湯佩

【摘要】市盈率作為反映股價(jià)相對(duì)水平高低的指標(biāo)，在投資者投資決策分析中起著非常重要的指導(dǎo)作用，是投資估價(jià)的重要依據(jù)。本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，通過(guò)利用相關(guān)模型進(jìn)行分析，從宏觀因素和微觀因素角度對(duì)市盈率的影響因素進(jìn)行了較為全面的分析，讓投資者能更加全面地了解市盈率指標(biāo)，利用它對(duì)上市公司進(jìn)行更加正確的實(shí)際股票價(jià)值分析、公司估值、分析公司盈利能力，從而能作出明智的投資決策選擇。

【關(guān)鍵詞】上市公司 市盈率 影響因素

市盈率指標(biāo)這一概念雖然早在20世紀(jì)20年代就出現(xiàn)于華爾街，但是直到1934年《證券分析》的問(wèn)世，Benjamin Graham在他的著作中對(duì)市盈率作了正式定義說(shuō)明后，市盈率才受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，成為投資者和市場(chǎng)分析師用來(lái)評(píng)估一個(gè)公司價(jià)值的重要依據(jù)。近年來(lái)，由于全球資本市場(chǎng)日新月異的發(fā)展，使得股市泡沫受到了投資者的關(guān)注，市盈率很好地發(fā)揮了測(cè)試股市是否存在泡沫的作用。市盈率已然成為各國(guó)乃至世界資本市場(chǎng)上一個(gè)不能缺失的重要參考依據(jù)。

一、市盈率的概念和理論基礎(chǔ)

（一）市盈率的基本概念及計(jì)算公式

市盈率也稱(chēng)本益比、“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率（簡(jiǎn)稱(chēng)市盈率）”?；居?jì)算公式為：市盈率（P/E）=普通股每股市場(chǎng)價(jià)格（P）÷普通股每年每股盈利（EPS）。上述公式中的P表示是股票當(dāng)前市價(jià)，普通股每年每股盈利（EPS）的確定可以是當(dāng)前年的盈利，也可以是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)盈利。市盈率可以看作是投資者對(duì)一個(gè)公司股票盈利能力的一個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，市盈率越高，說(shuō)明投資者對(duì)每股盈利能力估計(jì)越高，對(duì)公司的未來(lái)收益能力的預(yù)期越高，雖然市盈率只是基于過(guò)去的收益數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的。

（二） 國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)

1.對(duì)宏觀因素的研究動(dòng)態(tài)。Kane， Marcus 和 Noh（1996）據(jù)市場(chǎng)指數(shù)（1954—1993）為研究樣本，通過(guò)建立回歸模型，將股息率、真實(shí)利息率和通貨膨脹率作為三個(gè)主要研究因素，并對(duì)此進(jìn)行了回歸性研究來(lái)證實(shí)市場(chǎng)波幅的大小與企業(yè)處于不同的市場(chǎng)周期階段是否會(huì)影響市盈率的大小。研究結(jié)果表明，只有股息率對(duì)市盈率產(chǎn)生正相關(guān)影響，剩余的其他兩個(gè)因素均與市盈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Reilly， Griggs 和 Wong （1983）為了檢驗(yàn)商業(yè)周期和股票每股收益的離差系數(shù)與市盈率的關(guān)系，以 1962—1980年每季度的S&P400指數(shù)作為研究數(shù)據(jù)樣本，通過(guò)列回歸方程，進(jìn)而對(duì)一國(guó)CPI指數(shù)增長(zhǎng)率、上市公司股利支付率、杠桿比率、S&P400 指數(shù)的季度和年度增長(zhǎng)率、債券調(diào)整后收益率等因素對(duì)市盈率的影響進(jìn)行了回歸性分析。在進(jìn)行一系列統(tǒng)計(jì)分析后，得出市盈率與商業(yè)周期、上市公司股票每股收益的離差系數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性很小。

綜合而言，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)證實(shí)影響市盈率指標(biāo)的宏觀因素有：股息率、市場(chǎng)波動(dòng)、通貨膨脹率、真實(shí)利息率、預(yù)期真實(shí)GDP 增長(zhǎng)率、預(yù)期通貨膨脹率、Beta系數(shù)、賬面市值比和每股收益增長(zhǎng)率。

