畢鵬

【摘要】衍生品選用是企業(yè)風(fēng)險管理中一個非常重要的問題。本文分析了基礎(chǔ)衍生品的功能與作用，探討企業(yè)如何根據(jù)自身的風(fēng)險特征選用衍生品，總結(jié)了衍生品選用的原則及實踐路徑，旨在幫助企業(yè)正確選用衍生品提高風(fēng)險管理效果。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險管理 衍生品 選用

一、正確認(rèn)識主要衍生品的功能與作用

期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換是目前主要的基礎(chǔ)性衍生品，這幾類衍生品的功能與作用存在差異。

1.期貨是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約，其主要特征是在場內(nèi)進行交易，由交易所或?qū)ｉT的清算機構(gòu)承擔(dān)中央對手方職責(zé)并實施集中統(tǒng)一清算。一般而言，期貨市場的流動性比較好，其主要功能是發(fā)現(xiàn)價格及套期保值。期貨市場因為同時有生產(chǎn)企業(yè)、流通企業(yè)以及投機者共同參與，綜合了各方面的信息，期貨價格具有較高的真實性；期貨市場實施“雙方交易”，既可以先買后賣，也可以先賣后買，其保證金比較低，具有很高的杠桿效應(yīng)，實行每日無負(fù)債結(jié)算，非常適于企業(yè)套利保值。

2.遠(yuǎn)期是一種非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其主要特征是在場外“一對一”交易，錢貨交收無人承擔(dān)中央對手方職責(zé)，合約條款根據(jù)雙方意愿，經(jīng)談判確定。遠(yuǎn)期具有預(yù)約性、計劃性，其主要功能是供企業(yè)提前預(yù)約生產(chǎn)與銷售。與期貨相比，其信用保障程度比較差，時有違約發(fā)生，但靈活性好，針對性強，能夠較好地滿足企業(yè)在貨物標(biāo)的，交付時間、地點等方面的要求。

3.期權(quán)是一種選擇權(quán)，其交易的標(biāo)的是一種商品或期貨合約的選擇權(quán)。與期貨、遠(yuǎn)期相比，期權(quán)具有兩個明顯特征。一是買賣雙方的權(quán)利與義務(wù)之對稱性不同。期權(quán)買方在支付期權(quán)費后即取得履行或不履行的權(quán)利，而不必承擔(dān)必須履約的義務(wù)。而期權(quán)的賣方則必須承擔(dān)履行賣方責(zé)任的義務(wù)。而在期貨、遠(yuǎn)期交易中，買賣雙方都要承擔(dān)合約到期交割的義務(wù)。二是履約保證不同。期貨與遠(yuǎn)期的買賣雙方都需要繳納一定金額的履約保證金，而在期權(quán)交易中，只有買方需要繳納。因此，期權(quán)的主要功能類同于保險。

從交易場所的不同，期權(quán)分為場內(nèi)期權(quán)與場外期權(quán)。場內(nèi)期權(quán)主要指在交易所上市交易的期貨期權(quán)合約、個股期權(quán)合約等；場外期權(quán)主要指由機構(gòu)之間“一對一”簽約并執(zhí)行的期權(quán)合約。

期貨可以為現(xiàn)貨提供“保險”，而期貨期權(quán)又可以為期貨合約提供“保險”，期貨與期權(quán)的配合使用，可以形成現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)之間的廣義投資組合，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，促進其穩(wěn)定經(jīng)營。

4.互換是兩個對手方之間交換現(xiàn)金流。互換形式很靈活，主要有利率互換、貨幣互換、商品互換，其主要功能是企業(yè)用以改變其風(fēng)險敞口和資產(chǎn)負(fù)債表。以商品互換為例，商品互換是在商品生產(chǎn)者和客戶之間在約定的時間范圍內(nèi)對一定數(shù)量的商品，用以固定價格計算的貨款來交換以浮動價格計算的貨款。企業(yè)利用商品互換，可以鎖定長期價格，防范價格波動風(fēng)險，有利于安排生產(chǎn)；企業(yè)通過配置互換類資產(chǎn)，可以穩(wěn)定其資產(chǎn)或負(fù)債。

二、企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身風(fēng)險特征選用適合的衍生品

不同的衍生品具有不同的功能，而不同企業(yè)所面臨風(fēng)險的特征也不一樣，因此，企業(yè)應(yīng)該正確識別自身的風(fēng)險類別，選用合適的衍生品。

1.套期保值一般應(yīng)選用期貨。如果企業(yè)試圖鎖定產(chǎn)品的售價、原材料的成本、融資的成本等，宜選用期貨合約。期貨是在場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，允許“賣空”，由于實行逐日盯市、“T+0”結(jié)算等交易結(jié)算機制，加上期貨交易的成本比較低，因此，期貨合約的流動性一般都比較好，有利于企業(yè)在期貨市場套利保值。如果企業(yè)需要買貨，可以在期貨市場上實施買入套期保值以鎖定買入成本；如果企業(yè)需要賣貨，可以通過賣出套期保值，鎖定賣出價格，從而達到穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營的目的。

期權(quán)也可以直接用于套期保值。相對于期貨，采用期權(quán)作為套期保值工具，具有一些優(yōu)點，如：占用資金較少；在回避風(fēng)險同時，能保留價格有利變動時獲得收益的能力；對于期權(quán)保護性買方而言，不需要繳納保證金；可以規(guī)避基差風(fēng)險，保值效果更加確定。但也存在一些缺點，如：對于期權(quán)的遞補性賣出方而言，過度放大了保證金的杠桿倍數(shù)，且風(fēng)險敞口未能完全鎖定；單一保護性策略，成本相對較高。

