黃少明

核心提示：當(dāng)前歐洲受通縮威脅、匯率偏強(qiáng)及經(jīng)濟(jì)低迷煎熬，如果新貨幣政策未能扭轉(zhuǎn)通縮，非常規(guī)貨幣政策或?qū)⒊雠_。

歐洲央行前段決定推出超過市場預(yù)期的一攬子寬松貨幣政策。新貨幣政策內(nèi)容廣泛，包括減息，將央行基準(zhǔn)利率從0.25%下降至0.15%；破天荒把商業(yè)銀行準(zhǔn)備金利率即隔夜存款利率由此前的零降至-0.1，歐元區(qū)迎來負(fù)利率時(shí)代；同時(shí)，歐央行還提出三項(xiàng)前瞻性政策計(jì)劃﹕結(jié)束證券市場計(jì)劃沖銷操作，引入定向長期再融資操作（TLTRO），初始規(guī)模為4000億歐元，以及籌備資產(chǎn)支持證券（ABS）購買計(jì)劃。新措施目標(biāo)旨在壓低歐元匯率，提高通脹水準(zhǔn)，推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

但在8月的議息會(huì)議上，歐央行頂住了呼吁其進(jìn)一步寬松的巨大壓力，并給出了推遲量化寬松的解釋。但這并不意味著量化寬松已經(jīng)從歐央行的政策工具選單中消失，相反歐央行在等待“九一八”后，即9月18日第一次定向長期再融資操作額度投放后再來考慮量化寬松的政策選擇。

量化寬松之所以對歐元區(qū)一下子顯得必要，主要是近年來歐元區(qū)通縮壓力和經(jīng)濟(jì)低迷所致。歐洲央行設(shè)定2%的通脹目標(biāo)，但目前歐元區(qū)的通脹率是0.5%，且預(yù)計(jì)在未來幾個(gè)季度內(nèi)，通脹率仍將低于目標(biāo)值。

首先，公共債務(wù)以及一些國家的私人部門債務(wù)高企，已經(jīng)深刻影響歐元區(qū)整體的經(jīng)濟(jì)增長。以西班牙為例，該國私營企業(yè)負(fù)債累累，政府負(fù)債也接近GDP的100%。而通脹越低，則債務(wù)人的負(fù)擔(dān)越重。其次，歐元區(qū)內(nèi)部仍需要實(shí)現(xiàn)物價(jià)再平衡。不僅西班牙等需要重拾相對德國的競爭力，法國同樣如此。而整體通脹率越低，這個(gè)過程就將越痛苦，因?yàn)檫@會(huì)把那些需要重拾競爭力的國家推向更低、甚至是負(fù)的通脹區(qū)間。

的確，自2007年8月以來，歐洲央行已經(jīng)大幅拓寬了它的政策工具，其資產(chǎn)負(fù)債表也已經(jīng)明顯擴(kuò)大。而實(shí)際上，歐洲央行迄今為止的做法與美聯(lián)儲(chǔ)或日本央行有著本質(zhì)差別。美日是通過購入國債或其他抵押債券來壓低長期利率并刺激需求，它們試圖以新的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)和提升通脹。而歐洲央行至今為止，卻基本上是在忙于代替已失去借貸功能的銀行同業(yè)市場發(fā)揮作用，以確保歐元區(qū)所在的銀行體系不缺乏流動(dòng)性。

表面上看這兩者似乎區(qū)別不大，但事實(shí)上它們所產(chǎn)生的效果卻很不一致。從整體金融體系來看，在美國和日本，由于央行從政府和私營部門大規(guī)模購入資產(chǎn)，導(dǎo)致金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)大；但在歐洲這樣的情況并未出現(xiàn)。其結(jié)果是，前兩個(gè)國家的政府和私營部門手中的貨幣量大幅增加，而歐元區(qū)卻并沒有發(fā)生類似的情況。

換句話說，歐洲央行迄今為止尚未實(shí)行具有進(jìn)取性的QE政策，而是一直在忙于修補(bǔ)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以讓商業(yè)銀行能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)，避免歐元區(qū)各國私營部門面臨融資難的困境。

對歐洲而言，歐債危機(jī)雖告一段落，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路卻仍然漫長。當(dāng)前歐洲受通縮、匯率偏強(qiáng)及經(jīng)濟(jì)低迷煎熬，尤其是面臨著通縮的巨大風(fēng)險(xiǎn)，一旦陷入通縮泥淖，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)就可能重蹈當(dāng)年日本覆轍，陷入長期衰退境地。

因此，對于當(dāng)務(wù)之急走出困境的歐洲經(jīng)濟(jì)來說，如果新貨幣政策仍未能扭轉(zhuǎn)通縮，歐元區(qū)央行下一步就可能采用非常規(guī)貨幣政策。（支點(diǎn)雜志2014年9月刊）endprint