陳希琳

在做市商制度試運(yùn)行前的幾個(gè)月，當(dāng)《經(jīng)濟(jì)》記者采訪北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐時(shí)，他表示對(duì)新三板推出做市商制度非?？春?。那么面對(duì)做市商制度實(shí)行后的新三板，這位參與了《證券法》和《投資基金法》的起草工作，在國(guó)內(nèi)最早提出建立股票市場(chǎng)、發(fā)展證券市場(chǎng)的學(xué)者，如何看待新三板為中小企業(yè)創(chuàng)造的融資空間？同時(shí)企業(yè)在掛牌前，應(yīng)該做好哪些準(zhǔn)備？

新三板投資門檻應(yīng)有所限制

《經(jīng)濟(jì)》：隨著新三板市場(chǎng)的不斷變革，這個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)哪些特點(diǎn)？

曹鳳岐：除了服務(wù)對(duì)象的變化和降低門檻之外，還有一個(gè)重要特點(diǎn)就是加強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)?，F(xiàn)在很多自然人是想上市場(chǎng)進(jìn)行交易，但實(shí)際上這個(gè)市場(chǎng)我們主要還是為法人準(zhǔn)備的，不太主張讓中小投資者進(jìn)來，所以設(shè)立了一個(gè)較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度。因?yàn)橹行⊥顿Y者在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)虧得一塌糊涂，那么新三板的風(fēng)險(xiǎn)可以說比前幾個(gè)還大，畢竟企業(yè)上市條件很低，我們不希望中小投資者去炒，等于拿工資錢砸市場(chǎng)里。有個(gè)人投資者說你讓我炒幾次，但實(shí)際上這是在給國(guó)家和券商打工。但法人進(jìn)來就比較合適，它想以后賺大錢，然后退出，這類投資者普遍具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力。所以今后的新三板還是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，主要為企業(yè)發(fā)展資本投入退出服務(wù)，不是以交易為目的。

新三板投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，當(dāng)然盈利也比較高。在國(guó)外來說，像美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投10個(gè)有8個(gè)失敗有兩個(gè)賺錢的項(xiàng)目就能掙回它投資的10倍，這是大概率事件。在中國(guó)，新三板是培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家的市場(chǎng)，希望更多的民營(yíng)機(jī)構(gòu)而不是國(guó)有機(jī)構(gòu)去建，當(dāng)然一些大的社保基金也可以進(jìn)入，但是要以安全性為主，投資成功以后就退出，所以我們?yōu)橹行⊥顿Y者設(shè)立一個(gè)500萬(wàn)元的投資門檻。

新三板企業(yè)可不必轉(zhuǎn)板

《經(jīng)濟(jì)》：有些企業(yè)進(jìn)入新三板就是將其看成轉(zhuǎn)板的跳板，那么您怎么看待這個(gè)問題？

曹鳳岐：原來的新三板企業(yè)是把自己的存量拿出去交易，不能夠增加資本，僅僅是資本的轉(zhuǎn)換或現(xiàn)金流增加，或者是投資機(jī)構(gòu)入股以后對(duì)企業(yè)整個(gè)管理產(chǎn)生一些變化。現(xiàn)在的新三板企業(yè)可以定向發(fā)行了。那么實(shí)際上企業(yè)也不一定轉(zhuǎn)板，但是大家都想我先發(fā)行，然后轉(zhuǎn)板，把新三板當(dāng)成一個(gè)跳板和過渡板，但實(shí)際上不轉(zhuǎn)板有不轉(zhuǎn)板的好處，原因在于一旦轉(zhuǎn)板成為社會(huì)公眾公司就要披露所有的信息，畢竟向非特性人發(fā)行就要保護(hù)這些非公眾投資者，而且股東必須超過200人，完全按照上市公司制度進(jìn)行管理，所以有些人還不一定愿意轉(zhuǎn)。

