張正平 岳萌萌

北京工商大學經濟學院金融系

小額貸款公司信托融資模式再設計及其合規(guī)性分析

張正平 岳萌萌

北京工商大學經濟學院金融系

小額貸款公司的融資難題已經成為制約其可持續(xù)發(fā)展的重要課題。本文基于對市面上已有的三種信托融資模式的比較分析，對小額貸款公司信托融資模式進行再設計，提出應建立以股權信托模式為核心的新型信托融資方式，并對其合規(guī)性進行了分析。

小額貸款公司；信托融資；再設計；合規(guī)性

2005年我國開始實行小額貸款公司的試點工作，在山西、陜西、四川、貴州、內蒙古等省區(qū)成立了7家小額貸款公司。2008年，中國人民銀行、銀監(jiān)會發(fā)布了《關于小額貸款公司試點的指導意見》，規(guī)定小額貸款公司的主要資金來源為：股東繳納的資本金、捐贈資金以及來自不超過兩家銀行業(yè)金融機構的融入資金，且融入資金的余額不得超過資本凈額的50%。2008年小額貸款公司的試點工作在全國范圍內推開，小額貸款公司呈現(xiàn)全面發(fā)展的態(tài)勢，據中國人民銀行統(tǒng)計，截至2013年年底，全國共有小額貸款公司7839家，從業(yè)人員達95 136人，實收資本為7133.39億元，貸款余額8191.27億元。

然而，在小額貸款公司迅猛發(fā)展的同時，作為資金供給者的小額貸款公司自身卻面臨嚴重的融資瓶頸。為拓寬小額貸款公司的融資途徑，本文在對現(xiàn)有小額貸款公司信托融資模式進行比較分析的基礎上，結合我國政策要求對小額貸款公司信托融資模式進行再設計，并對這種新模式的合規(guī)性進行了分析。

一、現(xiàn)有小額貸款公司信托融資模式比較分析

(一)股權信托模式。

股權信托在實務領域包含三種類型：股權投資信托、股權融資信托和股權管理信托，*張雷：《股權信托及其應用》，載于《經濟問題探索》2003年第10期，第66～69頁。其中，股權融資信托和股權投資信托被廣泛應用于項目投融資領域。

2010年12月華宸信托有限責任公司推出“鴻泰[2010]05號西蒙小額貸款公司股權投資集合資金信托計劃”投資額在100萬元以內的預期年化收益率為7.3%，投資額在100萬元(含)以上的預期年化收益率為7.8%，預期收益率可隨中國人民銀行同期儲蓄存款利率上浮或者下調百分點的70%進行相應的調整，如果下調后的預期收益率低于合同的預期收益率時，則維持合同上的預期收益率不變(見表1)。*www.yanglee.com/product/product_detail.aspx?PID=2409.華宸信托作為受托人將該信托計劃資金用于對西蒙小額貸款公司增資，受托人以未來兩年收取的固定分紅作為信托利益。信托期滿兩年時，由西蒙小額貸款公司大股東西蒙集團受讓全部信托股權，實現(xiàn)信托資金退出。*《華宸·鴻泰[2010]05號西蒙小額貸款公司股權投資集合資金信托計劃》信托資金管理報告。

(二)貸款信托模式。

貸款信托即以貸款的方式運用信托資金，禁止受托人承諾本金和收益，以實際獲利進行分紅，是一種帶有變動利息特征的金融產品。根據投資項目對資金需求的影響，貸款信托的利率水平會有一定的波動。但是，根據《貸款通則》，任何金融機構從事貸款業(yè)務所獲得的利率都處于一定的區(qū)間中，從這個角度來看，貸款信托資金的收益可以確定在某一區(qū)間內。

2010年7月由山西信托股份有限公司發(fā)起“呂梁市信源小額貸款有限責任公司流動資金貸款集合資金信托計劃”，預期年化收益率為6.54%。受托人將多個委托人的資金集合起來，形成資金組合，并以貸款的形式向呂梁市信源小額貸款有限責任公司提供流動資金貸款(見表2)。信源小額貸款公司將信貸資產出售給信托公司，將所得資金繼續(xù)用于貸款，當借款者還清貸款后，信源小額貸款公司將以溢價的方式回購所出售的信貸資產。*www.xtxh.net/xpsd/1545.html.

