陳琪+劉衛(wèi)

內(nèi)容摘要：負(fù)向的健康沖擊會(huì)使居民的收入增多還是減少？本文在個(gè)人偏好與信貸約束的假設(shè)條件下，基于消費(fèi)與健康道格拉斯偏好函數(shù)，進(jìn)一步建立存在健康風(fēng)險(xiǎn)（內(nèi)生變量）的生命周期資產(chǎn)選擇模型。研究發(fā)現(xiàn)，中老年群體的健康對消費(fèi)的交叉邊際為負(fù)。當(dāng)其面對健康沖擊時(shí)，將會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例。而且，邊際消費(fèi)、不確定的醫(yī)療支出、醫(yī)療保險(xiǎn)、背景風(fēng)險(xiǎn)以及個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好都是影響居民資產(chǎn)選擇與配置的重要渠道。

關(guān)鍵詞：健康沖擊 風(fēng)險(xiǎn)偏好 資產(chǎn)配置

引言

近三十年我國經(jīng)濟(jì)高速增長，居民的可支配收入不斷上漲。家庭的財(cái)富結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)選擇行為也發(fā)生了巨大的變化。而且，健康是人類生命的重要組成部分，一方面影響個(gè)人的勞動(dòng)收入，另一方面影響居民的經(jīng)濟(jì)行為。因此，健康因素作為一個(gè)特殊的變量也逐漸進(jìn)入家庭消費(fèi)、儲(chǔ)蓄及資產(chǎn)行為的研究領(lǐng)域。從理論上講，健康沖擊對邊際消費(fèi)效用的影響是不確定的（Edwards， R. D. 2008）。一部分學(xué)者（Feinstein and Lin）認(rèn)為健康沖擊將減少消費(fèi)的邊際效用，即健康與消費(fèi)是互補(bǔ)關(guān)系。而另一部分學(xué)者（Fan and Zhao）指出健康將增加消費(fèi)的邊際效用，即健康與消費(fèi)是替代關(guān)系。

本文希望通過改進(jìn)的生命周期理論，解釋此領(lǐng)域的理論謎團(tuán)-健康沖擊對居民的邊際消費(fèi)的影響是正還是負(fù)？居民受到的健康沖擊與風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)組合行為的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？因此，本文在個(gè)人偏好與信貸約束的假設(shè)條件下，基于消費(fèi)與健康道格拉斯偏好函數(shù)，建立存在健康風(fēng)險(xiǎn)的生命周期資產(chǎn)選擇模型，分析健康沖擊對居民消費(fèi)、儲(chǔ)蓄及資產(chǎn)配置的影響。

基本假設(shè)與模型構(gòu)建

在進(jìn)行模型討論之前，這里先健康（狀況）、健康風(fēng)險(xiǎn)以及健康支出這三個(gè)不同的概念。健康像普通商品一樣，且可以給人們帶來效用。每個(gè)人在出生的時(shí)候都繼承了一個(gè)初始的健康存量。同時(shí)，個(gè)人的健康存量將隨著年齡的增長，出現(xiàn)折舊與損耗，而且健康的存量也會(huì)隨著對健康的投入而增加。健康風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前健康狀況的一個(gè)單獨(dú)的函數(shù)，即健康由好變?yōu)椴畹娘L(fēng)險(xiǎn)。健康支出不僅與健康風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)還同參與醫(yī)療保險(xiǎn)以及醫(yī)療保險(xiǎn)的覆蓋情況有關(guān)。

