胡海燕

當前，媒體上市已成為傳媒集團體制改革的方向。及時關注股票制度的改革創(chuàng)新，是媒體經營者的必須。

中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定指出，要健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，從而確立了資本市場真正還權于市場、還權于投資者的市場化改革的基本思路。證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布了《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，意見貫徹了黨的十八屆三中全會決定中關于“推進股票發(fā)行注冊制改革”的要求，把“堅持市場化、法制化取向，綜合施策、標本兼治，進一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機制，發(fā)揮市場決定性作用，加強市場監(jiān)管，維護市場公平，切實保護投資者特別是中小投資者的合法權益”作為全面深化新股發(fā)行體制改革的總體原則，吹響了新的歷史起點上股票發(fā)行市場化改革的“集合號”。但應看到，注冊制改革是我國股票發(fā)行體制的一次重大改革，也是資本市場該種當中“牽一發(fā)而動全身”的改革，實行注冊制需要一系列的配套條件，任重而道遠。

何謂股票發(fā)行的注冊制

所謂股票發(fā)行的注冊制，是指股票發(fā)行申請人將與股票發(fā)行有關的真實信息公開，制成相關法律文件，送交管理機構，管理機構只負責審查申請人所提供的信息是否滿足了披露要求的一種股票發(fā)行制度，強調的是真實信息披露。而核準制是指股票發(fā)行申請人不但要充分公開與股票發(fā)行相關的真實信息，還要滿足法律、法規(guī)和證券監(jiān)督部門規(guī)定的實質性條件，并由證券監(jiān)督機構決定其能否發(fā)行股票的一種股票發(fā)行制度，強調的是實質管理原則。

資本市場建立20多年來，我國股票發(fā)行制度經歷了從額度管理到指標管理，從通道制到保薦制的過程。額度管理和指標管理屬于審批制；通道制到保薦制屬于核準制。保薦制下的核準制假設投資者不能正確地評估發(fā)行公司的財務狀況以及未來發(fā)展趨勢，所以，證券管理機構讓有保薦資格的中介機構發(fā)揮對發(fā)行公司的監(jiān)督作用，替廣大投資者進行第一道質量把關。而證券監(jiān)督部門并未放松對股票發(fā)行的管制，依然嚴格地控制著市場供給，我國現有的核準制是數量控制下的保薦制。初衷是股票市場不發(fā)達，由政府把關來保護投資者利益。但從實際運行效果來看，并不令人滿意，出現了許多問題。

首先，由于政府對股票發(fā)行的管制，很容易導致權力的尋租，存在部分擬上市公司對有關人員進行公關的情況。其次，甄選工作量大，審核效率低下。由于我國現階段直接融資比率還比較小，所以，想上市的公司特別多。審核者由于精力及信息的不對稱，很難對所有申請者進行客觀公正公平的評價，很多好的公司無法上市。再次，政府對股票發(fā)行節(jié)湊實行控制，不能保證市場供需平衡。保薦制下的核準制，也是實行了數量控制，使上市資格成為一種稀缺資源。這樣，由于可供投資的股票數量少，使股票的發(fā)行價格偏高，導致投資者利益受損。最后，證券監(jiān)管部門失去公信力。在核準制下，證券監(jiān)督部門進行了實質的審查，由于這種審核所具有的技術性、專業(yè)性，還有主觀判斷性，誤核的情況完全可能發(fā)生。如果審查失敗，導致不良公司上市，必將使證券監(jiān)督部門公信力下降。

注冊制就是真正還權于市場，還權于投資者。其監(jiān)管理念是相信投資者都有足夠強的判斷能力，也給予投資者犯錯的權利，擬發(fā)行公司的股票能否賣出去、以什么價格賣出去，應完全由市場來決定，其投資價值由投資者完全自主判斷。證券監(jiān)管部門不設定嚴格的市場準入制，只對申請文件做形式審查，不對申請者經營狀況和股票的投資價值做出判斷，等于給擬發(fā)行股票的公司一個公平自由競爭的機會。監(jiān)管部門把精力放在信息打假上，信息更加透明。這樣使發(fā)行效率大幅提高，也節(jié)約了籌資成本。證券監(jiān)督部門不做股票發(fā)行的主導者，做股票發(fā)行的監(jiān)督者，避免了行政不當干預。股票發(fā)行權讓渡與市場，有助于培養(yǎng)中介機構以及投資者的理性投資能力。