(三)權益投資信托模式。

信托公司獲得特定權益(一般為股權或者債權)及相關從屬權力，受托人通過持有該標的權益，并按照相關約定獲得清償后，實現(xiàn)信托計劃財產的增值。持有未來可以產生現(xiàn)金流的資產或者權利都有可能通過受益權信托的方式獲得信托融資，這類似于資產證券化，即能夠產生現(xiàn)金流的所有資產都可以進行證券化，區(qū)別在于資產證券化是以標的資產未來產生的現(xiàn)金流作為收益，而信托公司開展的受益權信托是依據雙方確定的費率支付信托收入，實質上是債務融資。*百瑞信托博士后科研工作站：《信托研究與年報分析2012》，中國財政經濟出版社2012年版，第173～174頁。

表1 西蒙小額貸款公司股權投資集合資金信托計劃基本信息

資料來源：《華宸·鴻泰[2010]05號西蒙小額貸款公司股權投資集合資金信托計劃》信托資金管理報告(2011年三季度)。

表2 呂梁信源小額貸款公司流動資金貸款集合資金信托計劃基本信息

資料來源：www.xtxh.net/xpsd/1545.html.

權益投資類資金信托和股權投資類資金信托有相似之處，但也有不同：首先，股權投資的對象一定是企業(yè)，而權益投資的對象是各種能夠產生收益的項目或者權利。其次，股權投資通常是沒有期限的，除非發(fā)生股權轉讓，而權益一般是有期限的。最后，在股權投資中，股權擁有者可以以股東的身份參與企業(yè)的經營管理，并受到相關法律的保護，不需要通過專門的合同來約定。權益投資的權利所有者不一定參與企業(yè)的經營管理，即使參與企業(yè)的經營管理也是以權利擁有者的身份行使管理權，其權利內容及范圍受限于合同的約定。

2012年6月13日，山東省國際信托有限公司和阿里巴巴集團聯(lián)手推出“阿里金融小額信貸資產收益權項目集合資金信托計劃(阿里星1號)”。該信托計劃是國內信托業(yè)第一支面向小微企業(yè)的小額信貸資產收益權集合資金信托計劃(見表3)。作為阿里星系列的首支產品，它是將信托資金購買重慶阿里小貸的等額信貸資產收益權。在信托計劃期限內，如果信托財產對應的信貸資產在信托分配日前到期，信托財產中的資金將再次用于購買同質的信貸資產收益權。*于術：《阿里巴巴涉水信貸與信托聯(lián)手發(fā)產品》，載于《中國證券報》2012年9月16日。

(四)三種信托融資模式比較。

1.產品收益。由上述分析可知，三種模式的信托產品的收益基本上在6.54%～8.5%之間，由于信用增級水平的不同，信托產品的預期收益有小幅的波動，基本上與同類的集合資金信托計劃收益水平相當，能夠為投資者帶來所期待的收益。

2.產品期限。上述分析表明，三種模式的產品期限都較短，即使是股權信托期限也不超過3年，難以持續(xù)地向小額貸款公司供給資金。阿里星系列產品的系列化安排很好的彌補了這一缺陷，小額貸款公司后續(xù)資金需求有了持續(xù)的保障。股權融資本應是為目標公司提供長期的資金供應，并參與企業(yè)的經營管理，但已面世的產品都沒有很好地體現(xiàn)這一優(yōu)勢。

3.風險控制。與其他模式相比，股權信托模式下信托公司能夠為小額貸款公司提供更加專業(yè)化的公司治理指導和科學的風險管理安排，有效地降低了小額貸款公司經營運作的風險。而其他的信托融資模式都不能參與小額貸款公司的經營管理，不具備股權信托模式的優(yōu)點。

4.信用增級。提供股票質押擔保，由母公司提供連帶責任保證擔保等條款安排在一定程度上提高了信托產品的信用等級，此外還應該探討更加豐富的信用增級條款安排，期望小額貸款公司信托融資計劃能夠以更低的風險面向市場。已有的產品信用增級條款并不是很豐富，信用增級還停留在較低的水平上，沒有充分發(fā)掘金融市場上同類金融產品的信用增級措施。

表3 阿里金融小額信貸資產收益權投資項目集合資金信托計劃基本信息

資料來源：于術：《阿里巴巴涉水信貸與信托聯(lián)手發(fā)產品》，載于《中國證券報》2012年9月16日。

5.流動性安排。三種模式的信托產品幾乎在到期前都不能隨意轉讓，設計轉讓條款，建立信托產品流通市場能有效增加產品的流動性，對擴大信托產品規(guī)模有促進作用，也能更好地為信托產品籌集資金。此外，還應健全信托產品轉讓的相關法律法規(guī)，使得信托產品的轉讓流程有法可依。