《經(jīng)濟(jì)》：8月25日，做市商制度正式推出，那么到現(xiàn)在為止，新三板的融資情況是否有所變化？又有哪些問題是需要注意的？

曹鳳岐：原來完全按照撮合定價(jià)，它的投資炒作非常厲害?，F(xiàn)在引進(jìn)做市商制度，由一些大型的劵商來出牌價(jià)，然后按照他們的牌價(jià)企業(yè)進(jìn)行跟進(jìn)，從一定程度上會(huì)保持市場(chǎng)的穩(wěn)定，所以說這是一個(gè)進(jìn)步。

現(xiàn)在有80多家做市商已經(jīng)進(jìn)行了做市業(yè)務(wù)備案，但這里就有很多問題。首先是做市商如劵商的資質(zhì)、條件和管理水平情況。其次如果做市商太多，是不是之間又有一個(gè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的問題了，所以這個(gè)問題可能還需要討論。

《經(jīng)濟(jì)》：那么在您看來，現(xiàn)在的新三板還存在哪些問題，應(yīng)該如何用制度進(jìn)行調(diào)整？

曹鳳岐：在發(fā)行制度上要逐漸實(shí)行注冊(cè)制改革。只要有投資者愿意買，證監(jiān)會(huì)就不用管那么多，例如企業(yè)的發(fā)行價(jià)格、市盈率和管盈利率等，這些投資者都是風(fēng)險(xiǎn)投資家，他們會(huì)評(píng)估的。如果企業(yè)的發(fā)行價(jià)格太高，投資者就不會(huì)買你。

我們希望能在新三板實(shí)行注冊(cè)制。由于主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)發(fā)行受到很多的牽制，股市一不好就讓你停發(fā)，證監(jiān)會(huì)要審又審不過來，那么這個(gè)問題我們克服，就是把一票決定權(quán)改成一票否決權(quán)。什么叫證卷監(jiān)督管理委員會(huì)，是看市場(chǎng)是不是公平，是不是信息披露明確，是不是違法，要不然就叫股票發(fā)行審批委員會(huì)，所以說它現(xiàn)在錯(cuò)位了。證監(jiān)會(huì)就看企業(yè)違法不違法，如果發(fā)現(xiàn)一上市的公告就是假的，經(jīng)過調(diào)查后，馬上就可以停止發(fā)行。這樣一來，也能提高效率。

企業(yè)要能夠分紅

《經(jīng)濟(jì)》：在您看來，現(xiàn)在的新三板對(duì)于企業(yè)來說意味著什么？

曹鳳岐：新三板市場(chǎng)是一個(gè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，企業(yè)把自己的存量證券化，再進(jìn)行發(fā)行、然后融資。上了新三板融資以后，對(duì)企業(yè)的發(fā)展非常有好處。所以也鼓勵(lì)它們上市，像幾個(gè)企業(yè)比如東信科技原來都是虧損的，但是上市以后就比較好。企業(yè)能以比較低的成本融到資，補(bǔ)充你的自有資本。

對(duì)于企業(yè)所說的大額融資融不到的問題，我是這樣看的，大家都想一次拿那么多錢，但問題是拿那么多錢干什么，中小微企業(yè)在我國(guó)以項(xiàng)目融資為主，為了支持企業(yè)的發(fā)展，必須要有明確用途，如果企業(yè)拿了錢以后去炒股票，或去投資別的地方，這是不允許的。

《經(jīng)濟(jì)》：您說過股票不是債，企業(yè)拿了錢是不還給投資者的，之前也一直強(qiáng)調(diào)企業(yè)要分紅，這是出于保護(hù)投資者的角度來說的嗎？新三板的企業(yè)也要分紅嗎？

