嵇楊

并購是企業(yè)擺脫困境，加速資本擴(kuò)張，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的有效途徑之一，但風(fēng)險(xiǎn)也貫穿于并購的整個(gè)過程中，而每一種風(fēng)險(xiǎn)都可能置并購于死地，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估到選擇融資方式、支付方式都在企業(yè)并購中占有相當(dāng)重要的地位。

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)估值評(píng)估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)，是指由于并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)差異，從而引起并購方出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性。目前比較常用的定價(jià)方法是凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法，但這兩個(gè)方法在估值時(shí)對(duì)貼現(xiàn)率選擇和對(duì)未來現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差，如對(duì)于盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)，例如金融機(jī)構(gòu)對(duì)于盈利能力不確定的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，往往存在偏差，這樣就會(huì)造成估值與實(shí)際價(jià)值存在很大的偏差，不可避免的給并購行為帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購需要大量的資金的支持，然而企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程，主要還是以融資為主。但單一的融資方式難以解決融資所需要的大量資金，在這種情況下，企業(yè)選擇了多種融資方式，在多種籌資方式進(jìn)行并購的情況下，企業(yè)就面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余進(jìn)行并購支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。外部融資渠道主要是銀行貸款，股票融資，債券融資，杠桿收購。企業(yè)并購的融資決策會(huì)影響企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金的差異。企業(yè)并購的融資問題由不同融資方式產(chǎn)生，如債務(wù)融資下，財(cái)務(wù)杠桿過高就會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)，并購后利息負(fù)擔(dān)過重可能影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，無法達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營效益，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時(shí)也說明并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)營運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會(huì)采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得組合后的企業(yè)負(fù)債比率、 長期負(fù)債都有大幅度上升，資本的安全性降低。如果并購方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，給并購方帶來資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響其短期償債能力。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購整合的核心內(nèi)容，是發(fā)揮企業(yè)并購所具有的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的保證。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)指并購后并購方無法使整個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同，具體表現(xiàn)在：一是不能妥善解決并購中諸如股價(jià)，融資等引起的潛在風(fēng)險(xiǎn)問題；二是不能盡快處理目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)問題，從而不能達(dá)到預(yù)期并購效果，而使自身業(yè)績?cè)獾絿?yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負(fù)債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%—70%，向投資者發(fā)行高息的垃圾債券，約占收購金額的20%—40%。由于高息風(fēng)險(xiǎn)債券資金成本很高，而收購后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。

二、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)防范

1、改善信息不對(duì)稱狀況

合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，必須改善信息不對(duì)稱狀況。產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是并購雙方信息不對(duì)稱狀況。企業(yè)在并購前應(yīng)該對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，并且并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購。有些目標(biāo)公司會(huì)刻意的隱瞞自己的財(cái)務(wù)狀況，造成其披露的財(cái)務(wù)狀況失真，這種情況下，并購方極易跌入并購的財(cái)務(wù)陷阱。并購方在收集目標(biāo)企業(yè)的信息時(shí)，要十分謹(jǐn)慎的分析和審查目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況。

2、關(guān)注表外的資源

不要過分的看重財(cái)務(wù)報(bào)表，要關(guān)注表外的資源。財(cái)務(wù)報(bào)表固然重要，但是表外資源也不容忽視。通過仔細(xì)的調(diào)查分析，我們才能發(fā)現(xiàn)許多公開信息之外的信息，他們對(duì)企業(yè)經(jīng)營有著重大潛在影響，比如售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資，債務(wù)轉(zhuǎn)移等等我們應(yīng)重點(diǎn)調(diào)查。

3、審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

采用合適的方法，審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法目前主要有相對(duì)價(jià)值法，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，賬面價(jià)值法等，每一種方法所依賴的會(huì)計(jì)信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷，因此，并購方應(yīng)結(jié)合所掌握的會(huì)計(jì)信息選擇合理的價(jià)值評(píng)估方法，使目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估接近其實(shí)際價(jià)值，提高并購的成功率。所以建立嚴(yán)密的信息收集和傳遞系統(tǒng)對(duì)于正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值尤為重要。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

由于融資風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上決定著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以這里將這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)一起討論。合理安排融資方式，科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)合理搭配不同融資渠道，保證資本結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，積極開拓不同的融資渠道。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本，債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。通過將不同的融資渠道相結(jié)臺(tái)，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定，即可實(shí)施并購行為，順利推進(jìn)重組和整合。對(duì)于可能出現(xiàn)的資金超支風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)可采取以下措施加以防范：企業(yè)可以對(duì)并購需要的資金進(jìn)行大概預(yù)算，做到在保證企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營活動(dòng)正常進(jìn)行的前提下，確保企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)所需資金的有效供給。這就需要企業(yè)對(duì)企業(yè)并購資金支出時(shí)間和支出數(shù)量做較為準(zhǔn)確的估計(jì)，保證到資金支出時(shí)間時(shí)有足夠的資金支出。endprint

（三）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

1、妥善處置目標(biāo)公司資產(chǎn)

保持現(xiàn)金流動(dòng)性對(duì)于并購是很重要的，解決現(xiàn)金不足可以通過資產(chǎn)債務(wù)的整合：并購后的企業(yè)要實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須剝離低效率資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率和資產(chǎn)質(zhì)量，提高核心競爭力和投資回報(bào)率。對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)，遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的整合則主要通過財(cái)務(wù)處理進(jìn)行。對(duì)固定資產(chǎn)的整合，進(jìn)行剝離和吸收，一是處置與核心業(yè)務(wù)能力不相關(guān)的資產(chǎn)，二是整合與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。并購方在完成并購后，應(yīng)妥善處理被并購企業(yè)財(cái)產(chǎn)，根據(jù)流動(dòng)性不同，分別對(duì)待長、短期資產(chǎn)。實(shí)際工作中可以變現(xiàn)與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，將不符合經(jīng)營戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，用以償還融資所引起的債務(wù)，也可采取各種方式將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、進(jìn)行多元化經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)采取多元化經(jīng)營、多方投資、多方籌資，吸引多方供應(yīng)商，爭取多方客戶以分散風(fēng)險(xiǎn)的方式。多元化投資與經(jīng)營作為分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)損失。但是它也不是萬能的，如果不切實(shí)際地搞多元化投資與經(jīng)營，涉及過多產(chǎn)品或項(xiàng)目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)使企業(yè)遭受滅頂之災(zāi)。

3、設(shè)立并購基金，有效的防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

按照穩(wěn)健性原則，平時(shí)在企業(yè)內(nèi)部分期建立起各種風(fēng)險(xiǎn)基金，當(dāng)特定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并由此造成損失時(shí)，就用這些風(fēng)險(xiǎn)基金予以補(bǔ)償。在并購活動(dòng)中，可以為并購活動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立一定的風(fēng)險(xiǎn)基金，以應(yīng)付并購活動(dòng)遇到的不確定性。

（四）杠桿收購償債風(fēng)險(xiǎn)的防范

增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性來降低杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后目標(biāo)企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購的償債風(fēng)險(xiǎn)，首先必須選擇好理想的收購對(duì)象一般而言，目標(biāo)企業(yè)必須經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場(chǎng)，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。 另外， 目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，這是并購企業(yè)不惜承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，也是決定杠桿收購后能否走出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。其次，收購前并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的長期債務(wù)都不宜過多，這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，并購企業(yè)最好在日常經(jīng)營中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購的失敗。

（作者單位：解放軍報(bào)社）endprint