二、小額貸款公司信托融資模式再設計

貸款信托模式和權益投資信托模式均為短期融資方式，對小額貸款公司未來發(fā)展的關注不多，比較之下，股權信托模式更有優(yōu)勢：信托公司可以以股東的身份參與小額貸款公司的經營管理，安排代表進入小額貸款公司的董事會或者管理層，不僅可以對小額貸款公司資金運用情況進行監(jiān)督還可以為小額貸款公司的經營管理出謀劃策，控制其風險(見圖1)。因此，股權信托模式更利于小額貸款公司的長遠發(fā)展。

信托產品通常包括五個基本要素，即產品收益、產品期限、風險控制、信用增級和流動性，本文從這五個方面對小額貸款公司信托融資模式進行再設計。

(一)產品收益。

1.信托產品收益率分析?！缎磐泄竟芾磙k法》第三十四條規(guī)定，“信托公司開展信托業(yè)務，不得有下列行為：……(三)承諾信托財產不受損失或者保證最低收益”?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》第八條規(guī)定“信托公司推介信托計劃時，不得有以下行為：(一)以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”。可見，這兩個管理辦法都禁止信托公司承諾收益，但在其他國家或地區(qū)的信托法規(guī)中并沒有這種表述。王旭(2011)認為，禁止信托公司承諾收益會降低效率，主張修改這一規(guī)定，使信托公司自主選擇是否承諾收益。*王旭：《信托公司收益承諾法規(guī)分析》，載于山東大學經濟研究中心：《2011年(第九屆)“中國法經濟學論壇”論文集》，第687～699頁。

市場上通行的做法是以預期收益率的形式向投資者揭示收益水平。一般而言，信托產品預期收益的高低主要取決于以下兩個因素：一方面，同期國債利率水平和同期銀行利率水平。信托公司的信用等級低于商業(yè)銀行，信托產品信用等級低于儲蓄存款和國債，信托產品的預期收益率應該高于同期銀行存款水平和國債的收益率，其差額部分為信托公司為其產品提供的溢價報酬。另一方面，不同類型項目的收益水平。集合資金信托計劃的貸款類產品的收益水平一般為6%～9%，同一項目如果采用股權或者權益投資的信托方式，該項目的預期收益率水平會較高。此外，根據項目投資的不同金額和期限，信托收益水平也會有所不同，期限越長、投資金額越大，預期收益水平越高。

圖1 股權信托融資模式

由圖2為可知，2011年浙江省小額貸款公司年最高利率為21.9%，年最低利率為0，年平均利率在15%左右，同期人民幣存款基準利率為3.5%，小額貸款公司的貸款利率遠遠高于存款基準利率，這為其籌集貸款資金提供了空間。

表4為信托公司2013年前8個月發(fā)行的信托產品預期年化收益率統(tǒng)計表，其中1年及以下的信托產品預期年化收益率分布在6.46%～8.13%；1～2年的信托產品預期年化收益率分布在8.70%～9.12%；2～3年信托產品預期年化收益率分布在8.27%～9.23%。顯然，信托公司和小額貸款公司合作是可行的，可以獲得和其他業(yè)務相似的收益率水平，同時也拓展了業(yè)務領域。

據統(tǒng)計，已發(fā)行的小額貸款公司集合資金信托計劃的預期年化收益率在6.54%～8.5%之間，與信托公司發(fā)行的其他產品的平均收益水平相差不大，在此范圍內信托公司的收益可以得到保證，因此，小額貸款公司和信托公司可以在6.54%～8.5%這一范圍內協(xié)商確定一個合適的收益率水平。

2.信托產品收益結構化分級設計。借鑒資產證券化產品現(xiàn)金流分層的技術，將信托產品的受益人進行分類，在信托計劃中認購不同份額，次級受益人的義務是保證優(yōu)先受益人的收益，而其權利則是享有超過優(yōu)先受益人收益的收益。阿里星1號將受益人分成兩級，即優(yōu)先受益人和次級受益人。為了進一步細化風險，可以將受益人進一步細分，即分成優(yōu)先級受益人、次級受益人和劣后級受益人。

(1)優(yōu)先受益人。主要以個人投資者作為優(yōu)先受益人，認購優(yōu)先級受益權份額。個人投資者風險承受能力普遍偏低，因此購買優(yōu)先受益權份額符合個人投資者的風險收益匹配原則。

(2)次級受益人。機構投資者這些風險承受能力較大的投資者作為次級受益人認購次級受益權份額。

圖2 2011年浙江省小額貸款公司利率變動情況

表4 2013年信托公司平均收益率

資料來源：www.howbuy.com/research/trust.html.