本模型主要是在Viceira（2001）與Campbell and Viceira（2002）的關(guān)于資產(chǎn)配置的框架的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立存在健康風(fēng)險(xiǎn)（內(nèi)生變量）時(shí)的多期資產(chǎn)選擇模型。模型是這樣展開的：首先，在個(gè)人偏好與信貸約束的假設(shè)條件下，基于消費(fèi)與健康道格拉斯偏好函數(shù)，存在健康與非健康兩類無限期的投資者。一類是在出生時(shí)繼承了良好健康的個(gè)體h，面對一個(gè)周期性的風(fēng)險(xiǎn)h，h∈（0，1）；另一種類型是健康將會(huì)不斷惡化的個(gè)體u，由于隨著年齡的增長，進(jìn)入健康狀態(tài)的概率將會(huì)減少，而離開健康狀態(tài)的概率將會(huì)增加。因此，在模型中，筆者最終沒有將h固定，而是隨著年齡的變化h將不斷變化。同時(shí)假設(shè)健康不能被儲(chǔ)存，要么在出生時(shí)繼承，要么購買后需要立即消費(fèi)。

（1）

（2）

其次，雖然假設(shè)個(gè)人消費(fèi)者偏好相同，但是其信貸約束卻不相同，在這里假設(shè)沒有個(gè)人勞動(dòng)收入，所有收入都來自于金融資產(chǎn)收益。健康個(gè)人的信貸約束（式3），不健康個(gè)人的信貸約束為（式4）及金融資產(chǎn)的收益（式5）

（3）

（4）

（5）

最后，通過最優(yōu)化求解發(fā)現(xiàn)，非健康者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)為γ；健康者將要變?yōu)橛谰眯圆唤】禒顟B(tài)的概率為h∈（0，1），因此健康者只能選擇消費(fèi)與資產(chǎn)配置。

個(gè)人追求效用最大化：

（6）

個(gè)人的信貸約束：

（7）

健康類型h個(gè)體的信貸約束：

（8）

至于不健康類型的個(gè)體u，小寫變量代表對數(shù)。其中k's與ρ′s是連續(xù)的，并且所有ρ′s都是正的，rp，t+1代表金融資產(chǎn)配置的對數(shù)收益。

（9）

假設(shè)消費(fèi)與資產(chǎn)回報(bào)的聯(lián)合log 聯(lián)合分布，并決定log的線性歐拉方程，并且將其與預(yù)算約束結(jié)合，最后估計(jì)最優(yōu)消費(fèi)。

具體而言，由于非健康群體必須在每一時(shí)期消費(fèi)健康，且其無論在消費(fèi)或者購買健康產(chǎn)品，他們得到的這兩種產(chǎn)品的收益都是不確定的，因此非健康者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡指數(shù)為γ（這與Merton（1969）研究的結(jié)論完全一致）。當(dāng)健康的投資者不存在健康問題，其將在消費(fèi)與資產(chǎn)配置之間進(jìn)行分配；當(dāng)健康的投資者完全暴露在購買健康的風(fēng)險(xiǎn)下，那么健康投資者與非健康投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度與資產(chǎn)配置的比例一致。

通過效用函數(shù)、消費(fèi)與健康道格拉斯偏好函數(shù)、信貸約束以及資產(chǎn)組合收益函數(shù)聯(lián)合求解，最終得出健康對儲(chǔ)蓄的影響、健康對資產(chǎn)選擇行為影響以及健康消費(fèi)的邊際效用三方面的結(jié)論。第一，健康與總財(cái)富的利率、消費(fèi)與總財(cái)富的比率共同決定投資者的謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄。資產(chǎn)價(jià)格與健康產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)都會(huì)影響非健康投資者的謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄。當(dāng)非健康投資者的健康狀況受到?jīng)_擊時(shí)，為了減少未來的不確定性，其將增加謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄與減少風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資。第二，對于中老年群體而言，由于他們面對的健康風(fēng)險(xiǎn)逐漸增多，同時(shí)未來的健康支出的費(fèi)用不確定，所以其健康對消費(fèi)的交叉邊際為負(fù)（H小于零），即健康與消費(fèi)是替代關(guān)系。也就是說當(dāng)老年投資者的健康受到?jīng)_擊，他們會(huì)增加謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄，減少對風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的選擇和配置。第三，健康投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度為，非健康投資者的厭惡程度為r。這兩個(gè)群體風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度都與r相關(guān)，同時(shí)r是影響健康與消費(fèi)的交叉邊際效用的重要因素。

