馮莉

【摘 要】 通過(guò)2007—2012年平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，驗(yàn)證內(nèi)部控制是否有效地約束了管理者的盈余管理行為。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，上市公司的CEO強(qiáng)制性變更與盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而自愿性變更與盈余管理之間卻沒(méi)有顯示出任何關(guān)聯(lián)。如果管理者進(jìn)行了過(guò)度的盈余管理，那么CEO將會(huì)被迫引咎辭職，這表明董事會(huì)盡到了應(yīng)有的監(jiān)督責(zé)任。另外，當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境惡劣，如面臨較高的資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)成本率持續(xù)高位或市盈率高估等情況，上市公司更加傾向替換當(dāng)前的CEO來(lái)解決企業(yè)面臨的問(wèn)題。企業(yè)的業(yè)績(jī)變量與CEO的變更并沒(méi)有顯示出相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明CEO的變更與企業(yè)的業(yè)績(jī)優(yōu)劣并無(wú)直接關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 CEO變更； 盈余管理； 內(nèi)部治理； 工具變量； Probit

中圖分類號(hào)：F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）30-0081-05

一、引言

不少證據(jù)都表明，管理者可以通過(guò)盈余管理而從中受益（Cornett，Marcus and Tehranian，2008）。盈余操縱是管理者為了在獎(jiǎng)金計(jì)劃、債務(wù)契約和政治成本中達(dá)到自身利益最大化的一種選擇。當(dāng)企業(yè)的CEO發(fā)生了變化，通常是由于CEO未能很好地履行自己的義務(wù)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)低下，而接任的CEO往往會(huì)借此機(jī)會(huì)，大力進(jìn)行負(fù)向盈余管理，調(diào)低收益，以確保來(lái)年可以更迅猛地提高企業(yè)的業(yè)績(jī)，以此來(lái)彰顯自己的能力。然而，目前我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)缺乏有效的管理機(jī)制，多數(shù)國(guó)有上市公司的高管人員依賴于政府任命或組織提拔，而非能力強(qiáng)者勝任。這些高管與西方國(guó)家的高管存在著顯著的差異。那么在中國(guó)，這些高管的頻繁更替，是否也存在著盈余管理的情況？另一方面，企業(yè)的內(nèi)部治理會(huì)約束和引導(dǎo)管理者為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。2002年薩班斯法案的實(shí)施引起了廣泛的關(guān)注。那么，公司的內(nèi)部治理是否可以有效地約束經(jīng)理人，防止其破壞企業(yè)價(jià)值和損害股東利益行為的發(fā)生呢？

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為公司治理是一系列契約集合，在這個(gè)契約關(guān)系中，由于控制權(quán)和所有權(quán)的分離，為了使得企業(yè)價(jià)值最大化，所有者很大程度上會(huì)依賴于CEO的能力。一方面，通過(guò)制約制度，使得CEO能夠?yàn)榱似髽I(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而努力。另一方面，通過(guò)激勵(lì)制度，使得CEO可以發(fā)揮自己的最大能效使企業(yè)達(dá)到價(jià)值最大化。然而，由于信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)等原因，委托代理的問(wèn)題很難進(jìn)行有效的衡量，由此出現(xiàn)了頻繁更換CEO的現(xiàn)象。