(3)劣后受益人。小額貸款公司的母公司作為劣后受益人，由其認購劣后受益權份額，或者由推出鼓勵小額貸款公司發(fā)展政策措施的政府機構作為劣后受益人進行認購。從現(xiàn)行法律來看，由政府部門出具保函，承諾本金和收益的做法與《擔保法》明顯沖突。因此，為避免法律隱患，在實踐中，可以承諾將信托資金本息的償付納入財政預算，并經地方人大決議同意獲得相應的合法性。

在承擔風險的問題上，劣后受益人以其全部出資為限承擔風險，如果其資金不足以覆蓋損失，此時由次級受益人以其全部出資承擔剩余風險，優(yōu)先級受益人在風險承擔上排名最后，也是以其出資為限承擔有限責任。相比之前的兩級，優(yōu)先級受益人承擔的風險更少，這樣就鼓勵了更多的個人投資者購買該類信托產品，小額貸款公司信托產品所面臨的市場就更為廣闊，小額貸款公司資金就會持續(xù)不斷的流入，該行業(yè)后續(xù)資金難籌集的問題就得到緩解。

在收益分配上，根據風險與收益相配比的原則，高風險配以高收益，低風險配以低收益。因此，可以采取分層的收益結構安排來設置該類信托產品的收益。為優(yōu)先級受益人安排一個固定的收益率，為次級受益人設定一個在優(yōu)先級受益人收益率的基礎上增加一定的浮動比例的收益水平，同樣劣后受益人的收益率在前一級的基礎上增加一定的浮動比例。

(二)產品期限。

信托產品期限的設計主要考慮以下三個因素：

首先，資金需求方的需要。資金周轉類項目的期限一般為中短期，基礎設施類項目等大型工程項目建設周期較長，項目期限也就較長。小額貸款公司主要從事小額貸款業(yè)務，貸款期限有短期也有中長期，因此小額貸款公司既需要短期資金也需要長期資金。

其次，投資者的投資偏好。由于投資期限越長，未來的不確定性就越大，因此投資者普遍偏好中短期的投資。

最后，監(jiān)管需要?！缎磐泄炯腺Y金管理辦法》規(guī)定，集合資金信托計劃的存續(xù)期不少于1年。市場上大多數(shù)的信托產品期限為1～3年，既符合了監(jiān)管需要同時也迎合了投資者的投資偏好，但是就小額貸款公司而言，固定期限的信托計劃無法滿足小額貸款公司經營過程中對資金的持續(xù)需求，為此可以對信托產品進行期限結構設計和系列化安排，來滿足小額貸款公司特殊的融資需求。

1.對信托產品進行期限結構設計。利率期限結構是指在某一時點上不同期限資金的收益率與到期期限之間的關系，即在相同的風險水平下利率與到期期限之間的數(shù)量變動關系。利率期限結構一般存在于貸款類信托融資中，對于股權類信托融資很少提及，因為作為股權類融資的受益人其擁有的是小額貸款公司的股權，股權是沒有到期期限的，但是在小額貸款公司信托融資的產品設計中可以安排不同的時間段，在不同時點由小額貸款公司自身或者其母公司以溢價回購的方式收回股權。

這種安排有兩方面的好處：一方面投資者可以根據自身的資金周轉的需要選擇多元化的期限，另一方面小額貸款公司或者其母公司在回購時可以分批進行，減輕了一次性支付大量資金的負擔，使其現(xiàn)金流計劃更加合理科學。

在一個信托產品中將全部的受益權分成不同的期限，在信托計劃中預先劃分各期限合同份數(shù)和認購金融，根據不同期限確定不同的預期收益率。這樣的設計使預期收益率與受益權期限緊密結合，充分體現(xiàn)了資金的時間價值。例如信托產品期限的設置可以選擇1年、2年、3年、5年，將這樣四個結構設計到信托產品中，分別在四個期限到期后設計回購條款，由小額貸款公司或者其母公司以溢價的方式進行回購。

不同的期限對應不同的收益率，在收益率的設計上同時也要遵循貨幣時間價值的原理，為每一階段設計一個合理的收益率水平，本文設計的收益率水平為四個時期均采用預期固定收益率加上浮動利率這種模式。例如1年期收益率為6%加一定比例的浮動利率，2年期收益率為6.5%加一定比例的浮動利率，3年期收益率為7%加一定比例的浮動利率，5年期收益率為8%加一定比例的浮動利率。收益水平范圍在6%～8.5%之間，基本符合之前介紹的6.54%～8.5%的水平。浮動利率的選擇可以參考中國人民銀行貸款基準利率水平、SHIBOR以及市場上資金供求情況。

