周武

摘要：資產是公司價值創(chuàng)造和抵御各項風險的源泉，而資產結構決定了公司價值創(chuàng)造和風險抵御的能力。因此，本文嘗試從實證角度來評價資產結構與企業(yè)價值之間的關系。在基本理論框架闡釋的基礎上，首先建立了營業(yè)收入與資產成本五要素之間的回歸模型，然后分別將單一要素與營業(yè)收入進行曲線擬合，在此基礎上找出我國汽車生產企業(yè)的資產最優(yōu)配置值。

關鍵詞：資產結構 企業(yè)價值 最優(yōu)配置

一 、引言

資產是一個特定會計主體從事經(jīng)營所需的經(jīng)濟資源，是可以用于或有益于未來經(jīng)營的服務潛能總量（AAA，1957），而資產結構是指在資產規(guī)模一定的情況下公司各項資產的構成情況以及占總資產的比重。企業(yè)固定資產一定程度上代表了一個企業(yè)的生產經(jīng)營實力，其數(shù)量的多少和質量的高低將直接影響企業(yè)的銷售收入，進而影響經(jīng)營績效；而流動資產更多的是作為輔助以實現(xiàn)銷售收入，并在最終形態(tài)上形成企業(yè)的銷售資產，也對企業(yè)最終財務成果的形成具有重要影響；無形資產、長短期投資和其他資產等也會對企業(yè)利潤表的構成產生影響，并最終影響企業(yè)的價值。因此，企業(yè)資產結構的合理與否必然會影響到企業(yè)的生產經(jīng)營活動，并對企業(yè)的經(jīng)營績效產生影響。有效的資產結構安排，有助于提高公司各項資產的營運能力，降低公司的風險，充分發(fā)揮各項資產創(chuàng)造價值的能力。

二、研究動機

吳樹暢（2003）選取上市公司數(shù)據(jù)，采用回歸分析，分析了融資結構、資產結構與企業(yè)績效的關系，得出了“與融資結構相比，資產結構對企業(yè)績效的貢獻系數(shù)更大，融資結構對企業(yè)績效的貢獻其實為偏小”的結論。劉百芳等（2011）研究了資產結構的優(yōu)化路徑，實證結果表明：資產結構弱依賴于公司的資本結構，資產結構的優(yōu)化顯著依賴于管理層選擇的權衡系數(shù)。尹陽英（2010）采用面板數(shù)據(jù)分析，從產能性資產占比、周轉性資產占比、消耗性資產占比三個方面分析并對比中美鋼鐵企業(yè)上市公司的資產結構與企業(yè)經(jīng)營績效的關系，從而提出了優(yōu)化我國鋼鐵行業(yè)資產結構的相關建議。以上研究在資產結構與企業(yè)價值創(chuàng)造、經(jīng)營績效等關系方面做出了有價值的研究，值得借鑒與參考。

企業(yè)是一個以追逐利潤為目的的組織，利潤表反映的是一個企業(yè)最終的財務成果，而資產負債表反映的則是創(chuàng)造這一財務成果的能力，其中的資產與企業(yè)的獲利能力直接相關，負債和所有者權益則說明了企業(yè)資產的來源渠道。企業(yè)資產由各資產項目構成并呈現(xiàn)出一定的比例關系，由此導致不同的行業(yè)、同行業(yè)不同企業(yè)之間經(jīng)營績效存在差別，那么就應該存在一種最優(yōu)構成及其比例關系，也就是說存在一個最優(yōu)資產結構以實現(xiàn)企業(yè)價值最優(yōu)。眾多的研究著重于資產結構與企業(yè)價值創(chuàng)造、經(jīng)營績效等關系，并在此基礎上提出優(yōu)化資產結構的路徑，而缺乏對具體行業(yè)最優(yōu)資產結構的實質性探索。本文以汽車生產企業(yè)為例，探討怎樣的流動資產、固定資產以及無形資產配置比例才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大。

