徐敬寶

摘 要：隨著現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)的不斷創(chuàng)新，基金產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展已成為金融體系中最引人注目的亮點(diǎn)，基金業(yè)已與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)一起成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱。伴隨著開放式基金的快速發(fā)展，基金份額的巨額贖回問題也開始困擾著尚處成長初期的中國開放式基金管理人。如何加強(qiáng)贖回需求預(yù)測和流動性風(fēng)險(xiǎn)管理已是開放式基金的當(dāng)務(wù)之急。以我國開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀為起點(diǎn)，探究流動性風(fēng)險(xiǎn)的形成原因，分析我國開放式基金大面積贖回現(xiàn)象的深層次因素，旨在構(gòu)建適合我國現(xiàn)階段的科學(xué)、有效的開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

關(guān)鍵詞： 開放式基金；流動性風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理

中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）17-0259-02

一、開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的理論解釋

流動性是一個(gè)廣泛應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場以及公司財(cái)務(wù)等許多理論研究和應(yīng)用領(lǐng)域的基本概念，最早是由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（Keynes， 1936）在其名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出并加以闡述。我國上海證券交易所的《證券術(shù)語詞典》對此概括為：流動性是指資產(chǎn)在無太大損失下能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的難易程度，也指市場參與者廣泛，同時(shí)買賣雙方報(bào)價(jià)差距很小、交易便利的市場狀態(tài)，市場流動性是衡量市場狀態(tài)是否良好的重要指標(biāo)。

開放式基金是一種發(fā)行額可變，基金份額（單位）總數(shù)可隨時(shí)增減，投資者可按基金的報(bào)價(jià)在基金管理人指定的營業(yè)場所申購或贖回的基金。相對于封閉式基金，開放式基金在激勵(lì)約束機(jī)制、流動性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢?；陂_放式基金的特殊交易結(jié)構(gòu)，從基金投資者的角度分析，開放式基金作為一種金融產(chǎn)品或資產(chǎn)無疑具有極強(qiáng)的流動性。

開放式基金所面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)也可分為兩類：第一類是資產(chǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)，指基金所交易的資產(chǎn)流動性較差，基金不能按照當(dāng)前或與之相近的市場價(jià)格購買或出售該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)：第二類是資金流動性風(fēng)險(xiǎn)，也稱基金份額贖回的風(fēng)險(xiǎn)，是指當(dāng)發(fā)生基金份額贖回時(shí)，基金公司所持有的現(xiàn)金無法滿足需求而被迫以較大的成本變現(xiàn)資產(chǎn)，造成基金凈值下降，進(jìn)而可能引發(fā)擠贖直至清盤的風(fēng)險(xiǎn)。概而言之，開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價(jià)格的不確定性與可能遭受的損失。

二、我國開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性及成因 （一）我國開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性

1.我國證券市場的構(gòu)成存在特殊性形成流動性風(fēng)險(xiǎn)

截至2014年3月，我國共有開放式基金1 900余只（數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)基金數(shù)據(jù)中心），形成了一定的規(guī)模。開放式基金對于流動性的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于封閉式基金，它要求資本市場具有足夠的廣度、深度和層次。但以我國資本市場目前的現(xiàn)狀來看，在這方面仍存在著一定的差距。具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（1）市場規(guī)模較小，而且其中有相當(dāng)一部分不可上市流通。截至2010年7月，我國證券市場總市值為148 456.52億元，其中流通市值總值133 849.16億元，接近我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，但是由于占發(fā)行量約2/3的國有股和法人股不流通，流通市值很小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美等成證券市場的規(guī)模，這使基金管理人在配置基金資產(chǎn)時(shí)面臨的選擇較少。

（2）市場中可供交易的金融工具種類較少。目前，我國證券市場上股票價(jià)格與成交量之間的相關(guān)性很強(qiáng)，一旦市場狀況不好，交易量便迅速萎縮，使得基金管理人很難將投資組合中的資產(chǎn)出售變現(xiàn)。另外，我國債券市場和貨幣市場均未發(fā)育完善，而且與股票市場相互分割，也對我國開放式基金在進(jìn)行資產(chǎn)配置和流動性風(fēng)險(xiǎn)控制等方面造成了一定的困難。

