沈建光

9月4日歐央行貨幣政策會(huì)議決定，自10日起將所有利率全部降低10個(gè)基點(diǎn)，并從10月開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擔(dān)保債券（ABS），歐央行抗通縮的努力更進(jìn)一步。

與之相對(duì)，德國(guó)歐洲債券市場(chǎng)十年期國(guó)債收益率跌破1%，令市場(chǎng)擔(dān)憂。作為體現(xiàn)投資者對(duì)歐元區(qū)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與通脹預(yù)期的重要指標(biāo)，德國(guó)十年期國(guó)債創(chuàng)有記錄可查的歷史性低點(diǎn)，讓筆者不禁擔(dān)憂歐元區(qū)有重蹈日本經(jīng)濟(jì)“失落二十年”的風(fēng)險(xiǎn)。

日本在房地產(chǎn)泡沫破滅后陷入長(zhǎng)期衰退，標(biāo)志性事件之一便是十年期國(guó)債的屢屢下滑。2002年底，日本十年期國(guó)債收益率首次跌到了1%以下，而后進(jìn)一步下滑到0.5%的水平，日本經(jīng)濟(jì)步入第二個(gè)“失落的十年”。與此同時(shí)，日本相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間遭受著物價(jià)下跌與經(jīng)濟(jì)蕭條的困擾，特別是在2000年-2006年間，更陷入到持續(xù)的“通縮型衰退”之中。

對(duì)比日本，筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前除德國(guó)十年期國(guó)債大幅下行以外，歐元區(qū)已有諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與日本相似，顯示歐元區(qū)有步入“日本化”的趨勢(shì)。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)深陷衰退

2014年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速為零，基本停滯。其中，火車(chē)頭德國(guó)負(fù)增長(zhǎng)0.2%，第二、三大經(jīng)濟(jì)體法國(guó)和意大利也是停滯或負(fù)增長(zhǎng)局面。二季度出人意料的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)固然受到烏克蘭政治風(fēng)險(xiǎn)加大的短期影響，但放在更長(zhǎng)期的角度來(lái)看，當(dāng)前歐元區(qū)總體產(chǎn)出甚至還沒(méi)有恢復(fù)到2011年一季度的水平，整體停滯可謂持續(xù)了三年半之久。因此可以顯見(jiàn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已處于衰退的邊緣。

與衰退如影隨行的是歐元區(qū)面臨著通貨緊縮的威脅。7月歐元區(qū)調(diào)和CPI回落到0.4%，顯著低于歐洲央行2%的政策目標(biāo)。

一般而言，經(jīng)濟(jì)衰退之際，中央銀行最有力的工具就是降低實(shí)際利率刺激消費(fèi)和投資，而考慮到當(dāng)前歐元區(qū)名義利率已經(jīng)接近于零，歐央行政策空間已十分有限。

當(dāng)然，僅由于低增長(zhǎng)和通貨緊縮判斷歐洲會(huì)重蹈日本覆轍或許過(guò)于武斷，支持歐元區(qū)步入日本化趨勢(shì)的不僅有周期性原因，還存在供給端因素。實(shí)際上，日本近20年經(jīng)濟(jì)停滯最根本原因在于其人口紅利的消失以及由于體制僵化而引起的廣義技術(shù)進(jìn)步的停滯。對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前歐元區(qū)也同樣面臨因人口老化、體制弊端導(dǎo)致的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力不足等問(wèn)題，這或許是歐元區(qū)面臨“日本陷阱”威脅的更深層次原因。

具體來(lái)看，第一，歐元區(qū)正面臨著日益嚴(yán)重的人口老化問(wèn)題。1993年-1994年，日本適齡勞動(dòng)人口（15年-64歲）達(dá)到頂點(diǎn)，其后勞動(dòng)力供給下降，人口老齡化到來(lái)是日本經(jīng)濟(jì)深陷“失落二十年”的重要原因。對(duì)比而言，當(dāng)前歐元區(qū)面臨同樣困境。根據(jù)歐洲統(tǒng)計(jì)局估計(jì)，從2013年到2030年，歐盟整體人口將僅增長(zhǎng)2.2%，人口撫養(yǎng)比（超過(guò)65歲的人口與15歲-64歲的勞動(dòng)人口比率）將從27.5%上升到39.0%。其中，法國(guó)、意大利和葡萄牙將分別上升到39.0%，40.8%和43.1%，德國(guó)情況最為嚴(yán)峻，或?qū)⑸仙?7%。