曹鳳岐：先來講市盈率的問題。什么是20倍市盈率？就是投資者20年才能夠回本，第21年才能賺錢，那么80倍市盈率，誰(shuí)能持有80年？不持就只能在市場(chǎng)上炒，市盈率越高企業(yè)拿的錢越多。但許多老百姓想不明白這塊，沒意識(shí)到掏出真金白銀是不還本的，股票有收益權(quán)，沒有使用權(quán)和索取權(quán)。如果企業(yè)信息披露不準(zhǔn)確，二級(jí)市場(chǎng)上我賠錢，資本利得我拿不著，股份分紅我拿不著，等于白支持企業(yè)建設(shè)。

所以我一直強(qiáng)調(diào)企業(yè)必須分紅，分紅才會(huì)解決投機(jī)問題。以前企業(yè)要從利潤(rùn)中拿出20%、30%回報(bào)給投資者，到最后把利潤(rùn)做成0，投資者還哪有20%、30%？或者把利潤(rùn)做成很少，然后再分給你20%、30%。所以今后資本市場(chǎng)包括新三板都必須考慮給投資者回報(bào)問題，而且回報(bào)不是市場(chǎng)回報(bào)，是內(nèi)部回報(bào)，比如說我長(zhǎng)期投你，你一年給我多少回報(bào)。

投資者為什么選你

《經(jīng)濟(jì)》：現(xiàn)在企業(yè)進(jìn)入新三板，它所面臨的融資環(huán)境如何？

曹鳳岐：首先要看，投資者為什么要進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)呢，就是誰(shuí)買企業(yè)的股份呢？

第一，投資者想通過企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)重組，想要持有甚至控制企業(yè)的股份，進(jìn)而改變營(yíng)業(yè)方針、管理和產(chǎn)品，這是一招叫股權(quán)收購(gòu)，實(shí)際上他買了20%或者是多少股成為第一大股東，就可以進(jìn)入董事會(huì)，當(dāng)董事長(zhǎng)，這是第一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目的。

第二，投資者就考慮能不能掙到錢，如果通過發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)，他會(huì)考慮發(fā)行價(jià)格，企業(yè)價(jià)格定得很高他不進(jìn)入，如果企業(yè)價(jià)格定得合理，在二級(jí)市場(chǎng)還有上漲空間，那么他會(huì)進(jìn)入。

第三，投資者會(huì)看企業(yè)的發(fā)展前景，如果企業(yè)現(xiàn)在賺不了錢，但是未來兩三年，會(huì)有較高的盈利、收入、業(yè)績(jī)或者是開發(fā)出新產(chǎn)品，那么以后的股份還會(huì)上漲，從這一點(diǎn)上說，肯定未來收益很高。

第四，投資者到了上市兩年或者限制期后，就可以往出拋股，在這個(gè)時(shí)候，如果股票價(jià)格上漲，會(huì)成為他退出的一個(gè)重要渠道。所以并不會(huì)因?yàn)樾氯褰灰撞换钴S，投資者就不進(jìn)入，因?yàn)樗粫?huì)每天都去炒，這些投資家是長(zhǎng)期投資的，除非他操作這個(gè)企業(yè)，把股票先拉很高，然后出貨。新三板最重要的是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，不是說從市場(chǎng)上去賺那種差價(jià)小錢的，不會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性不強(qiáng)他不進(jìn)入。

新三板恰恰是把投機(jī)者變成投資者，投機(jī)者和投資者的區(qū)別是什么，投機(jī)者就是每天在炒，投資者是長(zhǎng)期投資，這是最大區(qū)別，中國(guó)的市場(chǎng)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板就是一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，中國(guó)的股市就是完全炒起來的，這是中國(guó)股市的特點(diǎn)。

新三板要避免投機(jī)炒作，就要進(jìn)行制度設(shè)計(jì)和變革。先建設(shè)好新三板，然后再建四板，四板就是區(qū)域性、公眾的柜臺(tái)交易，就是說很微小的企業(yè)在一個(gè)地區(qū)上市，在柜臺(tái)老百姓可以隨便買，盈虧自負(fù)，進(jìn)而完善多層次的資本市場(chǎng)體系。endprint