三、理論框架

成本可以分為兩部分，其中已消耗的成本為費用，未消耗的成本為資產（佩頓·利特爾頓，1940）。由于企業(yè)經(jīng)營就是對各種資產的運用，并導致不同的成本消耗形式和價值創(chuàng)造模式，因此，不同的資產結構對企業(yè)的生產經(jīng)營和企業(yè)價值就會產生不同的影響。企業(yè)價值理論認為，企業(yè)的價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，公司的未來現(xiàn)金流由其經(jīng)營能力決定，而企業(yè)經(jīng)營能力的大小受其資產構成及其規(guī)模的支配。因此，最優(yōu)的資產結構配置能實現(xiàn)公司未來現(xiàn)金流的最大化，也能實現(xiàn)企業(yè)價值最優(yōu)。

按照資產存在及周轉形態(tài)，企業(yè)資產可以劃分為四種類型：一是周轉性資產，主要指報表中的流動資產；二是產能性資產，包括報表中的固定資產和無形資產；三是消耗性資產，即成本和費用；四是投資性資產，包括交易性金融資產、金融性長期股權投資、可供出售金融資產等。周轉性資產表示企業(yè)在一個經(jīng)營周期內變現(xiàn)或者運用的資產，它是企業(yè)資產轉化為成本費用、經(jīng)營活動產生收入過程中價值創(chuàng)造的直接來源；產能性資產是企業(yè)經(jīng)營實力的體現(xiàn)，產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，產品通過銷售形成收入；消耗性資產則是企業(yè)資產在一個會計年度中轉化為費用與支出的總額，即企業(yè)經(jīng)營資產的已耗用部分；投資性資產是指企業(yè)持有的用于經(jīng)營性目的之外以獲取投資收益或資本增值的資產，是資產中不穩(wěn)定的部分，不具有一貫性和可比性?？傊谫Y產的使用過程中，一方面產生收入，另一方面導致成本的發(fā)生，二者相互作用從而形成利潤，最終形成了企業(yè)的價值。因此，本文定義下列方程式，用于表達企業(yè)中這樣一種資產結構與經(jīng)營績效的關系，以達到實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目的。

利潤=收入-成本 （1）

其中利潤表示企業(yè)當期的會計利潤，也即由于過去的事項所導致的現(xiàn)時財務成果。

利潤+利潤未來=（收入+收入未來）-（成本+成本未來） （2）

此方程表示，在一定時間和空間范圍內，企業(yè)可以創(chuàng)造的財務成果總額。其中：收入未來表示利用現(xiàn)有資產創(chuàng)造的未來收入；成本未來則表示相應發(fā)生的未來成本，即周轉性資產和產能性資產的消耗代價；利潤未來則表示未來的財務成果，由于利潤是收入和成本的差額，則又可對上述函數(shù)式作以下設定：

設定1：利潤=收入-成本=0 ，那么將得到方程：

收入=成本=消耗性資產=營業(yè)成本+期間費用 （3）

設定2：企業(yè)具有持續(xù)經(jīng)營能力，不考慮壞賬、投資收益、營業(yè)外收支等不穩(wěn)定因素的影響，不考慮投資性資產對企業(yè)價值的影響。那么，由：利潤未來=收入未來-成本未來=0，可推導出方程：

收入未來=成本未來=周轉性資產+產能性資產 （4）

其中函數(shù)式的左邊（因變量）表示經(jīng)營績效，右邊（自變量）表示資產的消耗或配置。因為利潤由收入與費用間接得出，究其產生原因是受收入與費用的影響。那么，若能證明收入和成本之間的相互關系，也就證明了經(jīng)營績效與資產的消耗或資產配置之間的相互關系，以及周轉性資產、產能性資產的比例關系，并最終獲得最優(yōu)的資產配置結構，即最優(yōu)資產結構，也就同時達到了企業(yè)價值的最大化。endprint

四、實證研究

本文選取了我國76 家上市汽車生產企業(yè)，其中主板市場43家，中小板28 家（已剔除一家ST企業(yè)），創(chuàng)業(yè)板5家，從各企業(yè)2012年年報中提取相關數(shù)據(jù)進行分析。