2.對信托產品進行系列化安排。一般的信托產品從信托產品開始發(fā)售到信托期限結束就完成了一個投融資計劃，沒有針對該市場的后續(xù)融資計劃，即使有也是重新建立一個信托產品，與之前發(fā)行的信托產品沒有任何關聯(lián)關系，這樣一方面使得投融資市場出現(xiàn)了一個缺口，降低了資金的利用效率；另一方面，重新設計信托產品造成了額外的成本。

同一家小額貸款公司想要多次發(fā)行信托計劃融資，與同一家信托公司合作就減少了調查成本，如果同一家機構沒有與小額貸款公司繼續(xù)合作的意愿，小額貸款公司尋找其他信托公司合作就會增加新的調查成本。如果將信托產品在最開始設計時就將其定義為系列化產品，在該產品到期后，另一輪的資金到位使該產品成為系列化融資就使得資金循環(huán)利用更加緊湊，填補了資金缺口同時也提高了資金的使用效率。

3.對信托產品進行資金池設計。將信托產品設計成資金池的目的旨在為小額貸款公司提供可持續(xù)使用的資金。設計的資金池類似于封閉式基金：固定信托規(guī)模，在每一期限結束時，資金不是由小額貸款公司或者母公司贖回，而是轉讓給其他投資者，小額貸款公司只是按照約定收益率支付信托收益給受益人。*張雷：《基于信托結構的融資模式研究》，載于《經濟問題探索》2004年第9期，第94～97期。

(三)風險控制。

信托產品的風險主要有信用風險、市場風險、操作風險以及其他風險。信用風險和市場風險是主要風險，因此在信托產品設計上主要針對信用風險和市場風險加以防范。

1.信用風險。信用風險是指交易一方違約而造成損失的風險。對于信用風險主要采取擔保的方式加以控制，信托產品設計主要采用保證、抵押和質押作為擔保方式，為信托產品提供擔保的第三方在實踐中主要有商業(yè)銀行、國開行、地方政府以及大型企業(yè)集團。2008年12月銀監(jiān)會頒發(fā)了《銀行與信托公司業(yè)務合作指引》，規(guī)定“銀行不得為銀信理財合作涉及的信托產品及該信托產品項下的財產運用對象等提供任何形式的擔?！薄?/p>

小額貸款公司從事的業(yè)務主要面臨的是借款人違約的風險，即信用風險。為防止信用風險，應當加強小額貸款公司內部風險管理，加強對貸款審核過程的監(jiān)管，控制壞賬率，建立風險準備基金。此外，可以采取封閉運作的方式控制資金的流向從而保障還款來源，例如設立專戶管理資金，對資金的流出和流入進行嚴格的監(jiān)控。

2.市場風險。市場風險主要是指市場利率、匯率和市場價格波動而造成損失的風險。根據組合投資的理論，組合投資可以降低風險，例如國外風靡多年的組合對沖基金FOHF(fund of hedge funds)和國內的集合理財FOF(fund of funds)都能夠很好的分散風險。TOT(trust of trust，信托中的信托)這種中長期追求復合回報的產品應運而生。首先，TOT可以降低投資門檻。根據信托法規(guī)的相關規(guī)定，信托投資起點為100萬元，且認購金額在100萬(含)～300萬元(不含)的投資人人數(shù)不超過50人，TOT突破了這一限制，通過銀行理財方式設計出的TOT產品，投資門檻為30萬～50萬元，滿足了更多客戶的需求。其次，TOT能夠降低風險。在子信托項目經理管理的基礎上，TOT管理人可以進一步精選產品組合，平衡收益和風險。*張煒：《陽光私募基金投資組合理財產品(TOT)分析》，載于《國際金融》2011年第5期，第59～65頁。小額貸款公司信托產品項目的發(fā)展需要市場各方的努力，產品的極大豐富有可能為小額貸款公司融資提供便利。

(四)信用增級。

信用增級實質是對金融創(chuàng)新進行一定風險分析，通過一系列的程序安排將原來低信用級別提升為高信用級別，最大限度的降低金融創(chuàng)新產品原始信用中的不確定成分，因此信用增級可以增加金融產品的市場價值，在金融產品設計中不可或缺。*劉少波、張霖：《金融創(chuàng)新中的信用增級及其定價問題》，載于《金融研究》2006年第3期，第131～137頁。信用增級分為內部信用增級和外部信用增級。