健康沖擊對資產(chǎn)組合的影響機(jī)制

這里以上文論證的健康-資產(chǎn)組合的生命周期模型為基礎(chǔ)，從定性的角度詳細(xì)分析健康沖擊通過邊際消費(fèi)效用、醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、風(fēng)險(xiǎn)偏好、醫(yī)療支出等渠道影響家庭資產(chǎn)配置。

（一）健康沖擊通過邊際消費(fèi)效用影響資產(chǎn)配置

健康沖擊通過邊際消費(fèi)效用影響家庭資產(chǎn)配置是最直接的渠道。從理論上講，健康沖擊對邊際消費(fèi)效用的影響是不確定的。健康沖擊會(huì)增加消費(fèi)的邊際效用，也會(huì)減少消費(fèi)的邊際效用。但是，通過上文模型，對于中老年群體而言，由于他們面對的健康風(fēng)險(xiǎn)逐漸增多，同時(shí)未來的健康支出的費(fèi)用不確定，所以其健康對消費(fèi)的交叉邊際為負(fù)（H小于零），即健康與消費(fèi)是替代關(guān)系。因此，中老年投資者的健康受到?jīng)_擊，他們會(huì)增加謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄，減少對風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的選擇和配置。endprint

（二）醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老金影響家庭資產(chǎn)配置

醫(yī)療保險(xiǎn)成為健康對家庭資產(chǎn)選擇與配置行為的一個(gè)重要渠道。健康沖擊不僅會(huì)增加直接的醫(yī)療護(hù)理成本，而且會(huì)因?yàn)閯趧?dòng)收入的減少而增加間接的成本，因此，居民對健康的狀況非常敏感。當(dāng)居民面對健康問題時(shí)，其將會(huì)面對不可預(yù)期的預(yù)算支出，從而暴露于金融風(fēng)險(xiǎn)。無論投資者處在哪個(gè)生命周期階段，健康風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致較高的醫(yī)療支出風(fēng)險(xiǎn)，從而引起家庭居民改變家庭的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)的選擇與配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）認(rèn)為健康沖擊可能會(huì)增加謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）發(fā)現(xiàn)居民面對健康問題可能減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例，減少金融資產(chǎn)的暴露。

健康狀況對家庭居民資產(chǎn)選擇與配置的影響機(jī)制一方面是通過個(gè)人特征（如教育、年齡、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及可持續(xù)收入），另一方面是通過系統(tǒng)特征（如社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)、商業(yè)保險(xiǎn)以及養(yǎng)老金。Motohiro Yogo（2009）認(rèn)為：養(yǎng)老金不僅僅會(huì)減少居民對于流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)的持有，還會(huì)通過健康支出減少對自身健康的儲(chǔ)蓄（預(yù)防性儲(chǔ)蓄）。從經(jīng)驗(yàn)角度講，當(dāng)預(yù)期年金收入與金融資產(chǎn)相關(guān)性大，那么金融資產(chǎn)的回報(bào)對邊際消費(fèi)的作用將會(huì)很小。從短期來看，如果降低未來現(xiàn)金流的價(jià)值，那么家庭將會(huì)把投資轉(zhuǎn)向更安全的資產(chǎn)。

（三） 健康通過醫(yī)療支出影響資產(chǎn)配置

健康沖擊會(huì)通過醫(yī)藥支出對家庭資產(chǎn)配置產(chǎn)生機(jī)制性作用。Love and Perozek（2007）發(fā)現(xiàn)如果未來可能出現(xiàn)大筆的醫(yī)療費(fèi)用支出，家庭將會(huì)重新配置其資產(chǎn)并轉(zhuǎn)向安全度高的資產(chǎn)。進(jìn)而，如果健康沖擊引起的醫(yī)藥支出并不是全部來自流動(dòng)資產(chǎn)，那么即使家庭沒有對資產(chǎn)配置作出調(diào)整，但醫(yī)藥支出所使用的資金必會(huì)引起家庭資產(chǎn)配置的變化。