2.預(yù)購預(yù)銷一般應(yīng)采用遠(yuǎn)期。一些企業(yè)生產(chǎn)線停工的損失很大，如鋼鐵企業(yè)，其煉鋼爐停產(chǎn)1天的損失很大，但市場又是千變?nèi)f化的，企業(yè)非常需要預(yù)先達成銷售協(xié)議，消除產(chǎn)品出路的不確定性，達到穩(wěn)定生產(chǎn)的目的；企業(yè)原材料也同樣需要通過預(yù)購消除供應(yīng)的不確定性。遠(yuǎn)期是企業(yè)預(yù)購預(yù)銷的好工具。遠(yuǎn)期是“一對一”合約，能較好地實施企業(yè)預(yù)購預(yù)銷的目的。當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品或原材料是期貨交割品牌時，使用期貨進行預(yù)購預(yù)銷的效果與遠(yuǎn)期一樣。由于適合期貨交易的品種有限，且期貨合約標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，因此，企業(yè)預(yù)購預(yù)銷一般宜采用遠(yuǎn)期。

3.管理套保期貨合約的風(fēng)險應(yīng)該選用期貨期權(quán)。企業(yè)使用期貨實施套期保值，有時候會出現(xiàn)如下情況：當(dāng)實施“買入套保”策略后，價格大幅下跌；當(dāng)企業(yè)實施賣出套保策略后，價格大漲。在這種情況下，企業(yè)雖通過上述套保操作穩(wěn)定了利潤，但客觀上也失去獲得超額利潤的機會。假定企業(yè)在買入套保后，適當(dāng)賣出一定比例的看跌期權(quán)；在賣出套保后，適當(dāng)買入一定比例的看漲期權(quán)。這些期權(quán)頭寸，可以使企業(yè)在價格朝不利于所持期貨頭寸方向波動時，緩解企業(yè)在追加保證金方面的資金壓力，并可幫助企業(yè)獲得部分“超額利潤”。

4.穩(wěn)定現(xiàn)金流宜選用互換產(chǎn)品。許多企業(yè)因為現(xiàn)金流量管理不善，出現(xiàn)經(jīng)營危機，甚至走上破產(chǎn)。可見，企業(yè)現(xiàn)金流量管理之重要?；Q是企業(yè)進行現(xiàn)金流量管理的重要工具。如果企業(yè)的現(xiàn)金收入流比較穩(wěn)定，那么它一般希望其現(xiàn)金支出也比較穩(wěn)定。在這種情況下，企業(yè)可以通過利率互換將固定的利息流變?yōu)楣潭ǖ睦⒘鳎环粗?，如果企業(yè)現(xiàn)金收入流是變動的，它一般希望其支出的現(xiàn)金流不是固定的。這時，企業(yè)可以通過利率互換將固定利率換成浮動利率。

三、堅持“先場內(nèi)后場外、先國內(nèi)后國外”原則

1.優(yōu)先選用場內(nèi)衍生品。場內(nèi)衍生品由于由交易所統(tǒng)一組織交易并實施結(jié)算，因此具有流動性高、合約標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單、估值相對公允、受到嚴(yán)格監(jiān)管等特點，因此，一般來講，場內(nèi)交易的違約風(fēng)險較低。場外衍生品由于是“一對一”交易，雖具有結(jié)構(gòu)靈活、市場預(yù)期實現(xiàn)度較高、風(fēng)險偏好滿足度高等優(yōu)點，但存在以下不足：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，流動性不高，不易對沖平倉；很難正確估值；雙方信息不對稱，不受監(jiān)管；信用風(fēng)險、法律風(fēng)險較高。

國內(nèi)企業(yè)目前普遍缺乏使用衍生品進行風(fēng)險管理的人才與經(jīng)驗，因此，應(yīng)該先使用場內(nèi)衍生品，待積累經(jīng)驗后，再考慮選用場外衍生品。2008年，深南電、國航、中信泰富、東航套期保值出現(xiàn)巨虧，一個重要原因是這些企業(yè)都采用自身很不熟悉的場外衍生品協(xié)議。

2.先國內(nèi)市場后國外市場。國內(nèi)衍生品市場，特別是期貨市場，近年來發(fā)展迅速，品種不斷增加，市場規(guī)模不斷擴大，實施“五位一體”監(jiān)管體系，市場運行越來越規(guī)范；2014年的創(chuàng)新步伐將加快，原油期貨、有色金屬指數(shù)期貨以及部分期貨品種的期權(quán)都將陸續(xù)上市交易，以滿足我國企業(yè)風(fēng)險管理的需要。我國期貨市場的業(yè)務(wù)規(guī)則，在遵行國際同行慣例的同時，也充分考慮了國內(nèi)企業(yè)的特點，比較適合于國內(nèi)企業(yè)參與；相對而言，國內(nèi)企業(yè)了解、熟悉國際衍生品市場的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場，一些國際投機大鱷時常將國內(nèi)企業(yè)作為阻擊的對象。因此，在國內(nèi)市場有相應(yīng)衍生品的情況下，國內(nèi)企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇國內(nèi)市場實施風(fēng)險管理。

四、遵循“先簡單后復(fù)雜”的實踐路徑

在成熟的市場上，企業(yè)往往利用衍生品組合實施風(fēng)險管理，有時候會選擇一些比較復(fù)雜的衍生品進行套保。但我國企業(yè)利用衍生品進行風(fēng)險管理的歷史還較短，缺乏經(jīng)驗積累，因此，在實施風(fēng)險管理過程中，應(yīng)該先使用簡單的衍生品，在積累經(jīng)驗后，再逐漸使用復(fù)雜衍生品或者衍生品組合。

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