1.內部增級。在信托產品設計中使用較多的內部信用增級是結構化信用增級，主要方法是對投資者進行分層設計，通常分為一般/優(yōu)先級，或者劣后/優(yōu)先級。

2.第三方擔保增級。外部信用增級通常采用第三方擔保的方式，主要防范產品的信用風險。第三方可以是小額貸款公司的母公司也可以是政府機構，兩者的雙重擔保能夠更有效的增加該類信托產品的等級。

3.保險增級。小額貸款公司信托計劃的預期現(xiàn)金流可以測算，預期的資金缺口并不大。保險在這方面有非常靈活，針對性強的產品，而且保險償付很嚴格，在規(guī)定的時間內給付資金，也符合信托產品即時兌付的特點。*三菱日聯(lián)信托銀行：《信托法務與實務(第五版)》，中國財政經濟出版社2010年版，第130～131頁?！邦A期利潤損失險”即在小額貸款公司成功放貸并收回貸款的前提下，應有不少于預期收益率的凈利潤。這種險種的基本保障范圍包括：本金(可選)；延期支付的財務費用；預期收益額等。

(五)流動性設計。

由于政策的約束和信托自身的局限性，信托產品普遍缺乏流動性，而國內也沒有形成有影響力的信托流通市場，這嚴重制約了信托產品市場的擴大，業(yè)界對此進行了探索，以下幾種方式可以增強信托產品的流動性：

1.柜臺轉讓。信托公司自己設立營業(yè)柜臺實現(xiàn)信托產品的轉讓。柜臺轉讓增加流動性需要投資者對信托產品有一定的了解，根據信托相關法律的規(guī)定，信托產品不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳，*《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條。依靠投資者自愿購買還需要一定的時間，因此短期很難通過柜臺轉讓增加流動性。

2.質押貸款。通過為信托產品辦理質押貸款從而增強產品的流動性。信托公司和商業(yè)銀行協(xié)商，在信托存續(xù)期間，委托人可以持《信托合同》到制定銀行辦理貸款，貸款額度按照合同標的一定比例確定。小額貸款公司本身從事的業(yè)務是商業(yè)銀行認為風險過高的業(yè)務，從而由商業(yè)銀行提供質押貸款的可行性很小。

3.應用“做市商”模式。借鑒證券市場運作模式，信托公司擔當“做市商”，實現(xiàn)信托產品的流通。證券市場的籌建不是一朝一夕，需要長期的籌備，一方面是信托公司要有充足的產品準備和投資者對信托產品的需求；另一方面是監(jiān)管部門對風險的監(jiān)控，要實現(xiàn)“做市商”模式需要長期的建設。

4.開放式信托。借鑒開放式基金的流動性設計，在信托產品存續(xù)期內設定若干特定時期向投資者開放贖回。開放式信托雖然在一定程度上增加了信托產品的流動性，但是贖回的不確定性為小額貸款公司的業(yè)務帶來了一定的風險。

短期內無法通過條款設計改變信托產品的流動性，建立“做市商”制度，為信托產品提供一個報價交易系統(tǒng)，才是為信托產品提供流動性的長久之計。類似于新三板的代辦股份轉讓系統(tǒng)，信托產品掛牌上市，“做市商”只提供報價，不進行撮合成交，交易雙方單獨協(xié)商，最終通過報價系統(tǒng)成交。也可以將各地方的產權交易所與信托公司有效的結合，由產權交易所籌建信托產品交易市場，探索信托產品做市商交易制度。為信托產品流通市場開辟道路。

三、小額貸款公司信托融資模式的合規(guī)性分析

按照規(guī)定，信托產品須由信托公司發(fā)起設立并在中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會備案，信托產品創(chuàng)新的前提是符合相關法律法規(guī)，因此，有必要對本文設計的小額貸款公司信托融資模式進行合規(guī)性分析。

(一)產品收益。

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第八條規(guī)定，“信托公司推介信托計劃時，不得有以下行為：(一)以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益；(二)進行公開營銷宣傳；(三)委托非金融機構進行推介；……”信托產品在發(fā)售時一般會給出一個收益率，該收益率為預期收益率，信托公司并不對該收益進行承諾，投資者仍要承擔相應的風險。因此，在風險告知書中應明確該類產品所面臨的風險種類，請投資者慎重選擇。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第十條規(guī)定，信托計劃文件應包含認購風險申明書、信托計劃說明書和信托合同等中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會規(guī)定的其他內容。其中認購風險申明書是對該信托計劃所涉及的風險進行闡述，向投資者詳盡闡明該類投資的風險情況。