（四） 健康通過背景風(fēng)險(xiǎn)影響資產(chǎn)配置

居民的背景風(fēng)險(xiǎn)也是影響其資產(chǎn)選擇與配置行為的重要因素。勞動(dòng)收入的不確定性和實(shí)體投資的收入不確定是家庭背景風(fēng)險(xiǎn)主要來源的結(jié)論。2006年，Campbell教授提出健康風(fēng)險(xiǎn)還具有增強(qiáng)居民收入風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)通過預(yù)期壽命影響投資期限。因此，如果個(gè)人健康受到?jīng)_擊，那么人們所提供的勞動(dòng)將會(huì)隨之減少，從而短期和長期的收入便會(huì)減少，最終導(dǎo)致個(gè)人改變其資產(chǎn)選擇與配置的行為。

（五）健康通過風(fēng)險(xiǎn)偏好影響資產(chǎn)選擇配置

當(dāng)個(gè)人預(yù)期未來將會(huì)面對較大的不確定性時(shí)，他們會(huì)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度來決定未來所要采取的行動(dòng)。年齡、性別（Groson， 2009）、教育程度及個(gè)人總財(cái)富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都會(huì)影響個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是資產(chǎn)選擇行為的一個(gè)重要決定因素。如果家庭成員收到健康的沖擊，其對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度可能降低。

結(jié)論與展望

將健康因素納入資產(chǎn)配置的最優(yōu)化模型，我們發(fā)現(xiàn)在柯布-道格拉斯偏好健康與消費(fèi)的條件下，健康風(fēng)險(xiǎn)是影響居民儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)選擇、配置的重要變量。結(jié)論認(rèn)為：健康對消費(fèi)的交叉邊際效用的正負(fù)影響最終還是與居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。由于健康風(fēng)險(xiǎn)隨著年齡的增長而不斷增加，從而風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，因此，中老年群體的交叉邊際效用為負(fù)，即健康沖擊將會(huì)降低中老年群體對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與和持有比例。進(jìn)而，在健康-最優(yōu)化理論模型的基礎(chǔ)上從個(gè)人的背景因素和系統(tǒng)因素角度，分析健康因素對居民資產(chǎn)選擇的影響基礎(chǔ)。不可否認(rèn)，消費(fèi)的交叉邊際效用仍然是最直接的影響渠道，醫(yī)療支出、居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老金的狀況都是重要的影響渠道。

本文的發(fā)現(xiàn)還為我國政策制定和金融服務(wù)提供很好的參考。政策制定者可以根據(jù)居民的資產(chǎn)選擇行為來推測他們對經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)，還可以通過完善養(yǎng)老金、醫(yī)療保險(xiǎn)等方式減少居民的預(yù)期的不確定性。而且，對于金融從業(yè)人員來說，需要考慮居民的健康狀況，設(shè)計(jì)具有更合理的具有生命周期特性的金融產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷曉燕，周月剛.中國家庭的資產(chǎn)組合選擇：健康狀況與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].2010endprint

（二）醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老金影響家庭資產(chǎn)配置

醫(yī)療保險(xiǎn)成為健康對家庭資產(chǎn)選擇與配置行為的一個(gè)重要渠道。健康沖擊不僅會(huì)增加直接的醫(yī)療護(hù)理成本，而且會(huì)因?yàn)閯趧?dòng)收入的減少而增加間接的成本，因此，居民對健康的狀況非常敏感。當(dāng)居民面對健康問題時(shí)，其將會(huì)面對不可預(yù)期的預(yù)算支出，從而暴露于金融風(fēng)險(xiǎn)。無論投資者處在哪個(gè)生命周期階段，健康風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致較高的醫(yī)療支出風(fēng)險(xiǎn)，從而引起家庭居民改變家庭的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)的選擇與配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）認(rèn)為健康沖擊可能會(huì)增加謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）發(fā)現(xiàn)居民面對健康問題可能減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例，減少金融資產(chǎn)的暴露。