首先對貨幣資金、存貨、產能性資產（包括固定資產和無形資產）、營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用（包括銷售費用和管理費用）進行了相關性分析，以便得到各要素與營業(yè)收入之間的相關關系，結果見表1。

由相關性分析可知，營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業(yè)成本、期間費用之間存在較強的相關關系，貨幣資金和存貨與營業(yè)收入呈正相關關系，營業(yè)成本和期間費用也與營業(yè)收入呈正相關關系。

那么，汽車生產企業(yè)資產結構內部要素之間的關系如何，它們各自對企業(yè)績效和價值的貢獻又如何，接下來進行回歸分析。營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產的回歸分析結果和營業(yè)收入與營業(yè)成本、期間費用的回歸分析結果見上頁表2。

由表2得到兩個回歸方程：

Y=-491 003.272+4.897X1+7.988X2-1.140X3 （5）

Y=5 523.803+1.135X4+0.521X5（6）

其中，Y表示營業(yè)收入，X1表示貨幣資金，X2表示存貨，X3表示產能性資產，X4表示營業(yè)成本，X5表示期間費用。由分析結果可知，回歸方程（5）、（6）通過檢驗。

由方程（5）可知，營業(yè)收入與貨幣資金、存貨呈正相關關系，與產能性資產呈負相關關系，而且存貨對營業(yè)收入的貢獻相對較大。產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，通過產品銷售形成收益，因此可以認為產能性資產與營業(yè)收入存在正相關關系。但是從實際分析來看，情況剛好相反，合理的解釋是，汽車生產企業(yè)產能性資產對企業(yè)經(jīng)營績效的作用沒有有效發(fā)揮。

由方程（6）可知，營業(yè)收入與營業(yè)成本、期間費用呈正相關關系，營業(yè)成本對銷售收入的貢獻約是期間費用對銷售收入的2倍。

將營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業(yè)成本、期間費用5個變量之間進行曲線擬合，分析結果見表3。

由表3得到回歸方程：

Y=3 337.934+0.236X1-0.519X2+0.09X3+1.119X4+0.555X5 （7）

方程（7）顯示了營業(yè)收入與所選擇的所有變量之間的一種構成關系，在這種全部擬合的情況下，貨幣資金、存貨、產能性資產對營業(yè)收入的貢獻下降明顯，同時存貨、產能性資產與營業(yè)收入的相關關系也發(fā)生了根本性的變化，而營業(yè)成本和期間費用對營業(yè)收入的貢獻比例幾乎沒有發(fā)生什么變化。存貨、產能性資產與營業(yè)收入的相關關系發(fā)生變化的原因可以從兩方面來解釋，一是從數(shù)據(jù)可以看到，企業(yè)期末持有存貨數(shù)量占資產比重較大，較大的存貨降低了其對收入的敏感程度；二是汽車生產企業(yè)產能性資產利用效率不高，其對經(jīng)營績效的作用沒有充分發(fā)揮。

五、資產最優(yōu)化配置分析

為了得到最有效的資產配置結構，選取6個自變量的行業(yè)最大值和最小值，求得模擬方程最大值為 47 844 656.05萬元 ，這與實際最大值47 843 257.63萬元非常接近，求得模擬方程最小值為16 989.94萬元 ，這與實際最小值12 042.43萬元較為接近，這從某種程度上說明前面的假設研究基本上是合理的。

5個分析變量與營業(yè)收入的一元回歸結果見表4。

將模擬方程最大值47 844 656.05萬元和最小值16 989.94萬元分別代入以上5個一元回歸方程，得到表5。

從表5可以看出，在營業(yè)收入最大化條件下，在我國現(xiàn)有的汽車生產行業(yè)條件下，貨幣資金維持在6 233 735.31萬元，存貨維持在2 544 263.05萬元，產能性資產維持在3 577 685.48萬元，企業(yè)價值可以達到最大。依照以上數(shù)據(jù)，認為貨幣資金與產能性資產比例為1.74∶1，存貨與產能性資產比例為0.71∶1，貨幣資金的配置是存貨配置的2.45倍。這一配置滿足營業(yè)收入最大化的條件，并盡可能使成本費用最小，可以達到我國汽車生產企業(yè)資產最優(yōu)配置，從而能夠實現(xiàn)企業(yè)價值最優(yōu)。

參考文獻：

1.齊峰.金山股份公司資產效率管理研究[D].華北電力大學，2011.