（3）市場上的風(fēng)險(xiǎn)防范與規(guī)避手段匱乏。我國證券市場上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的70.36%。眾所周知，分散化投資只能規(guī)避企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)，而不能減小證券市場上的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我國證券市場構(gòu)成方面的特殊性以及由此派生出的基金管理人的行為的高度同質(zhì)性，使我國證券市場上出現(xiàn)了多只基金不約而同地買入或賣出市場中少數(shù)幾只股票的獨(dú)特現(xiàn)象，隨之投資對象累計(jì)交易量的增加，交易成本將不斷上升，從而在客觀上加大了我國開放式基金的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

2.我國證券市場走勢存在特殊性

我國證券市場走勢因會計(jì)政策的影響，有其自身的特殊性——上漲行情只能維持半年左右。正是由于我國證券市場的這一特點(diǎn)，證券市場上的參與者在接近年底的時(shí)候，紛紛預(yù)期市場上的投資主體將因其財(cái)務(wù)需求回收資金，造成市場上資金面的緊張形勢，從而引起股票價(jià)格的下跌。隨著投資者不斷出售證券，市場參與者對股價(jià)下跌的預(yù)期更加強(qiáng)烈，市場上對于證券的需求不斷減少，供給不斷增加，由供求關(guān)系決定的證券價(jià)格最終會全面下跌，市場參與者的預(yù)期最終也變成了現(xiàn)實(shí)。這加劇了我國開放式基金的流動性風(fēng)險(xiǎn)。但是，因?yàn)橛蓵?jì)制度帶來的市場走勢的下跌有一定的規(guī)律，在一定程度上可以被預(yù)測到，所以，由此產(chǎn)生的流動性風(fēng)險(xiǎn)也就具有一定的可預(yù)測性，并不會對開放式基金造成太大的實(shí)質(zhì)性威脅。

3.我國開放式基金的持有人結(jié)構(gòu)存在特殊性形成的流動性風(fēng)險(xiǎn)

我國證券市場上的個(gè)人投資者占開戶數(shù)總額的95%以上，而全部機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的總和還達(dá)不到開戶數(shù)總額的5%，市場上的個(gè)人投資者占絕對多數(shù)。這種特殊的投資者結(jié)構(gòu)決定了我國開放式基金的資金將主要來源于個(gè)人投資者，因此，開放式基金的流動性風(fēng)險(xiǎn)也主要來源于個(gè)人投資者。由于長期以來我國證券市場投機(jī)氣氛濃重，個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差。而且我國證券市場中的個(gè)人參與者還表現(xiàn)出明顯的“羊群效應(yīng)”，即投資者的盲從心理嚴(yán)重，往往出現(xiàn)盲目從眾的投資行為。同時(shí)，個(gè)人投資者投資穩(wěn)定性低，往往容易變更投資計(jì)劃，證券市場上一旦出現(xiàn)輕微波動，個(gè)人投資者就會蜂擁而至，向開放式基金提出贖回申請，這就使得我國開放式基金的資金來源具有較高流動性需求和不穩(wěn)定性。

（二）我國開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的成因endprint

1. 我國開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的一般性成因

自由贖回的制度安排使開放式基金隨時(shí)面臨基金持有人的申購和贖回申請，因而其流動性風(fēng)險(xiǎn)更加突出。投資者可隨時(shí)贖回其投資的制度安排也使開放式基金的資產(chǎn)類似于對持有人的負(fù)債，大大增加了開放式基金的資產(chǎn)負(fù)債管理難度，由此衍生出開放式基金與封閉式基金在運(yùn)行機(jī)制上的差別以及在規(guī)模、期限、交易方式等方面的差異。封閉式基金的管理難度較小，基金資產(chǎn)可以在基金封閉期內(nèi)從容運(yùn)作，對基金經(jīng)理人較為有利。而開放式基金的管理難度較大，基金資產(chǎn)的投資組合要求高，要隨時(shí)應(yīng)付投資者的認(rèn)購或贖回，故有較大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