健康狀況對家庭居民資產(chǎn)選擇與配置的影響機(jī)制一方面是通過個(gè)人特征（如教育、年齡、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及可持續(xù)收入），另一方面是通過系統(tǒng)特征（如社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)、商業(yè)保險(xiǎn)以及養(yǎng)老金。Motohiro Yogo（2009）認(rèn)為：養(yǎng)老金不僅僅會(huì)減少居民對于流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)的持有，還會(huì)通過健康支出減少對自身健康的儲(chǔ)蓄（預(yù)防性儲(chǔ)蓄）。從經(jīng)驗(yàn)角度講，當(dāng)預(yù)期年金收入與金融資產(chǎn)相關(guān)性大，那么金融資產(chǎn)的回報(bào)對邊際消費(fèi)的作用將會(huì)很小。從短期來看，如果降低未來現(xiàn)金流的價(jià)值，那么家庭將會(huì)把投資轉(zhuǎn)向更安全的資產(chǎn)。

（三） 健康通過醫(yī)療支出影響資產(chǎn)配置

健康沖擊會(huì)通過醫(yī)藥支出對家庭資產(chǎn)配置產(chǎn)生機(jī)制性作用。Love and Perozek（2007）發(fā)現(xiàn)如果未來可能出現(xiàn)大筆的醫(yī)療費(fèi)用支出，家庭將會(huì)重新配置其資產(chǎn)并轉(zhuǎn)向安全度高的資產(chǎn)。進(jìn)而，如果健康沖擊引起的醫(yī)藥支出并不是全部來自流動(dòng)資產(chǎn)，那么即使家庭沒有對資產(chǎn)配置作出調(diào)整，但醫(yī)藥支出所使用的資金必會(huì)引起家庭資產(chǎn)配置的變化。

（四） 健康通過背景風(fēng)險(xiǎn)影響資產(chǎn)配置

居民的背景風(fēng)險(xiǎn)也是影響其資產(chǎn)選擇與配置行為的重要因素。勞動(dòng)收入的不確定性和實(shí)體投資的收入不確定是家庭背景風(fēng)險(xiǎn)主要來源的結(jié)論。2006年，Campbell教授提出健康風(fēng)險(xiǎn)還具有增強(qiáng)居民收入風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)通過預(yù)期壽命影響投資期限。因此，如果個(gè)人健康受到?jīng)_擊，那么人們所提供的勞動(dòng)將會(huì)隨之減少，從而短期和長期的收入便會(huì)減少，最終導(dǎo)致個(gè)人改變其資產(chǎn)選擇與配置的行為。

（五）健康通過風(fēng)險(xiǎn)偏好影響資產(chǎn)選擇配置

當(dāng)個(gè)人預(yù)期未來將會(huì)面對較大的不確定性時(shí)，他們會(huì)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度來決定未來所要采取的行動(dòng)。年齡、性別（Groson， 2009）、教育程度及個(gè)人總財(cái)富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都會(huì)影響個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是資產(chǎn)選擇行為的一個(gè)重要決定因素。如果家庭成員收到健康的沖擊，其對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度可能降低。