2.吳樹暢.融資結構、資產結構對企業(yè)績效的影響[J].統(tǒng)計與決策，2003，（8）：61-62.

3.劉百芳，隋立秋，周欣雨.基于路徑依賴的資產結構優(yōu)化研究[J]商業(yè)研究，2011，（9）：14-15.

4.尹陽英.基于面板數(shù)據(jù)的資產結構與經(jīng)營績效的相關性分析——以中美鋼鐵上市公司為例[D].東華大學，2011.

5.王濤.資產結構對企業(yè)經(jīng)營的影響研究[J].四川經(jīng)濟管理學院學報，2010，（6）：7-8.

6.張俊瑞，張健光，高杰.資產結構、資產效率與企業(yè)價值[J].管理評論，2012，（1）：127-137.endprint

四、實證研究

本文選取了我國76 家上市汽車生產企業(yè)，其中主板市場43家，中小板28 家（已剔除一家ST企業(yè)），創(chuàng)業(yè)板5家，從各企業(yè)2012年年報中提取相關數(shù)據(jù)進行分析。

首先對貨幣資金、存貨、產能性資產（包括固定資產和無形資產）、營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用（包括銷售費用和管理費用）進行了相關性分析，以便得到各要素與營業(yè)收入之間的相關關系，結果見表1。

由相關性分析可知，營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業(yè)成本、期間費用之間存在較強的相關關系，貨幣資金和存貨與營業(yè)收入呈正相關關系，營業(yè)成本和期間費用也與營業(yè)收入呈正相關關系。

那么，汽車生產企業(yè)資產結構內部要素之間的關系如何，它們各自對企業(yè)績效和價值的貢獻又如何，接下來進行回歸分析。營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產的回歸分析結果和營業(yè)收入與營業(yè)成本、期間費用的回歸分析結果見上頁表2。

由表2得到兩個回歸方程：

Y=-491 003.272+4.897X1+7.988X2-1.140X3 （5）

Y=5 523.803+1.135X4+0.521X5（6）

其中，Y表示營業(yè)收入，X1表示貨幣資金，X2表示存貨，X3表示產能性資產，X4表示營業(yè)成本，X5表示期間費用。由分析結果可知，回歸方程（5）、（6）通過檢驗。

由方程（5）可知，營業(yè)收入與貨幣資金、存貨呈正相關關系，與產能性資產呈負相關關系，而且存貨對營業(yè)收入的貢獻相對較大。產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，通過產品銷售形成收益，因此可以認為產能性資產與營業(yè)收入存在正相關關系。但是從實際分析來看，情況剛好相反，合理的解釋是，汽車生產企業(yè)產能性資產對企業(yè)經(jīng)營績效的作用沒有有效發(fā)揮。

由方程（6）可知，營業(yè)收入與營業(yè)成本、期間費用呈正相關關系，營業(yè)成本對銷售收入的貢獻約是期間費用對銷售收入的2倍。

將營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業(yè)成本、期間費用5個變量之間進行曲線擬合，分析結果見表3。

由表3得到回歸方程：

Y=3 337.934+0.236X1-0.519X2+0.09X3+1.119X4+0.555X5 （7）

方程（7）顯示了營業(yè)收入與所選擇的所有變量之間的一種構成關系，在這種全部擬合的情況下，貨幣資金、存貨、產能性資產對營業(yè)收入的貢獻下降明顯，同時存貨、產能性資產與營業(yè)收入的相關關系也發(fā)生了根本性的變化，而營業(yè)成本和期間費用對營業(yè)收入的貢獻比例幾乎沒有發(fā)生什么變化。存貨、產能性資產與營業(yè)收入的相關關系發(fā)生變化的原因可以從兩方面來解釋，一是從數(shù)據(jù)可以看到，企業(yè)期末持有存貨數(shù)量占資產比重較大，較大的存貨降低了其對收入的敏感程度；二是汽車生產企業(yè)產能性資產利用效率不高，其對經(jīng)營績效的作用沒有充分發(fā)揮。