大量的研究表明，公司的管理人員在離職前，會(huì)依據(jù)自身利益最大化來(lái)作出相關(guān)決策，這種短視行為將會(huì)導(dǎo)致管理者進(jìn)行盈余操縱行為（Gibbons & Murphy，1992）。而企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)，解雇當(dāng)前CEO的現(xiàn)象愈演愈烈（Denis& Denis，1995），接任的CEO會(huì)通過(guò)研發(fā)費(fèi)用、資本支出等應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，進(jìn)行“大清洗”（Murphy，1993）。Pourciau（1993）也發(fā)現(xiàn)同樣的結(jié)果，繼任者會(huì)通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和攤銷項(xiàng)目減少當(dāng)年會(huì)計(jì)盈余，目的就是提高下一年的盈余。在澳大利亞的樣本中亦發(fā)現(xiàn)了相同的結(jié)論，CEO變更的樣本會(huì)通過(guò)固定資產(chǎn)的銷售和非經(jīng)常性損益項(xiàng)目進(jìn)行顯著的負(fù)向盈余管理行為（Wells，2002）。當(dāng)管理者面臨解聘時(shí)，通常會(huì)通過(guò)減少研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)等方式調(diào)高企業(yè)利潤(rùn)（Dechow & Sloan，1991），或者是增加生產(chǎn)成本和減少可操控的相關(guān)費(fèi)用等（Roychowdhury，2006），實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。此外，財(cái)務(wù)危機(jī)也是導(dǎo)致高管變更的一個(gè)誘因，當(dāng)上市公司面臨無(wú)法償還的債務(wù)或遭遇債務(wù)重組等危機(jī)時(shí)，半數(shù)以上的企業(yè)會(huì)變更高管（Gilson，1989）。金蓮花等（2010）利用真實(shí)盈余管理模型，同樣發(fā)現(xiàn)CEO在任期最后一年會(huì)用過(guò)度沖銷和生產(chǎn)等方式操控利潤(rùn)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和生產(chǎn)成本呈現(xiàn)異常。通過(guò)對(duì)線下項(xiàng)目的測(cè)試發(fā)現(xiàn)，高管變更前一年和當(dāng)年中均存在人為調(diào)低收益的盈余管理行為（袁春云，2007）。

由此，本文假設(shè)管理者可以從盈余操縱中所獲得的收益為B（e），且B（e）>0，其中（e）為可供管理者操縱的盈余，稱之為盈余管理水平。顯然，盈余操縱會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生一定成本，因此管理者不可能對(duì)盈余進(jìn)行隨意操縱。假定盈余管理的上限為■，當(dāng)超過(guò)上限時(shí)，管理者將被解雇。管理者不知道■的具體數(shù)值，但是可以確切地知道■的分布。所以，管理者被解雇的可能性為π（e，x，g）=Pr{e≥■|x，g}，其中x為盈余操縱的成本，g表示公司治理的程度，并假設(shè)管理者從工作中得到的效應(yīng)C>0，那么，管理者通過(guò)盈余管理所獲得的收益為B（e）=π（e，x，g）C，要使該收益最大化，需要滿足其一階條件B'（e）=π'（e|x，g）C，再由B'（e）>0與C>0，可得π'（e|x，g）>0。因此，本文進(jìn)行如下假設(shè)：

H1：管理者（CEO）變更與盈余管理水平之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）盈余管理的計(jì)量

本文通過(guò)Koathari，Leone and Wasley（2005）的業(yè)績(jī)調(diào)整應(yīng)計(jì)模型，將模型（1）的殘差的絕對(duì)值作為盈余管理的代理變量。

■=α0+α1*■+α2*■+α3*ROAit+εit （1）

其中，TAit代表第i個(gè)企業(yè)第t年的總應(yīng)計(jì)；△REVit代表第i個(gè)企業(yè)第t年至t-1年的主營(yíng)業(yè)務(wù)變化；△RECit代表第i個(gè)企業(yè)第t年至t-1年的應(yīng)收賬款變化；GPPEit代表第i個(gè)企業(yè)第t年的固定資產(chǎn)原值；Ait-1代表第i個(gè)企業(yè)第t-1年的總資產(chǎn)；ROAit代表第i個(gè)企業(yè)第t年的資產(chǎn)收益率。