結(jié)論與展望

將健康因素納入資產(chǎn)配置的最優(yōu)化模型，我們發(fā)現(xiàn)在柯布-道格拉斯偏好健康與消費(fèi)的條件下，健康風(fēng)險(xiǎn)是影響居民儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)選擇、配置的重要變量。結(jié)論認(rèn)為：健康對消費(fèi)的交叉邊際效用的正負(fù)影響最終還是與居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。由于健康風(fēng)險(xiǎn)隨著年齡的增長而不斷增加，從而風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，因此，中老年群體的交叉邊際效用為負(fù)，即健康沖擊將會(huì)降低中老年群體對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與和持有比例。進(jìn)而，在健康-最優(yōu)化理論模型的基礎(chǔ)上從個(gè)人的背景因素和系統(tǒng)因素角度，分析健康因素對居民資產(chǎn)選擇的影響基礎(chǔ)。不可否認(rèn)，消費(fèi)的交叉邊際效用仍然是最直接的影響渠道，醫(yī)療支出、居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老金的狀況都是重要的影響渠道。

本文的發(fā)現(xiàn)還為我國政策制定和金融服務(wù)提供很好的參考。政策制定者可以根據(jù)居民的資產(chǎn)選擇行為來推測他們對經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)，還可以通過完善養(yǎng)老金、醫(yī)療保險(xiǎn)等方式減少居民的預(yù)期的不確定性。而且，對于金融從業(yè)人員來說，需要考慮居民的健康狀況，設(shè)計(jì)具有更合理的具有生命周期特性的金融產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

1.Bucciol Miniaci（2011）， "Household Portfolios and Implicit Risk Preference"， Review of Economics and Statistics， Vol. 93（4）， pp.1235-1250.

2.Chetty， R. （2006）， "A New Method of Estimating Risk Aversion"， American Economic Review， Vol. 96（5）， pp. 1821-183.

3.Gollier C.， Pratt J. W. （1996）， "Risk Vulnerability and the Tempering Effect of Background Risk"， Econometrica， 64 （5） 1109-1123.

4.Love， D. A.， and M. G. Perozek （2007）： "Should the Old Play it Safe？ Portfolio Choice with Uncertain Medical Expenses，" manuscript.

5.雷曉燕，周月剛.中國家庭的資產(chǎn)組合選擇：健康狀況與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].2010endprint

（二）醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老金影響家庭資產(chǎn)配置

醫(yī)療保險(xiǎn)成為健康對家庭資產(chǎn)選擇與配置行為的一個(gè)重要渠道。健康沖擊不僅會(huì)增加直接的醫(yī)療護(hù)理成本，而且會(huì)因?yàn)閯趧?dòng)收入的減少而增加間接的成本，因此，居民對健康的狀況非常敏感。當(dāng)居民面對健康問題時(shí)，其將會(huì)面對不可預(yù)期的預(yù)算支出，從而暴露于金融風(fēng)險(xiǎn)。無論投資者處在哪個(gè)生命周期階段，健康風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致較高的醫(yī)療支出風(fēng)險(xiǎn)，從而引起家庭居民改變家庭的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)的選擇與配置。Atella et al （2006 ） 和Palumbo（1999） ）認(rèn)為健康沖擊可能會(huì)增加謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄；Goldman and Maestas（2007）和Gollier and Pratt（1996） ）發(fā)現(xiàn)居民面對健康問題可能減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例，減少金融資產(chǎn)的暴露。

健康狀況對家庭居民資產(chǎn)選擇與配置的影響機(jī)制一方面是通過個(gè)人特征（如教育、年齡、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及可持續(xù)收入），另一方面是通過系統(tǒng)特征（如社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)、商業(yè)保險(xiǎn)以及養(yǎng)老金。Motohiro Yogo（2009）認(rèn)為：養(yǎng)老金不僅僅會(huì)減少居民對于流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)的持有，還會(huì)通過健康支出減少對自身健康的儲(chǔ)蓄（預(yù)防性儲(chǔ)蓄）。從經(jīng)驗(yàn)角度講，當(dāng)預(yù)期年金收入與金融資產(chǎn)相關(guān)性大，那么金融資產(chǎn)的回報(bào)對邊際消費(fèi)的作用將會(huì)很小。從短期來看，如果降低未來現(xiàn)金流的價(jià)值，那么家庭將會(huì)把投資轉(zhuǎn)向更安全的資產(chǎn)。