2.對(duì)微觀因素的研究動(dòng)態(tài)。Loughlin（1996）通過(guò)對(duì)S&P500指數(shù)自1968—1993年市盈率指標(biāo)影響因素的研究，提出一個(gè)企業(yè)的市盈率指標(biāo)和其每股預(yù)期增長(zhǎng)率及股東回報(bào)率都有正相關(guān)關(guān)系。Talat Afza和Samya Tahir（2012）以巴基斯坦化學(xué)行業(yè)25家上市公司2005—2009年的股價(jià)數(shù)據(jù)為例通過(guò)運(yùn)用時(shí)間序列和系統(tǒng)分析法分析和證實(shí)了股息支付率、市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和規(guī)模是影響市盈率變動(dòng)的重要影響因素。曾曉潔等（2002）在對(duì)滬深兩市股市數(shù)據(jù)（1993—1999）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究分析后，提出我國(guó)公司預(yù)期的增長(zhǎng)潛力和市盈率基本上呈正相關(guān)的關(guān)系。李社環(huán)等（1998）為了檢驗(yàn)股票市盈率和企業(yè)合理負(fù)債率兩者是否存在關(guān)聯(lián)，通過(guò)對(duì)美國(guó)1997年股市數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證性研究，最后提出兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

經(jīng)過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)總結(jié)，筆者認(rèn)為他們只是片面地對(duì)市盈率的影響因素進(jìn)行了研究，不具有全面性。因此，本文在已有的研究基礎(chǔ)上，從宏觀與微觀入手分析市盈率的影響因素，意在指導(dǎo)投資者更好地運(yùn)用市盈率財(cái)務(wù)模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值并作出成功投資。

二、市盈率的宏觀影響因素

影響市盈率的宏觀因素有很多，如經(jīng)濟(jì)政策、股票市場(chǎng)的存量資金、世界其他股票市場(chǎng)的比較、CIP、利率、GDP（國(guó)民經(jīng)濟(jì)收入）、行業(yè)因素等。由于篇幅原因，本文著重從利率、行業(yè)、GDP三個(gè)因素進(jìn)行論證。

（一）市盈率與資本市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的關(guān)系

資本市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為能對(duì)市盈率波動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的眾多因素中最為敏感的因素之一，是人們投資收益率的重要參照系數(shù)。它在一定程度上反映了社會(huì)資本流動(dòng)的平均代價(jià)（成本），還體現(xiàn)了社會(huì)資金的價(jià)值，同時(shí)也在某種意義上是社會(huì)資本的平均利潤(rùn)率。一般來(lái)說(shuō)，如果其他因素不變，資本市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與股市平均市盈率存在反向關(guān)系。如果資本市場(chǎng)基本利率低，平均市盈率會(huì)高一點(diǎn)；如果資本市場(chǎng)基準(zhǔn)利率很高，平均市盈率就應(yīng)該低一些。

（二）行業(yè)因素對(duì)市盈率的影響

不同的行業(yè)自身不同發(fā)展特點(diǎn)使其具有不同的盈利前景、行業(yè)條件和行業(yè)限制。相對(duì)于其他傳統(tǒng)行業(yè)，新能源、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等新興朝陽(yáng)行業(yè)的發(fā)展前景更為廣闊，成長(zhǎng)性更好，往往成為投資者重點(diǎn)考慮投資的領(lǐng)域，成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)所在。行業(yè)因素之所以能對(duì)市盈率產(chǎn)生主要影響，是由于它能對(duì)企業(yè)未來(lái)的股利增長(zhǎng)率、股利支付率以及預(yù)期報(bào)酬率有重大的決定作用。目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要進(jìn)行調(diào)整，這使得行業(yè)政策因素對(duì)市盈率和股價(jià)有較為明顯的影響，而投資者購(gòu)買(mǎi)股票的目的是通過(guò)獲得股票價(jià)差來(lái)贏取利益，所以對(duì)于市場(chǎng)上各種題材的炒作尤為關(guān)注。

（三）市盈率與國(guó)民經(jīng)濟(jì)收入（GDP）的關(guān)系

市盈率指標(biāo)能在一定程度上反映了投資者對(duì)一個(gè)公司的信心，對(duì)其未來(lái)盈利能力的預(yù)期估計(jì)。一般而言，市盈率越高，表明投資者預(yù)期越高，公司成長(zhǎng)潛力越大。上市公司處于國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，其自身的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力和發(fā)展前景必然會(huì)受到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響。從理論上來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的市盈率應(yīng)該與一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和狀況存在相關(guān)聯(lián)的關(guān)系。然而本文通過(guò)對(duì)1992—2007年我國(guó)GDP年增長(zhǎng)率和深證A股市盈率進(jìn)行相關(guān)性分析，得出數(shù)值為0.09的相關(guān)系數(shù)。這個(gè)結(jié)果從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度來(lái)說(shuō)，兩者之間幾乎不存在相關(guān)關(guān)系，國(guó)民經(jīng)濟(jì)收入的增長(zhǎng)速度與市盈率存在很低的相關(guān)度。endprint