（二）模型設(shè)定

Logit（Turnover）=α0+α1×Earn （2）

Logit（Turnover）=α0+α1×Earn+α2×OP+α3×SG+α4×MTB+α5×Leverage （3）

Logit（Turnover）=α0+α1×Earn+α2×OP+α3endprint

×SG+α4×MTB+α5×Leverage+α6×Dual+α7×Pctindbd （4）

（三）變量的定義（見表1）

（四）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007—2012年上市的A股公司為研究樣本，其樣本選擇遵循以下程序：1.剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)以及ST股票的上市公司；2.剔除存在缺失值的樣本；3.為了避免極端值的影響，進(jìn)行了Winsorize處理。其中，此處的高管變更，僅指董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的變更，而且強(qiáng)制性變更包含（1=工作調(diào)動(dòng)；5=辭職；6=解聘；8=個(gè)人；9=完善公司法人治理結(jié)構(gòu)；12=結(jié)束代理；99=其他）和自愿性變更包含（2=退休；3=任期屆滿；4=控股權(quán)變動(dòng)；7=健康原因；10=涉案）。本文所用全部數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

四、統(tǒng)計(jì)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）

從表2各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，強(qiáng)制性變更的盈余管理程度大于自愿性變更和無(wú)變更樣本均值，且強(qiáng)制性變更樣本與自愿性變更樣本和無(wú)變更樣本的盈余管理之間存在顯著的差異，說(shuō)明CEO的變更與盈余管理之間存在相關(guān)關(guān)系。企業(yè)業(yè)績(jī)變量、內(nèi)部治理變量以及部分公司特征變量中強(qiáng)制性變更樣本與無(wú)變更樣本之間亦存在顯著差異。而對(duì)于自愿性變更和強(qiáng)制性變更來(lái)說(shuō)，內(nèi)部治理變量上無(wú)顯著差異。

從表3來(lái)看，強(qiáng)制性變更的樣本中，CEO變更前后期的盈余管理均呈現(xiàn)顯著的差異，變更前一年（-1）盈余管理程度相對(duì)而言比較低，為1.3667；CEO變更（1-2）年盈余管理程度最高，為2.0753。自愿性變更樣本的盈余管理均值在此期間一直保持平穩(wěn)，均未呈現(xiàn)顯著差異。從變更期前后對(duì)比來(lái)看，CEO強(qiáng)制性變更（-1）與CEO強(qiáng)制性變更（1-2）和CEO強(qiáng)制性變更（1-3）間存在顯著差異（t=1.91，p=0.0001；t=1.85，p=0.0001）。

（二）多分類Logistic回歸

從表4多分類logistic回歸的結(jié)果中可以看出，模型2的強(qiáng)制性變更樣本中CEO變更與盈余管理呈顯著正相關(guān)關(guān)系（0.0157，p=0.0805），假設(shè)1得到證實(shí)。因此，可以證明當(dāng)CEO進(jìn)行盈余管理時(shí)，會(huì)導(dǎo)致CEO被迫離職。公司的內(nèi)部治理對(duì)于違規(guī)行為進(jìn)行了有效的遏制。模型（3）增加了相關(guān)的企業(yè)特征變量后，強(qiáng)制性樣本的盈余管理仍與CEO的變更呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（0.0128，p=0.0878），除了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)外其他的控制變量也都顯示出與CEO強(qiáng)制變更呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，以上表明營(yíng)業(yè)成本率、市盈率和資產(chǎn)負(fù)債率等變量亦與CEO的離職有關(guān)系，如果這些指標(biāo)表現(xiàn)不佳，均會(huì)導(dǎo)致CEO被迫離職；在自愿性變更樣本中僅有營(yíng)業(yè)成本率和資產(chǎn)負(fù)債率與CEO變更呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系（1.0975，p=0.0059；1.4983，p=0.0001），以上表明當(dāng)營(yíng)業(yè)成本率和企業(yè)的負(fù)債率高居不下時(shí)，容易導(dǎo)致CEO自動(dòng)離職。模型（4）加入了公司治理的控制變量，盈余管理和CEO強(qiáng)制性變更的關(guān)系仍未改變（0.0126，p=0.0891），表明無(wú)論何種因素的影響，只要CEO進(jìn)行了盈余管理，那么公司董事會(huì)將會(huì)迫使CEO辭職；董事長(zhǎng)兼職變量在自愿性變更和強(qiáng)制性變更中均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系（0.7581，p=0.0001；0.7105，p=0.0001），說(shuō)明當(dāng)董事長(zhǎng)兼職時(shí)上市公司更換CEO的可能性比較大；獨(dú)立董事比例變量與CEO自愿性變更在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系（2.6385，p=0.0238），表明獨(dú)立董事人數(shù)越多，越容易導(dǎo)致CEO自動(dòng)離職的現(xiàn)象。CEO自愿性變更與盈余管理在3個(gè)方程中均未顯示出任何的相關(guān)關(guān)系，表明CEO的自愿離職并不是由于盈余管理引起的，而是其他原因造成的。因此，需要進(jìn)一步進(jìn)行研究。