為提高產品的收益率，可考慮將地方政府列為“擔保人”?！吨腥A人民共和國擔保法》第八條規(guī)定，“國家機關不得為保證人，……”國家機關作為一個服務性機構不能以其財產任意為企業(yè)擔保，這樣有失公允，但是小額貸款公司作為政府鼓勵的行業(yè)，在政策上有一定的扶持力度。地方財政預算一方面維持政府的日常開支，另一方面是扶持一些政府鼓勵發(fā)展的產業(yè)。地方政府將其預算中扶持小額貸款公司的部分拿出來作為小額貸款公司信托融資計劃的擔保，并提請地方人大同意，這樣就有了法律的保障。

本文設計的模式只是提供了預期收益率，因此并不違反相關規(guī)定。浙江省對小額貸款公司的財政補貼進一步說明了小額貸款公司行業(yè)是政策鼓勵發(fā)展的行業(yè)，減輕稅負降低了其營業(yè)成本，保證了收益的順利實現(xiàn)。

(二)產品期限。

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五條規(guī)定，“……(四)信托期限不少于一年”。本文設計的小額貸款公司信托融資模式采用股權信托融資，提倡長期投資，符合相關法律法規(guī)的約定。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》并沒有禁止一個信托計劃包含多種期限，市場上已有的一些信托產品已經采用了雙重期限設計，本文認為，為了豐富產品結構，吸引更多的投資者，從短期(1年)到長期(5年)的安排不違背相關法律法規(guī)的規(guī)定。

對小額貸款公司信托產品的系列化安排實質上是發(fā)行了另一個產品。信托公司做同樣的產品為小額貸款公司籌集資金，減少了盡職調查的成本，重復合作又使得小額貸款公司的信用增加，進一步擴大了其融資范圍。這種系列化安排在時間上具有連續(xù)性，這種設計在不違背相關法律法規(guī)的條件下，充分利用了信托公司的資源優(yōu)勢。本文設計的信托融資模式期限都大于1年，并不違背相關的法律規(guī)定。

(三)風險控制。

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五條規(guī)定，“(五)信托資金有明確的投資方向和投資策略，且符合國家產業(yè)政策以及其他有關規(guī)定”；再設計的信托融資模式是以增資擴股的方式注入小額貸款公司，再由小額貸款公司發(fā)放小額貸款。小額貸款公司主要從事小額信貸業(yè)務，得到多個中央“一號文件”的肯定。因此，本文設計的信托融資模式符合相關的法律規(guī)定。

2012年，財政部發(fā)布了《關于開展小額貸款公司涉農貸款增量獎勵試點的通知》，決定從2012年起在天津、遼寧、山東、貴州等4省(市)開展小額貸款公司涉農貸款增量獎勵試點。根據通知，試點地區(qū)的小額貸款公司將納入涉農貸款增量的獎勵范圍，當年涉農貸款平均余額同比增長超過15%的部分，按2%的比例給予獎勵。*http://hh.jiedai.cn/petty/20130124172959.html.

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五條規(guī)定信托計劃的購買者必須是合格的投資者。所謂的合格投資者，即投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織。對于機構投資者來說，政府顯然是一個合格投資者?？梢砸婪ㄙ徺I相關的小額貸款公司信托產品的劣后受益權。

2009年6月，銀監(jiān)會頒布了《小額貸款公司改制設立村鎮(zhèn)銀行暫行規(guī)定》，為小額貸款公司的發(fā)展指明了方向。廣東省各相關職能部門也積極出臺政策支持小額貸款公司的發(fā)展。人民銀行廣州分行為設在廣州民間金融街的小額貸款公司開辟綠色服務通道，準許其在尚未接入人民銀行征信系統(tǒng)的情況下，到人民銀行廣州分行查詢客戶信用記錄，努力降低信貸風險。廣州市正在積極籌備建立小額再貸款公司，注冊資本最低20億元，用財政手段解決廣州市小額貸款公司“無米下鍋”、“少米下鍋”的問題。*www.financialnews.com.cn/jj/pl_123/201305/t20130506_32220.html.