2. 我國開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的特殊性成因

我國高負(fù)債比例的資本結(jié)構(gòu)決定了金融業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)特征，金融業(yè)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)相伴而行。流動性風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)，尤其對開放式基金而言，投資者贖回的制度安排，使開放式基金的資金來源具有權(quán)益資本弱化、負(fù)債性質(zhì)強(qiáng)化的準(zhǔn)負(fù)債特征，從而將開放式基金的負(fù)債比例推向極致。通過這種制度或機(jī)制上安排，基金投資者規(guī)避了大部分流動性風(fēng)險(xiǎn)，而作為基金管理人來說，開放式基金的流動性風(fēng)險(xiǎn)顯得更為突出，而且流動性風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)正向反饋過程，一旦開放式基金出現(xiàn)了流動性風(fēng)險(xiǎn)，它會自我強(qiáng)化，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致基金清盤。因此，從深層的制度層面分析，開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的根源在于贖回制度下的高流動性需求與基金運(yùn)作收益性之間的矛盾。

三、我國開放式基金的流動性風(fēng)險(xiǎn)管理的對策

（一）資產(chǎn)的流動性合理配置

考慮到我國資本市場缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融工具，開放式基金資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)相對較弱，且投資者普遍追求短期收益，對大盤走勢十分敏感，相對而言，我國開放式基金會面對更高的贖回比率，波動也會更強(qiáng)烈。所以，為保證基金的安全性，我國開放式基金的流動性資產(chǎn)比重應(yīng)高于成熟市場水平，但也不宜過高。

（二）適當(dāng)配置現(xiàn)金資產(chǎn)

對于開放式基金而言，現(xiàn)金需求量往往波動大且難以預(yù)知，但基金經(jīng)理人可以在歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要測算出現(xiàn)金持有量的控制范圍，將現(xiàn)金持有量控制在上下限內(nèi)。當(dāng)現(xiàn)金量達(dá)到控制上限時(shí)，用現(xiàn)金購入證券，使現(xiàn)金持有量下降至最優(yōu)點(diǎn)；當(dāng)現(xiàn)金量降到控制下限時(shí)，則拋出證券，使現(xiàn)金持有量回升至最優(yōu)點(diǎn)。

（三）資金來源的流動性管理

除了從資產(chǎn)運(yùn)用的角度進(jìn)行流動性管理外，開放式基金還可以主動進(jìn)行資金來源的管理。資金來源的流動性管理是指開放式基金積極主動地對外籌措資金、以應(yīng)付贖回要求的流動性管理。

1.加強(qiáng)對投資者投入資金的管理

向投資者傳播開放式基金的有關(guān)知識，使投資者對基金收益、風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)有所了解，認(rèn)可自己的投資理念，將開放式基金作為投資理財(cái)?shù)墓ぞ摺τ谖覈裕攸c(diǎn)應(yīng)是加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的宣傳與營銷，激發(fā)其申購熱情。

2.利用各種融資渠道，在發(fā)生流動性危機(jī)時(shí)以較低的成本方便地借到資金

當(dāng)出現(xiàn)巨額贖回而基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)的時(shí)候，就會對臨時(shí)性資金產(chǎn)生一定的需求。在規(guī)定的支付期內(nèi)基金資產(chǎn)可能沒有辦法及時(shí)安全地變現(xiàn)的情況下，國際通常做法是由托管銀行向基金提供短期信貸，屬于過橋貸款的性質(zhì)。這一個(gè)資金融通的時(shí)間就為基金提供了一個(gè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的余地。我國開放式基金可參考國外經(jīng)驗(yàn)，廣開融資渠道：（l）向托管銀行申請短期信貸；（2）發(fā)行短期票據(jù)，滿足暫時(shí)的流動資金需求，這種票據(jù)的發(fā)行對象可以是特定的，如證券公司、商業(yè)銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)等；（3）參加同業(yè)拆借，滿足對短期資金的需求；（4）在巨額贖回發(fā)生時(shí)，向一些機(jī)構(gòu)，定向發(fā)行基金單位，用資金流入抵沖資金流出。

3.進(jìn)一步發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者對開放式基金流動性風(fēng)險(xiǎn)的管理起著重要作用，首先，它為開放式基金提供了穩(wěn)定的、大量的資金來源；其次，它的投資目標(biāo)是追求長期的、穩(wěn)定的。由于機(jī)構(gòu)投資者在資金來源的穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面都大大優(yōu)于個(gè)人投資者，所以加大營銷力度，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資群體是開放式基金在資金來源上減小流動性風(fēng)險(xiǎn)的有效舉措。

[責(zé)任編輯 柯 黎]endprint