（三）內(nèi)生性的檢驗(yàn)（Hausman檢驗(yàn)）

方程的內(nèi)生性將表明，某些因素會(huì)影響到自變量和因變量之間的關(guān)系，導(dǎo)致測(cè)量誤差的出現(xiàn)。所以，本文作出方程的內(nèi)生性檢驗(yàn)。

通過(guò)表5內(nèi)生性檢驗(yàn)可以看出方程存在內(nèi)生性的問(wèn)題?，F(xiàn)有研究表明，盈余的波動(dòng)可以作為盈余的工具變量進(jìn)行衡量，從而解決方程的內(nèi)生性問(wèn)題（Dechow & Dichev，2002）。所以，本文以此為借鑒解決方程的內(nèi)生性問(wèn)題，消除測(cè)量誤差。

（四）Probit工具變量

從表6回歸結(jié)果來(lái)看，在第一階段回歸工具變量與盈余管理呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系（0.1870，p=0.057），說(shuō)明盈余波動(dòng)作為盈余管理的工具變量非常合適。第二階段的回歸結(jié)果仍然保持原有的結(jié)論，盈余管理與CEO的強(qiáng)制性變更存在顯著的正相關(guān)性（0.1779，p=0.041），表明方程解決了內(nèi)生性的問(wèn)題，消除了測(cè)量誤差。另外，該回歸結(jié)果也從一定程度上說(shuō)明了方程的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，代理問(wèn)題廣泛地存在于每個(gè)公司中。委托人和代理人目標(biāo)的差異導(dǎo)致代理人為了自身利益而侵害委托人利益的情況屢屢發(fā)生。因此，為了遏制這一情況，委托人通過(guò)激勵(lì)和解聘的手段雙向控制代理人的行為。從實(shí)證結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司的CEO強(qiáng)制性變更與盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而自愿性變更與盈余管理之間卻沒(méi)有顯示出任何關(guān)聯(lián)，說(shuō)明強(qiáng)制性變更的方式更能體現(xiàn)委托人對(duì)于代理人違約行為的控制。上市公司如果進(jìn)行了過(guò)度的盈余管理，那么管理者CEO將會(huì)被迫引咎辭職，這表明董事會(huì)起到了監(jiān)督的責(zé)任。內(nèi)部公司治理變量中，董事長(zhǎng)兼職與CEO的變更呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)如果存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兼職情況，那么CEO的變更概率將會(huì)加大。獨(dú)立董事比例越高越有可能導(dǎo)致CEO的自愿性離職現(xiàn)象。另外，當(dāng)企業(yè)的外部環(huán)境惡劣，如面臨較高的資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)成本率持續(xù)高位或市盈率高估等情況，上市公司更加傾向更換當(dāng)前的CEO來(lái)解決企業(yè)面臨的問(wèn)題。企業(yè)的業(yè)績(jī)變量與CEO的變更并沒(méi)有顯示出相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明CEO的變更與企業(yè)的業(yè)績(jī)優(yōu)劣并無(wú)直接關(guān)系。endprint

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