三、影響市盈率的微觀因素

（一）市盈率與公司的成長(zhǎng)性

一個(gè)公司未來(lái)盈利是否具有持續(xù)增長(zhǎng)能力取決于這個(gè)公司是否具備成長(zhǎng)前景、上升空間即公司成長(zhǎng)性。一個(gè)公司成長(zhǎng)性高低傳達(dá)給投資者的信息會(huì)影響他們對(duì)股票價(jià)值高低或市盈率預(yù)期值作出判斷。由于公司成長(zhǎng)性對(duì)股票市盈率有重要影響，當(dāng)我們研究市盈率指標(biāo)時(shí)，將其納入對(duì)影響因素的研究范圍也就顯得尤為重要。一般而言， 一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的好壞可以反映公司成長(zhǎng)性：作為公司成長(zhǎng)基礎(chǔ)的總資產(chǎn)，它的增長(zhǎng)往往體現(xiàn)了公司的再投入狀況；最能直觀反映一個(gè)公司的成長(zhǎng)潛力的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，若其增長(zhǎng)則表示這個(gè)公司有較強(qiáng)的開(kāi)拓市場(chǎng)的能力，其產(chǎn)品利潤(rùn)率高；反映一個(gè)公司發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營(yíng)成果的最綜合指標(biāo)莫過(guò)于凈利潤(rùn)；凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度的快慢很大程度上反映一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的資本投入速度和擴(kuò)張能力高低，同時(shí)也從另一方面說(shuō)明企業(yè)自身資產(chǎn)價(jià)值增減的狀況。

（二）市盈率與權(quán)益資本成本

權(quán)益資本成本顧名思義是投資者用作權(quán)益投資的資本，它是投資者能承受的最低投資回報(bào)率。如果投資者所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)越大， 那么其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬或補(bǔ)償?shù)钠谕驮礁?。因?yàn)橛绊憴?quán)益資本成本的因素很多，將其進(jìn)行分解對(duì)利用市盈率指標(biāo)作為依據(jù)來(lái)分析投資時(shí)很有必要。權(quán)益資本成本主要受Beta風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、公司資產(chǎn)規(guī)模大小、賬面市值比高低和資產(chǎn)負(fù)債率大小的影響。Botosan（1997）證實(shí)了賬面市值比越高，權(quán)益資本成本也越高；反之，則越低，即二者是正相關(guān)的。同時(shí)提出通常一個(gè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資報(bào)酬率越高，因此權(quán)益資本成本也就越高。

（三）成長(zhǎng)潛力對(duì)市盈率的影響

實(shí)質(zhì)上公司是一種投資組合，這種組合以各種生產(chǎn)要素為基礎(chǔ)。其中資本和勞動(dòng)是最基本的兩大要素，除此之外，還包括許多關(guān)鍵資源如管理、技術(shù)以及品牌等。資源狀況的好壞對(duì)公司價(jià)值增值的潛力起決定性作用。由于篇幅原因，本文只能對(duì)管理資源、技術(shù)資源這兩個(gè)因素進(jìn)行重點(diǎn)分析。

1.管理資源對(duì)市盈率的影響。21世紀(jì)是信息的時(shí)代，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)為信息技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，而競(jìng)爭(zhēng)的最根本之處在于人才。一個(gè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱和持續(xù)性在于其人力資源和管理資源的質(zhì)量。目前，對(duì)于企業(yè)管理資源的衡量會(huì)計(jì)上沒(méi)有準(zhǔn)確的計(jì)量方法，經(jīng)濟(jì)學(xué)上主要通過(guò)管理層的學(xué)歷和資歷或管理層的報(bào)酬這兩大指標(biāo)來(lái)反映。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，職業(yè)經(jīng)理人越來(lái)越普遍，在現(xiàn)實(shí)與需求的不斷碰撞中，公司激勵(lì)機(jī)制也得到長(zhǎng)足發(fā)展和完善，這時(shí)將管理層報(bào)酬作為衡量管理資源的變量具有說(shuō)服力。

2.技術(shù)資源對(duì)市盈率的影響。企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的不斷創(chuàng)新是一個(gè)公司能在未來(lái)市場(chǎng)占有一席之地的關(guān)鍵所在，而企業(yè)的技術(shù)資源是其創(chuàng)新能力的決定因素。一般而言，對(duì)于一個(gè)企業(yè)，技術(shù)資源往往包括相關(guān)技術(shù)人員具備的專(zhuān)業(yè)能力、投入的研發(fā)費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)。目前會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中對(duì)于前兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的計(jì)量不確定，因而一般只能將企業(yè)擁有無(wú)形資產(chǎn)的多少作為反映其技術(shù)資源情況的主要指標(biāo)。一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)成果大小往往體現(xiàn)在無(wú)形資產(chǎn)所能帶來(lái)的未來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益上，從這個(gè)角度而言，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力可以通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)多少以及無(wú)形資產(chǎn)占整個(gè)資產(chǎn)總額的比重這兩個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得到反映。

