性泛濫，恐怕加息和升準的政策效果就是等價的。而在我國利率市場化遠未全面實現(xiàn)的情形下，加息和升準卻會帶來迥然不同的兩類結(jié)果：一方面，加息可能導致海外套利資金進一步?jīng)坝慷?；另一方面，盡管升準可能造成銀行間市場利率走高，但海外熱錢卻難以直接參與套利。也正因為如此，才有后來我國存準政策頻繁使用且比率節(jié)節(jié)走高的結(jié)果。

避免存準政策調(diào)整中

可能存在的不當認識

盡管降低存準比率受到社會普遍歡迎，但市場一定要對貨幣政策有正確認識，且金融管理部門也須在定向降準操作過程中慎之又慎，防止政策“劍走偏鋒”。

首先，市場不宜對貨幣政策啟動經(jīng)濟的作用寄望過高?，F(xiàn)在一些人錯誤認為，只要大幅（全面或定向）降準，就會帶來大規(guī)模刺激經(jīng)濟的結(jié)果。而事實卻是，貨幣政策的作用主要體現(xiàn)在“把飛的過高的風箏收回來”，而不是“讓尚未起飛的風箏飛得更高”。也就是說，如果實體經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足，即使貨幣當局注入再多的流動性，企業(yè)的經(jīng)營行為也難有起色，消費者的采購行為也不會活躍。有人會說，現(xiàn)在財政政策的騰挪空間已經(jīng)十分有限：受經(jīng)濟增長下行壓力依然存在、房地產(chǎn)成交量下滑以及去年稅收收入基數(shù)提高等因素影響，今年5月，全國財政收入中的稅收收入只同比增長6.8%，而財政支出卻同比增長24.6%。所以，似乎只能得出經(jīng)濟增長必須依賴貨幣政策的結(jié)論。遺憾的是，如果我們不肯咬緊牙關繼續(xù)出臺減稅或增加開支的財政政策以及其它令經(jīng)濟松綁的有效手段來帶動投資和消費，寬松貨幣決不會出現(xiàn)非常理想的結(jié)果。以6月16日定向降準涉及面較廣的城商行為例，截至2013年末，存貸比超過70%的銀行微乎其微，很大部分甚至還處于60%以下水平，如成都銀行、貴陽銀行、盛京銀行、南京銀行、哈爾濱銀行、九江銀行等存貸比分別為56.98%、52.16%、50.62%、48.19%、47.3%、38.78%。這充分表明，一些銀行手中資金并不匱乏，之所以不愿將資金投向“三農(nóng)”或小微，主要是因為這些領域貸款風險較高，加之沒有其他政策配套，很難實現(xiàn)商業(yè)可持續(xù)。

另外，要避免寬松后的貨幣信貸流入不該流入的領域。由于兩次定向降準更多涉及地方性金融機構，在地方政府融資需求旺盛且對其具有較大影響力的情況下，極有可能導致資金再次流入融資平臺。另外，一些有利可圖的“兩高一剩”、房地產(chǎn)行業(yè)，仍有可能借助通道業(yè)務再次獲得資金，不利于經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整的全面實現(xiàn)。針對這些情形，一是建議加大金融監(jiān)管力度，通過定期或不定期檢查以及制定相關獎懲機制，保障定向降準釋放的資金流向期望的領域。二是建議貨幣政策應更多還其總量政策之原貌。顯而易見，由于金融創(chuàng)新或套利行為的廣泛存在，結(jié)構性貨幣政策的效果將難以保證。也就是說，結(jié)構調(diào)整的任務應當首選結(jié)構性手段，比如財稅、產(chǎn)業(yè)等經(jīng)濟手段，環(huán)保、工商等行政手段，質(zhì)量技術監(jiān)督等法律手段。當然，加強對結(jié)構性調(diào)控政策的配合，相信也是中央政府加快經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整總體安排中對貨幣政策的必然要求，舍此，“三農(nóng)”和小微企業(yè)很難擺脫其弱勢地位而成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的中堅。（作者為獨立經(jīng)濟學家） □endprint