五、資產最優(yōu)化配置分析

為了得到最有效的資產配置結構，選取6個自變量的行業(yè)最大值和最小值，求得模擬方程最大值為 47 844 656.05萬元 ，這與實際最大值47 843 257.63萬元非常接近，求得模擬方程最小值為16 989.94萬元 ，這與實際最小值12 042.43萬元較為接近，這從某種程度上說明前面的假設研究基本上是合理的。

5個分析變量與營業(yè)收入的一元回歸結果見表4。

將模擬方程最大值47 844 656.05萬元和最小值16 989.94萬元分別代入以上5個一元回歸方程，得到表5。

從表5可以看出，在營業(yè)收入最大化條件下，在我國現(xiàn)有的汽車生產行業(yè)條件下，貨幣資金維持在6 233 735.31萬元，存貨維持在2 544 263.05萬元，產能性資產維持在3 577 685.48萬元，企業(yè)價值可以達到最大。依照以上數(shù)據(jù)，認為貨幣資金與產能性資產比例為1.74∶1，存貨與產能性資產比例為0.71∶1，貨幣資金的配置是存貨配置的2.45倍。這一配置滿足營業(yè)收入最大化的條件，并盡可能使成本費用最小，可以達到我國汽車生產企業(yè)資產最優(yōu)配置，從而能夠實現(xiàn)企業(yè)價值最優(yōu)。

參考文獻：

1.齊峰.金山股份公司資產效率管理研究[D].華北電力大學，2011.

2.吳樹暢.融資結構、資產結構對企業(yè)績效的影響[J].統(tǒng)計與決策，2003，（8）：61-62.

3.劉百芳，隋立秋，周欣雨.基于路徑依賴的資產結構優(yōu)化研究[J]商業(yè)研究，2011，（9）：14-15.

4.尹陽英.基于面板數(shù)據(jù)的資產結構與經(jīng)營績效的相關性分析——以中美鋼鐵上市公司為例[D].東華大學，2011.

5.王濤.資產結構對企業(yè)經(jīng)營的影響研究[J].四川經(jīng)濟管理學院學報，2010，（6）：7-8.

6.張俊瑞，張健光，高杰.資產結構、資產效率與企業(yè)價值[J].管理評論，2012，（1）：127-137.endprint

四、實證研究

本文選取了我國76 家上市汽車生產企業(yè)，其中主板市場43家，中小板28 家（已剔除一家ST企業(yè)），創(chuàng)業(yè)板5家，從各企業(yè)2012年年報中提取相關數(shù)據(jù)進行分析。

首先對貨幣資金、存貨、產能性資產（包括固定資產和無形資產）、營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費用（包括銷售費用和管理費用）進行了相關性分析，以便得到各要素與營業(yè)收入之間的相關關系，結果見表1。

由相關性分析可知，營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業(yè)成本、期間費用之間存在較強的相關關系，貨幣資金和存貨與營業(yè)收入呈正相關關系，營業(yè)成本和期間費用也與營業(yè)收入呈正相關關系。

那么，汽車生產企業(yè)資產結構內部要素之間的關系如何，它們各自對企業(yè)績效和價值的貢獻又如何，接下來進行回歸分析。營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產的回歸分析結果和營業(yè)收入與營業(yè)成本、期間費用的回歸分析結果見上頁表2。

由表2得到兩個回歸方程：

Y=-491 003.272+4.897X1+7.988X2-1.140X3 （5）

Y=5 523.803+1.135X4+0.521X5（6）

其中，Y表示營業(yè)收入，X1表示貨幣資金，X2表示存貨，X3表示產能性資產，X4表示營業(yè)成本，X5表示期間費用。由分析結果可知，回歸方程（5）、（6）通過檢驗。

