向松祚

虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟持續(xù)背離的大背景下，貨幣政策的傳導(dǎo)機制基本完全失效。

歐央行出人意料地宣布，自9月10日起，將所有利率全部降低10個基點。同時宣布準(zhǔn)備啟動購買銀行發(fā)行的資產(chǎn)抵押債券和擔(dān)保債券。

其實三個月前，歐央行已經(jīng)開始實施史無前例的負利率政策。歐央行兩度出手全面降息和宣布資產(chǎn)購買計劃，事實上已經(jīng)開啟了歐元區(qū)版本的量化寬松貨幣政策。

今年上半年，歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)萎縮，預(yù)計歐元區(qū)今年全年都將負增長或零增長。失業(yè)率一直處于令人恐怖的水平。今年6月，歐元區(qū)平均失業(yè)率仍然高達11.5%，南歐國家失業(yè)率超過23%，年輕人失業(yè)率甚至高達50%。令人困惑的是，盡管歐央行不斷降息、購買債券，通貨收縮卻持續(xù)惡化。目前歐元區(qū)通脹率僅為0.5%，離2%的通脹目標(biāo)相距甚遠。持續(xù)通縮的根本原因是投資和消費需求極度疲弱。

究竟應(yīng)該采取什么政策？各國領(lǐng)導(dǎo)者卻難以達成一致意見。南歐各國領(lǐng)導(dǎo)人強烈要求放松財政，允許擴大赤字以增加政府投資，實施盡可能寬松的貨幣政策。然而，北歐領(lǐng)導(dǎo)人始終堅決反對放松財政約束，各國應(yīng)該繼續(xù)緊縮財政，全力實施結(jié)構(gòu)改革。他們擔(dān)心貨幣過度寬松會刺激資產(chǎn)價格泡沫和惡化通脹預(yù)期。

兩派幾乎水火不容的觀點讓歐央行行長德拉吉進退兩難。德拉吉明確表示即使歐央行實施量化寬松，也不是解決歐元區(qū)經(jīng)濟困境的萬應(yīng)靈丹，必須有財政政策和結(jié)構(gòu)改革的有力配合才能奏效。

德拉吉的憂慮合情合理。量化寬松能否刺激經(jīng)濟復(fù)蘇？歷史經(jīng)驗一點兒也不樂觀。日本算是量化寬松的發(fā)明者，搞了多少年不見成效。美聯(lián)儲全力實施量化寬松長達五年之久，經(jīng)濟雖然有所復(fù)蘇，卻仍然屬于二戰(zhàn)之后最弱的一次復(fù)蘇。量化寬松絕非萬應(yīng)靈丹，德拉吉出身投行，對此心知肚明。

關(guān)鍵是量化寬松釋放的貨幣流動性如何刺激實體經(jīng)濟信貸增長，這就是困擾各國中央銀行家的“貨幣政策傳導(dǎo)機制”大難題。假若企業(yè)和家庭個人沒有好的投資機會，或者沒有借貸能力，或者急于去杠桿化，造成總體信貸需求極度疲弱，就算是商業(yè)銀行將利率降低到零，企業(yè)和家庭個人還是不愿意申請貸款以增加投資和消費。此時貨幣政策就完全失效，此所謂“流動性陷阱”。

如此一來，坐擁近乎無限流動性的銀行和金融機構(gòu)，就只好去購買安全資產(chǎn)—國債或AAA級公司債，膽子大的就去炒股票和金融衍生品。所以我們看到各國國債收益率持續(xù)降低并維持極低水平，股票市場卻高歌猛進，甚至出現(xiàn)實體經(jīng)濟負增長，股市漲幅卻高達兩位數(shù)的奇怪景象。

IMF的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，歐美各國真實利率已經(jīng)持續(xù)下降了30年，表明投資者更愿意購買和持有安全性資產(chǎn)，卻不愿意冒險去投資實體資產(chǎn)，所以歐美各國實體投資增速遠遠低于虛擬金融資產(chǎn)擴張速度。虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟持續(xù)背離的大背景下，貨幣政策的傳導(dǎo)機制基本完全失效。

這就是當(dāng)今全球經(jīng)濟面臨的真正困境。能否擺脫這個困境？是否還能重創(chuàng)經(jīng)濟快速增長的往日輝煌？茲事體大，筆者新書《新資本論》即將出版，旨在回答上述問題，敬請讀者諸君留意。endprint