第二，歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)體制僵化，失業(yè)率高企與勞動(dòng)力閑置共存。如今歐元區(qū)失業(yè)率超過(guò)10%的國(guó)家將近一半，較低的勞動(dòng)力參與水平影響了歐洲國(guó)家企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)、制造和研發(fā)的能力，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了負(fù)面影響。除此以外，勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性矛盾頗多。以法國(guó)為例，法國(guó)《勞工法》要求在法企業(yè)解雇員工要經(jīng)過(guò)非常冗長(zhǎng)的程序，并要承擔(dān)為員工找到新工作的職責(zé)，僵化的機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)在雇員和解雇時(shí)非常謹(jǐn)慎，企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整都因此而費(fèi)用高昂。西班牙勞動(dòng)力市場(chǎng)矛盾更加尖銳，集體協(xié)商的工資協(xié)調(diào)機(jī)制、政府繁冗的勞動(dòng)力市場(chǎng)管制導(dǎo)致了自上世紀(jì)80年代以來(lái)，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條，西班牙失業(yè)率便上升到25%左右的水平。

第三，歐元區(qū)的高福利和高稅收削弱了歐洲的競(jìng)爭(zhēng)力。歐洲是傳統(tǒng)上以稅收支撐高福利的“福利社會(huì)”。高稅收一定程度上打擊了勞動(dòng)者努力工作獲取高回報(bào)的意愿，而高福利反而會(huì)鼓勵(lì)勞動(dòng)者不去工作等待政府的補(bǔ)貼。例如，法國(guó)財(cái)政開(kāi)支有43%用于社會(huì)福利，對(duì)富裕階層征收高達(dá)75%的超高稅率，這不僅讓許多投資人深感疑慮，一些高技能的富裕階層甚至移民區(qū)外，也固化了勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)，一定程度上導(dǎo)致了失業(yè)率居高不下。

第四，許多歐洲國(guó)家公共部門(mén)龐大而效率低下，影響了勞動(dòng)生產(chǎn)效率。根據(jù)IMF估計(jì)，2012年法國(guó)政府擁有的非金融資產(chǎn)（含土地、公共建筑、國(guó)企股權(quán)等）占GDP比重超過(guò)70%，諸多國(guó)有企業(yè)受到了運(yùn)營(yíng)效率低下，攫取壟斷利潤(rùn)的指責(zé)。相比之下，意大利國(guó)有部門(mén)占GDP的比重甚至比法國(guó)還高。

與此同時(shí)，歐元區(qū)政府支出的效率也有待提高。大量政府支出用于支付國(guó)民福利，意大利、西班牙等國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施投資、科技研發(fā)投資方面反而出現(xiàn)了不足的情況，影響了全要素生產(chǎn)效率的提高。歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2013年意大利、荷蘭、愛(ài)爾蘭等國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率甚至低于2010年。上述表現(xiàn)與日本受困于“僵尸企業(yè)”和大量利益集團(tuán)，過(guò)去的20年間全要素生產(chǎn)效率停滯不前的表現(xiàn)如出一轍。

擺脫“惡循環(huán)”空間有限

當(dāng)然，為擺脫經(jīng)濟(jì)蕭條，歐洲與日本都曾做過(guò)不少努力。例如，日本在短期利率下降到零附近、傳統(tǒng)的貨幣政策工具基本失效之后，分別于2001年和2010年兩次通過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)的方式向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)，2012年底，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”更是顯著地加大了這一藥方的劑量。

但對(duì)于歐洲更為不利的是，與日本相比，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體受制于區(qū)內(nèi)政治體制、決策環(huán)境、財(cái)政及貨幣政策的靈活性有限等因素，在擺脫通縮與蕭條自我加速這一惡性循環(huán)所能采用的政策空間似乎更小。

例如，財(cái)政政策方面，經(jīng)濟(jì)衰退之際，歐日都在嘗試擴(kuò)大財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日本方面，1994年-2013年，日本中央政府債務(wù)與GDP的比值已由近60%上升到210%以上。歐元區(qū)情況更為復(fù)雜，雖然目前債務(wù)率低于日本，但由于歐元區(qū)國(guó)家僅為貨幣同盟，而非財(cái)政同盟，歐元區(qū)已多年深陷債務(wù)危機(jī)，未來(lái)財(cái)政聯(lián)盟之路任重道遠(yuǎn)，短期內(nèi)政策空間有限。endprint

