楊晨曦

摘 要：外匯儲備管理本質(zhì)上應(yīng)處理好儲備資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)問題。而伴隨人民幣的日益國際化，在匯率波動、利率變化、潛在投資損失和貨幣政策失效風(fēng)險面前，中國儲備資產(chǎn)安全狀況甚為堪憂。本文立足我國外匯儲備儲備規(guī)模的現(xiàn)狀，分析巨額外匯給我國帶來的經(jīng)濟困境，并嘗試探討適合我國國情的調(diào)整策略。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；外匯儲備規(guī)模；優(yōu)化調(diào)整

一、人民幣國際化進程帶來的困擾

隨著人民幣地位的日益提高，人民幣在亞洲區(qū)域發(fā)揮的國際貨幣作用越來越明顯。美國次貸危機爆發(fā)后，中國政府越來越深刻地認識到在國際貿(mào)易與資本流動中過度依賴美元的風(fēng)險，從而開始加快推進人民幣國際化，在跨境貿(mào)易結(jié)算、離岸金融市場、對外直接投資、在岸市場開放方面推進人民幣國際化進程。在人民幣日益國際化的進程中，我國外匯儲備規(guī)模急劇增長，截止到今年6月末，已達3.99萬億美元。巨額的人民幣儲備規(guī)模為我國經(jīng)濟發(fā)展埋下隱患，阻礙了經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。

二、巨額外匯儲備帶來的危急

1.增加人民幣匯率升值壓力，增加央行調(diào)控難度。外匯儲備的增加，促使外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣被動增加并通過貨幣乘數(shù)的作用相應(yīng)增加貨幣供應(yīng)量，隨著外匯占款持續(xù)上升，可供央行進行沖銷干預(yù)的空間已越來越小，這給央行進行宏觀調(diào)控帶來了相當(dāng)大的困擾。同時，人民幣升值壓力不斷加劇，人民幣升值等因素又吸引力了外資回流，進一步加劇外匯儲備的增長壓力，這是我國外匯管理部門一直面臨的困境。

2.延緩產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國際競爭力的提高。我國貿(mào)易順差主要來自外商投資企業(yè)的加工貿(mào)易的出口增長，而國有企業(yè)加工貿(mào)易增長乏力。加工貿(mào)易的發(fā)展盡管有利于我國的技術(shù)進步，出口增長等，但也對我國經(jīng)濟發(fā)展造成了一定的不利影響。

3.高額的外匯儲備成本。外匯儲備是一種實際資源的象征，它的持有是有機會成本的。我國持有巨額外匯儲備并借人大量外債，等于是以低價將國內(nèi)資金轉(zhuǎn)到國外給外國人使用，同時還以高價從國外借人資金，其潛在的損失不容忽視。

4.增加了儲備資產(chǎn)管理的難度和風(fēng)險。高額的外匯儲備不僅積累了巨大的匯率風(fēng)險，增加了中國配置這些資金的難度，還增加了央行和外管局管理國內(nèi)各個微觀主體的外匯管理難度，只要稍有不慎，前功盡棄不說，整個國民經(jīng)濟的風(fēng)險將暴露于外。

三、我國外匯儲備規(guī)模優(yōu)化調(diào)整途徑

針對目前我國的巨額外匯儲備的現(xiàn)實，我國外匯儲備只有從超額走向適度、擺脫巨額儲備，才能擺脫。

中國外匯儲備規(guī)模優(yōu)化調(diào)整的途徑持有大量外匯儲備通常具有一定的社會成本：除機會成本及管理運營成本外，外匯管理局還將面臨通脹損失、貨幣對沖操作成本以及來自外部的貨幣升值壓力。外匯儲備的規(guī)模越大，持有儲備的成本越高。盡管同近4萬億美元外匯儲備相關(guān)的持有成本對中國而言并非不可承受之重，但日益增加的對沖成本和外在的人民幣升值壓力仍然促使外匯管理局不得不認真考慮如何在現(xiàn)行體制內(nèi)尋求較為靈活的儲備轉(zhuǎn)移方式。

然而，由外匯管理局之外的任何機構(gòu)購買過剩儲備，都將面臨一個如何為購買外匯資產(chǎn)進行籌資的問題。對這一問題的爭論構(gòu)成了外匯儲備管理體制改革的焦點之一。對此，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長周其仁認為，可以利用國有企業(yè)利潤購買流入境內(nèi)的外匯以削減中國央行發(fā)行貨幣的需求。

2007 年組建中國投資有限責(zé)任公司（簡稱，中投公司）時，財政部通過發(fā)行特別國債的方式籌集 15500 億元人民幣，購買了相當(dāng)于 2000 億美元的外匯儲備作為中投公司的注冊資本金。中投公司成立之初，即明確了其作為外匯投資管理業(yè)務(wù)的國有獨資公司的定位，但是在資本金用盡之后的繼續(xù)注資問題卻一直懸而未決。在繼續(xù)注資的方式上，爭議頗多。可考慮方案大致有三種：一是繼續(xù)沿用過去的方式，由財政部代為發(fā)行特別國債，從央行購買外匯儲備，再由財政部注資；二是由央行直接向中投公司注資；三是由央行將外匯儲備資金委托給中投公司管理。

從具體操作來看，第一種方案的成本將高于后兩套方案。按照現(xiàn)行《中國人民銀行法》的規(guī)定：中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。為此，特別國債的發(fā)行并非直接面對央行，而是由財政部向中國農(nóng)業(yè)銀行（簡稱農(nóng)行）發(fā)行特別國債，再由央行向農(nóng)行購買國債，以增加央行手中的國債持有量，并置換市場中流通的部分央行票據(jù)。

從央行資產(chǎn)負債表來看，盡管在實質(zhì)上無異于前兩套方案，但第三種方案無助于緩解儲備項下的資產(chǎn)激增問題。

在實際操作上，選擇農(nóng)行作為中間工具，是因 2007 年時只有農(nóng)行尚未股改，操作起來無需經(jīng)董事會表決，比較迅捷。但在 2010 年 7 月上市后，農(nóng)行不再適合扮演中間人角色。目前，實際上仍可由國家開發(fā)銀行和進出口銀行承擔(dān)類似職能。綜上，“發(fā)行特別國債購買外匯儲備向中投公司注資”可能被構(gòu)建成中國外匯儲備規(guī)模優(yōu)化管理的“常態(tài)化”操作模式及長效機制。

此外，從國家外匯管理局年報來看，中央外匯業(yè)務(wù)中心在香港、新加坡、倫敦、紐約和法蘭克福分別設(shè)有分支機構(gòu)，其中三個（華安公司、華新公司、華歐公司）是按照公司法注冊的私人公司。以華安公司為例，以公司法上的私人公司的形式存在的 HuaAn Co.實際上是 SAFE HK Office，成立于 1997 年 6 月，但一直未得到國家外匯管理局的正式確認。直到 2008 年被曝出一系列難以繼續(xù)掩蓋的海外投資行為，國家外匯管理局才不得不對外承認了華安公司的存在。這可能表明，外匯管理局早已開始借助海外分支機構(gòu)大舉開展外匯儲備投資管理工作。通過私人公司（華安公司、華新公司、華歐公司）進行海外投資，不僅有助于規(guī)避他國的政治審查，更能在一定程度上緩解央行資產(chǎn)負債表上儲備項激增的壓力。因而，繼續(xù)加大以類似方式進行海外投資的作法不失為中國外匯儲備規(guī)模優(yōu)化管理的又一可行路徑。

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