（三） 健康通過醫(yī)療支出影響資產(chǎn)配置

健康沖擊會(huì)通過醫(yī)藥支出對家庭資產(chǎn)配置產(chǎn)生機(jī)制性作用。Love and Perozek（2007）發(fā)現(xiàn)如果未來可能出現(xiàn)大筆的醫(yī)療費(fèi)用支出，家庭將會(huì)重新配置其資產(chǎn)并轉(zhuǎn)向安全度高的資產(chǎn)。進(jìn)而，如果健康沖擊引起的醫(yī)藥支出并不是全部來自流動(dòng)資產(chǎn)，那么即使家庭沒有對資產(chǎn)配置作出調(diào)整，但醫(yī)藥支出所使用的資金必會(huì)引起家庭資產(chǎn)配置的變化。

（四） 健康通過背景風(fēng)險(xiǎn)影響資產(chǎn)配置

居民的背景風(fēng)險(xiǎn)也是影響其資產(chǎn)選擇與配置行為的重要因素。勞動(dòng)收入的不確定性和實(shí)體投資的收入不確定是家庭背景風(fēng)險(xiǎn)主要來源的結(jié)論。2006年，Campbell教授提出健康風(fēng)險(xiǎn)還具有增強(qiáng)居民收入風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)通過預(yù)期壽命影響投資期限。因此，如果個(gè)人健康受到?jīng)_擊，那么人們所提供的勞動(dòng)將會(huì)隨之減少，從而短期和長期的收入便會(huì)減少，最終導(dǎo)致個(gè)人改變其資產(chǎn)選擇與配置的行為。

（五）健康通過風(fēng)險(xiǎn)偏好影響資產(chǎn)選擇配置

當(dāng)個(gè)人預(yù)期未來將會(huì)面對較大的不確定性時(shí)，他們會(huì)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度來決定未來所要采取的行動(dòng)。年齡、性別（Groson， 2009）、教育程度及個(gè)人總財(cái)富水平（Bucciol Miniaci， 2008）都會(huì)影響個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是資產(chǎn)選擇行為的一個(gè)重要決定因素。如果家庭成員收到健康的沖擊，其對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度可能降低。

結(jié)論與展望

將健康因素納入資產(chǎn)配置的最優(yōu)化模型，我們發(fā)現(xiàn)在柯布-道格拉斯偏好健康與消費(fèi)的條件下，健康風(fēng)險(xiǎn)是影響居民儲(chǔ)蓄與資產(chǎn)選擇、配置的重要變量。結(jié)論認(rèn)為：健康對消費(fèi)的交叉邊際效用的正負(fù)影響最終還是與居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。由于健康風(fēng)險(xiǎn)隨著年齡的增長而不斷增加，從而風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加，因此，中老年群體的交叉邊際效用為負(fù)，即健康沖擊將會(huì)降低中老年群體對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與和持有比例。進(jìn)而，在健康-最優(yōu)化理論模型的基礎(chǔ)上從個(gè)人的背景因素和系統(tǒng)因素角度，分析健康因素對居民資產(chǎn)選擇的影響基礎(chǔ)。不可否認(rèn)，消費(fèi)的交叉邊際效用仍然是最直接的影響渠道，醫(yī)療支出、居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老金的狀況都是重要的影響渠道。

本文的發(fā)現(xiàn)還為我國政策制定和金融服務(wù)提供很好的參考。政策制定者可以根據(jù)居民的資產(chǎn)選擇行為來推測他們對經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)，還可以通過完善養(yǎng)老金、醫(yī)療保險(xiǎn)等方式減少居民的預(yù)期的不確定性。而且，對于金融從業(yè)人員來說，需要考慮居民的健康狀況，設(shè)計(jì)具有更合理的具有生命周期特性的金融產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

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