由方程（5）可知，營業(yè)收入與貨幣資金、存貨呈正相關關系，與產能性資產呈負相關關系，而且存貨對營業(yè)收入的貢獻相對較大。產能性資產的價值以折舊與攤銷方式進入產品，通過產品銷售形成收益，因此可以認為產能性資產與營業(yè)收入存在正相關關系。但是從實際分析來看，情況剛好相反，合理的解釋是，汽車生產企業(yè)產能性資產對企業(yè)經(jīng)營績效的作用沒有有效發(fā)揮。

由方程（6）可知，營業(yè)收入與營業(yè)成本、期間費用呈正相關關系，營業(yè)成本對銷售收入的貢獻約是期間費用對銷售收入的2倍。

將營業(yè)收入與貨幣資金、存貨、產能性資產、營業(yè)成本、期間費用5個變量之間進行曲線擬合，分析結果見表3。

由表3得到回歸方程：

Y=3 337.934+0.236X1-0.519X2+0.09X3+1.119X4+0.555X5 （7）

方程（7）顯示了營業(yè)收入與所選擇的所有變量之間的一種構成關系，在這種全部擬合的情況下，貨幣資金、存貨、產能性資產對營業(yè)收入的貢獻下降明顯，同時存貨、產能性資產與營業(yè)收入的相關關系也發(fā)生了根本性的變化，而營業(yè)成本和期間費用對營業(yè)收入的貢獻比例幾乎沒有發(fā)生什么變化。存貨、產能性資產與營業(yè)收入的相關關系發(fā)生變化的原因可以從兩方面來解釋，一是從數(shù)據(jù)可以看到，企業(yè)期末持有存貨數(shù)量占資產比重較大，較大的存貨降低了其對收入的敏感程度；二是汽車生產企業(yè)產能性資產利用效率不高，其對經(jīng)營績效的作用沒有充分發(fā)揮。

五、資產最優(yōu)化配置分析

為了得到最有效的資產配置結構，選取6個自變量的行業(yè)最大值和最小值，求得模擬方程最大值為 47 844 656.05萬元 ，這與實際最大值47 843 257.63萬元非常接近，求得模擬方程最小值為16 989.94萬元 ，這與實際最小值12 042.43萬元較為接近，這從某種程度上說明前面的假設研究基本上是合理的。

5個分析變量與營業(yè)收入的一元回歸結果見表4。

將模擬方程最大值47 844 656.05萬元和最小值16 989.94萬元分別代入以上5個一元回歸方程，得到表5。

從表5可以看出，在營業(yè)收入最大化條件下，在我國現(xiàn)有的汽車生產行業(yè)條件下，貨幣資金維持在6 233 735.31萬元，存貨維持在2 544 263.05萬元，產能性資產維持在3 577 685.48萬元，企業(yè)價值可以達到最大。依照以上數(shù)據(jù)，認為貨幣資金與產能性資產比例為1.74∶1，存貨與產能性資產比例為0.71∶1，貨幣資金的配置是存貨配置的2.45倍。這一配置滿足營業(yè)收入最大化的條件，并盡可能使成本費用最小，可以達到我國汽車生產企業(yè)資產最優(yōu)配置，從而能夠實現(xiàn)企業(yè)價值最優(yōu)。

參考文獻：

1.齊峰.金山股份公司資產效率管理研究[D].華北電力大學，2011.

2.吳樹暢.融資結構、資產結構對企業(yè)績效的影響[J].統(tǒng)計與決策，2003，（8）：61-62.

3.劉百芳，隋立秋，周欣雨.基于路徑依賴的資產結構優(yōu)化研究[J]商業(yè)研究，2011，（9）：14-15.

4.尹陽英.基于面板數(shù)據(jù)的資產結構與經(jīng)營績效的相關性分析——以中美鋼鐵上市公司為例[D].東華大學，2011.

5.王濤.資產結構對企業(yè)經(jīng)營的影響研究[J].四川經(jīng)濟管理學院學報，2010，（6）：7-8.

6.張俊瑞，張健光，高杰.資產結構、資產效率與企業(yè)價值[J].管理評論，2012，（1）：127-137.endprint