注冊制的靈魂是什么

注冊制的靈魂是信息為導向，即信息公開。證券監(jiān)管部門不對股票發(fā)行數量進行控制，也不進行實質審查，交由市場來進行，證券監(jiān)管部門只對發(fā)行公司提供的申請文件信息進行形式審查。在美國等西方資本市場發(fā)達的國家，注冊制度很好地配置了資源，活躍了股市。我國股票發(fā)行從核準制向注冊制變遷，不僅僅只是把權力關進籠子里，而是一個系統工程。推出注冊制需要修改證券法，需要市場參與主體責任明確，要培養(yǎng)專業(yè)能力，還要有司法制度，特別是民事賠償的方面，不建立一套體制，注冊制改革也很難推進。這是一個循序漸進的過程。

首先，保護中小投資者利益。眾多中小投資者是股票市場繁榮的根本。而在我國現階段，中小投資者的利益往往得不到充分的保障，中小投資者維權很難，舉證也很難。由于我國資本市場上“一股獨大”的情況非常普遍，大股東及實際控制人是信息的產生者，處于信息占有的絕對優(yōu)勢，而中小投資者處于信息占有的劣勢，再加上中小投資者在專業(yè)能力、信息獲取成本等約束下，獲取及時而真實的信息往往受到很大限制。這就給大股東掏空上市公司提供了可操作的空間。對中小投資者最好的保護方式，就是促使公司提高信息的透明度，并且讓中小投資者有更多可選擇的投資標的。在注冊制為代表的美國，除了信息透明度外，美國的集體訴訟制度，并不需要每個中小股東實際參與，起作用的主要是律師事務所，無數的大小律師事務所牽頭組織中小投資者發(fā)起訴訟，這些措施保障了中小股東的利益。

其次，退市制度要加強。從核準制到注冊制的轉變，企業(yè)上市是從嚴進轉換成寬進，所以監(jiān)管部門有加強監(jiān)管的必要，同時，也要加強退市制度。上市和退市都是正常的市場行為，實現退市制度與上市制度的有效連結。從美國的情況來看，退市程序也非常簡捷，退市時以上市時的具體指標為標準，如流通量、財務指標等。由于我國是新興加轉型市場，在退市制度設計上更要有前瞻性，盡量使設計的制度保持穩(wěn)定性和長久性。

再次，加強對違法違規(guī)企業(yè)的處罰。行政法、刑法和民事法相結合，克服現在重刑輕民的特點。要給違法者以制裁，給受害者以充分的補償。對于弄虛作假等違法行為或者沒有盡到勤勉責任而導致投資者利益受損的，可通過民事賠償訴訟機制追究責任。上市公司信息披露違法行為、內幕交易違法行為、市場操縱等違法行為，使不明真相的投資者被誤導參與交易，利益受到損失，并擾亂了市場秩序。對于這些違法行為，要提高發(fā)現違法行為概率，同時加強對違法者的處罰，使其違法機會成本巨大而有畏懼心。

最后，對擬發(fā)行股票公司而言，由于注冊制強調信息公開，所以對擬發(fā)行股票公司的信息披露有了更高的要求。信息披露要求及時準確而不帶有誤導性。企業(yè)上市后，如果一旦發(fā)現欺詐上市，或是上市信息嚴重造假，那么，所有在上市文件上簽字的發(fā)行人及相關責任人，都將受到法律的嚴厲制裁。而對于廣大投資者而言，股票發(fā)行制度從核準制到注冊制轉變，需要投資者自己獨立地作出投資決策。由于政府監(jiān)管部門對擬發(fā)行股票的公司不進行實質性的審查，投資者不能依賴政府監(jiān)管部門的審查，由投資者自己判斷擬上市公司的盈利能力及投資價值。注冊制下，也許一個企業(yè)只要有概念即使沒有盈利記錄，市場認可就可上市，所以后來沒有經營成功而失敗導致退市的上市企業(yè)會很多，機會與風險共存。投資者要增強權利意識和風險防范意識。投資者在進行投資的時候，更應該事前進行充分的調查研究，理性地進行投資，提高自我保護能力。

（武漢大學經濟與管理學院）endprint