中央和地方政府出臺的一系列措施鼓勵和引導小額貸款公司，為其風險控制措施提供必要的幫助。

(四)信用增級。

《中華人民共和國擔保法》第十二條規(guī)定，“同一債務有兩個以上保證人的，保證人應當按照保證合同約定的保證份額，承擔保證責任。沒有約定保證份額的，保證人承擔連帶責任，債權人可以要求任何一個保證人承擔全部保證責任，保證人都負有擔保全部債權實現(xiàn)的義務。已經承擔保證責任的保證人，有權向債務人追償，或者要求承擔連帶責任的其他保證人清償其應承擔的份額?！?/p>

在本文設計的信托融資模式中，小額貸款公司的擔保名單明確了各方的擔保額度和擔保責任，防止出現(xiàn)違約時擔?？铐棽荒芗皶r到位的情況發(fā)生。

2012年，國務院辦公廳發(fā)布《國務院關于進一步支持小型微型企業(yè)健康發(fā)展的意見》，提出了支持小微企業(yè)發(fā)展的29條政策意見。小額貸款公司專門向小微企業(yè)發(fā)放貸款，《意見》的發(fā)布為小額貸款公司行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。為響應國家扶植小微企業(yè)的號召，多個保險公司相繼推出小額信貸保證保險產品，例如，中國平安財產保險股份有限公司在2012年3月份推出了小微企業(yè)貸款保證保險產品，截至2013年一季度共計84.1萬個客戶取得超過300億元的貸款資金。*www.vobao.com/pub/yiji751/art/view.asp?id=759662257239.

為小額信貸提供保險已有了先例，在本文設計的信托融資模式可以嘗試與保險公司合作，在不違背有關法律的原則下開展小額貸款公司信托產品的保險安排。

山東省政府也出臺了一系列措施鼓勵小額信貸。2013年年底前，省級擔?；饘⒃黾拥?億元，各市擔?；鹪黾拥讲坏陀?億元，有條件的縣(市、區(qū))擔?；鹪黾拥讲坏陀?000萬元。從2014年起，山東省各類創(chuàng)業(yè)人員小額擔保貸款最高額度統(tǒng)一提高到10萬元，符合條件的小企業(yè)小額擔保貸款最高額度提高到300萬元。提高小額擔保貸款額度后，中央財政貼息不足部分和省財政貼息金額從省級創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)扶貧資金中列支。*www.cye.com.cn/chuangyezixun/chuangyexinwen/201309240966071.htm.

顯然，地方政府利用財政預算支持小額信貸已不是一句口號，山東省的嘗試表明了地方政府發(fā)展小額貸款公司行業(yè)的決心，財政預算支持顯然不違背相關的政策措施。

(五)流動性。

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二十九條規(guī)定，“信托計劃存續(xù)期間，受益人可以向合格投資者轉讓其持有的信托單位。信托公司應為受益人辦理受益權轉讓的有關手續(xù)。信托受益權進行分拆轉讓的，受讓人不得為自然人。機構所持有的信托受益權，不得向自然人轉讓或者拆分轉讓?！痹黾有磐挟a品的流動性，同時要兼顧法律法規(guī)的約束，在進行轉讓期間，對被轉讓者的身份進行詳細的核查，相關轉讓手續(xù)要嚴格按規(guī)定辦理，確保在法律規(guī)定的范圍內增強產品的流動性。

信托產品可以進行質押從而取得質押貸款，根據《中華人民共和國擔保法》第七十五條規(guī)定，“……(四)依法可以質押的其他權利?！毙磐挟a品的受益權屬于其他權利的一種，因此信托產品也可以依法進行抵押。

總之，本文設計的以股權信托為核心的小額貸款公司信托融資模式在產品收益、期限、風險控制、信用增級以及流動性等方面均符合現(xiàn)有政策，在實踐操作中具有可行性。

[1]張雷：《股權信托及其應用》，載于《經濟問題探索》2003年第10期，第66～69頁。

[2]百瑞信托博士后科研工作站：《信托研究與年報分析2012》，中國財政經濟出版社2012年版，第173～174頁。

[3]王旭：《信托公司收益承諾法規(guī)分析》，載于山東大學經濟研究中心：《2011年(第九屆)“中國法經濟學論壇”論文集》，第687～699頁。

[4]張雷：《基于信托結構的融資模式研究》，載于《經濟問題探索》2004年第9期，第94～97頁。

本文得到國家自然科學基金項目(71003022)、北京市屬高等學校高層次人才引進與培養(yǎng)計劃項目(CIT&TCD201304031)、北京市哲學社會科學規(guī)劃項目(13JGB033)資助。

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