（四） 投資者的信心與市盈率

信心對(duì)投資者做出投資行為有決定性影響。投資者對(duì)某一公司的前景有很好的預(yù)期，認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)此公司的股票會(huì)在將來(lái)給自己帶來(lái)收益，那么市盈率的水平就會(huì)上升；反之，投資者不看好股票市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好強(qiáng)于對(duì)收益的偏好，那么市盈率的水平就會(huì)下降。

四、研究結(jié)論及改進(jìn)建議

（一）研究結(jié)論

一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的前提是準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并成功投資，市盈率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)，因此對(duì)其全面理解顯得尤為重要。

本文結(jié)論主要包括以下幾點(diǎn)：第一，市盈率不再是原來(lái)意義上只受計(jì)算公式中普通股每股市價(jià)和普通股每股收益的影響，還受到很多其他因素的影響，如從宏觀層面受GDP、行業(yè)、資本市場(chǎng)的基本利率等因素影響；從微觀層面受公司的成長(zhǎng)性、權(quán)益資本的成本、投資者信心、管理資源等因素影響。第二，雖然本文由于篇幅原因未能將所有影響市盈率的因素一一列舉，但是在一定程度上傳達(dá)給我們?cè)谶\(yùn)用市盈率模型或指標(biāo)來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)要考慮全面，不能單憑指標(biāo)數(shù)值的高低而草率做出決策的理念。第三，使用這個(gè)指標(biāo)時(shí)應(yīng)當(dāng)注意以下問(wèn)題：（1）該指標(biāo)只能用于同行業(yè)公司之間的比較，不足以說(shuō)明不同行業(yè)投資的狀況。新興產(chǎn)業(yè)由于充滿(mǎn)了各種發(fā)展機(jī)會(huì)，未來(lái)前景較好，市盈率普遍較高，而成熟工業(yè)往往較為飽和，發(fā)展空間不大，因而市盈率較低，但這并不能說(shuō)明后者毫無(wú)投資價(jià)值。（2）即使市場(chǎng)上每股收益很小或虧損，股票市價(jià)也不會(huì)是0，因而此時(shí)很高的市盈率往往不說(shuō)明任何問(wèn)題。（3）從市盈率基本計(jì)算公式不難看出，凈利潤(rùn)的高低會(huì)直接影響市盈率大小。而選擇的會(huì)計(jì)政策不同，凈利潤(rùn)數(shù)值也不一樣，從而限制了以市盈率作為指標(biāo)在各公司間進(jìn)行比較。第四，這個(gè)模型在對(duì)企業(yè)估值時(shí)存在一些不足，如非上市公司難以找到合適的市盈率、此模型基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行估算等，這更加提醒我們?cè)诮窈蟮膽?yīng)用中要謹(jǐn)慎使用，可參考其他財(cái)務(wù)模型一起使用。全面理解市盈率影響因素對(duì)如何正確利用市盈率指標(biāo)進(jìn)行投資決策、價(jià)值評(píng)估等具有重要指導(dǎo)意義。

（二）改進(jìn)建議

首先，宏觀政策方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)在證券發(fā)行、交易的過(guò)程中對(duì)信息透明化的制度建設(shè)，以法律法規(guī)形式將公共信息透明化提上日程，而并不是單純地依靠準(zhǔn)則和輿論的力量。

其次，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展優(yōu)質(zhì)上市資源，優(yōu)化金融市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。特別是2009年創(chuàng)業(yè)板的推出后，各省市對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)表現(xiàn)了極高的積極性，使得國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)有所回暖，融資資源有所改善。我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)推進(jìn)實(shí)施促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的金融政策，建立證券主管部門(mén)、金融部門(mén)與科技主管部門(mén)溝通體制，建立轉(zhuǎn)板規(guī)則與交易所市場(chǎng)聯(lián)通機(jī)制，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，讓不同的企業(yè)都能在不同的市場(chǎng)中找到自己的位置。

最后，加大政府宏觀調(diào)控的信息透明度，加強(qiáng)對(duì)謠傳的澄清和更正的管理，應(yīng)規(guī)定上市公司對(duì)傳播很廣的謠言作及時(shí)澄清，不應(yīng)該僅僅局限于公共傳媒所出現(xiàn)的謠傳，而且對(duì)那些短期看來(lái)對(duì)投資者影響不大、未能及時(shí)更正的信息，但長(zhǎng)期而言會(huì)令投資者產(chǎn)生誤解甚至?xí)绊懫渫顿Y決策的，應(yīng)該規(guī)定及時(shí)進(jìn)行更正。

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