貨幣政策方面，筆者認(rèn)為，歐洲央行準(zhǔn)備推出“量化寬松”，但預(yù)計(jì)在各國(guó)博弈之下，仍將小心翼翼。倘若如此，預(yù)計(jì)歐洲“量化寬松”的效果會(huì)相當(dāng)有限。支持筆者作出上述判斷的主要有以下兩方面原因：

一方面，歐元區(qū)貨幣政策的取向缺乏單一主權(quán)國(guó)家的共識(shí)，量化寬松最主要的反對(duì)聲音來(lái)自德國(guó)。德國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)顯著好于歐元區(qū)其他國(guó)家，失業(yè)率從2009年初8.0%一路下降到目前5.1%，幾乎沒(méi)有受到兩次“歐債危機(jī)”的沖擊。此外，7月德國(guó)通脹同比增長(zhǎng)0.8%，仍然在可以接受的范圍之內(nèi)。而從改革的角度上看，德國(guó)人深受魏瑪共和國(guó)時(shí)期惡性通脹之苦，也擔(dān)憂歐洲國(guó)家重新回到借錢(qián)支撐高福利的老路，這使得歐央行希望像聯(lián)儲(chǔ)和英格蘭央行一樣實(shí)施大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，在政治上的支持還有所不足。

歐央行在實(shí)施寬松貨幣政策方面一貫非常謹(jǐn)慎。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，歐央行曾在2009年實(shí)施過(guò)600億歐元的小規(guī)模債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，以穩(wěn)定歐洲金融市場(chǎng)，但是計(jì)劃很快在2010年中就終止了。2011年歐債危機(jī)越演越烈之際，歐央行曾再度直接購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)政府債券，但同時(shí)足額對(duì)沖了因此釋放的流動(dòng)性。

其后，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情形下，歐央行被迫實(shí)施了多輪“長(zhǎng)期再融資操作”（LTROs），包括兩輪期限三年利率優(yōu)惠不限額度的“更長(zhǎng)期再融資操作”向銀行間市場(chǎng)注入流動(dòng)性。但是，與美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)不同，歐央行流動(dòng)性注入過(guò)程中更多是給定利率讓銀行提出申請(qǐng)，同時(shí)允許獲得流動(dòng)性的銀行在對(duì)流動(dòng)性需求下降之后提前還款——這導(dǎo)致了歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表從2012年以來(lái)縮水了超過(guò)1萬(wàn)億歐元。與之形成鮮明對(duì)比的是，同期美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，英國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表雖停止了增長(zhǎng)但也沒(méi)有縮減。如今來(lái)看，上述國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都比歐元區(qū)更趨于良性擴(kuò)張，也更接近通脹目標(biāo)。

如此看來(lái)，雖然歐央行開(kāi)始實(shí)施存款負(fù)利率、結(jié)束SMP沖銷(xiāo)、實(shí)施TLTRO操作，并承諾10月開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)擔(dān)保債券（ABS），試圖通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，對(duì)抗通縮，但一旦可以預(yù)料的量化寬松規(guī)模有限，效果也難免會(huì)大打折扣了。

其實(shí)，日本曾有過(guò)量寬淺嘗輒止的教訓(xùn)。例如，2010年10月-2012年2月日本央行曾實(shí)行四輪“量化寬松”，但小規(guī)模的量寬對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用相當(dāng)有限。對(duì)比2012年底以來(lái)日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)三支箭，日本經(jīng)驗(yàn)顯示，只有當(dāng)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大到GDP的20%左右的規(guī)模（也是美國(guó)幾輪“量化寬松”的總規(guī)模），才有望初步幫助經(jīng)濟(jì)體改善通脹預(yù)期、擺脫通縮陷阱。

從更深層次而言，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)唯一的希望在于加速“結(jié)構(gòu)性改革”。但是，結(jié)構(gòu)性改革又能順利進(jìn)展嗎？筆者并不樂(lè)觀。至少在歐洲經(jīng)濟(jì)如此低迷的環(huán)境里，歐洲政治家們既沒(méi)有展現(xiàn)出放眼全局的眼光，也沒(méi)有表現(xiàn)出“壯士斷腕”的決心，結(jié)構(gòu)性改革始終“但聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”。

綜上所述，在面臨供給端瓶頸，需求端刺激也缺乏足夠手段的局面下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“日本化”恐怕已經(jīng)難以避免。鑒于未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)走弱、而歐洲央行也將繼續(xù)放寬貨幣政策的情況下，歐元兌美元將在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持弱勢(shì)。

作者為瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家endprint