李世新++盧彥廷

【摘 要】 選取2008—2012年滬深A股上市公司為樣本，分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值，并基于自由現(xiàn)金流理論檢驗了財務特征、會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有邊際價值的影響。結果表明：我國上市公司現(xiàn)金邊際價值低于其名義價值；現(xiàn)金持有水平越高、財務杠桿越高，其邊際價值越低；會計穩(wěn)健性能夠有效緩解委托代理沖突，通過治理機制促使內部管理者更有效地使用現(xiàn)金，從而提高現(xiàn)金持有邊際價值。

【關鍵詞】 現(xiàn)金持有； 邊際價值； 財務特征； 會計穩(wěn)健性

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）26-0072-04

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)內部流動性最強的資產，現(xiàn)金持有水平是企業(yè)財務決策的重要內容。為了滿足交易性、預防性以及投機性需求，企業(yè)必須保持一定水平的現(xiàn)金持有量。然而，過多的現(xiàn)金持有也會產生大量的機會成本，并可能導致嚴重的代理問題。不同企業(yè)存在不同的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，所持有現(xiàn)金的價值也各不相同，并與其財務特征、內部治理狀況及外部市場環(huán)境等因素密切相關。

會計穩(wěn)健性是會計信息質量的重要特征。學界已證明會計穩(wěn)健性能夠減輕信息不對稱和代理問題，通過內部治理機制抑制企業(yè)過度投資，提高企業(yè)投資效率（Bushman等，2005；Lara等，2009）。若企業(yè)采用更穩(wěn)健的會計政策，在評價投資項目時會拒絕差項目，將更多的資本配置到正凈現(xiàn)值項目中，同時盡早地從損失項目中撤離出來，從而提高企業(yè)資金的運用效率與投資回報。

在代理成本與信息不對稱共存的制度背景下，我國企業(yè)持有的現(xiàn)金究竟是會創(chuàng)造價值，還是會發(fā)生折價？會計穩(wěn)健性是否能提高現(xiàn)金持有邊際價值？本文將基于自由現(xiàn)金流理論，分析我國上市公司財務特征與現(xiàn)金持有價值的關系，并從現(xiàn)金邊際價值視角考察會計穩(wěn)健性的治理作用。

二、理論分析與假設提出

（一）財務特征與現(xiàn)金持有價值

在完美市場中，企業(yè)持有現(xiàn)金可以視為一項凈現(xiàn)值為零的投資。然而，完美市場很難實現(xiàn)，企業(yè)持有現(xiàn)金也面臨著成本收益問題。現(xiàn)金能使企業(yè)避免昂貴的外部融資成本和信息不對稱成本，滿足投資和經營支出需要，符合股東價值最大化目標，從而可以增加企業(yè)價值（Myers and Majluf，1984）。但是，信息不對稱和代理問題的存在又削弱了現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的貢獻。從代理理論出發(fā)，Harford（1999）以及Faulkender

and Wang（2006）等發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有會降低企業(yè)價值，且財務杠桿越高現(xiàn)金邊際價值越低。楊興權等（2008）認為中國上市公司的現(xiàn)金持有對股東來說存在折價效應，公司增持現(xiàn)金對其價值有負面影響。本文認為，由于我國的法制環(huán)境、投資者保護程度以及企業(yè)的治理水平都有待提升，企業(yè)的雙重代理沖突嚴重，企業(yè)持有現(xiàn)金的代理成本應當超過其對企業(yè)價值的貢獻。因此，本文提出假設1。

假設1：我國上市公司現(xiàn)金持有的邊際價值低于其名義價值。

Jensen and Meckling（1976）認為自由現(xiàn)金能為內部管理者提供資金以投資于凈現(xiàn)值為負的、損害股東價值的項目。當現(xiàn)金持有水平較低時，企業(yè)需要通過外部融資渠道籌集短期流動資金和項目投資資金。此時由于外部資本市場間接或直接的高額交易成本的存在，企業(yè)現(xiàn)金持有邊際價值較高。然而，隨著現(xiàn)金持有水平提高，企業(yè)面臨的融資約束越來越少，企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值也隨之降低。Jensen（1986）認為自由現(xiàn)金流一般會對企業(yè)投資效率產生負面影響。管理者有動機通過控制現(xiàn)金來牟取私利，更可能不受外部監(jiān)管約束進行尋租活動，投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目，建造“企業(yè)帝國”，或更容易發(fā)生直接挪用、侵占資金等非公司價值最大化目標的現(xiàn)象。過度的現(xiàn)金流量會導致公司現(xiàn)金持有價值降低。顧乃康和孫進軍（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，持有現(xiàn)金較少的企業(yè)，股東認為增持的額外現(xiàn)金有較高的價值。另外，馬軍生（2007）認為從經濟學上的邊際效應遞減的規(guī)律來看，企業(yè)增持現(xiàn)金所帶來的邊際收益將隨著現(xiàn)金持有水平的提高而下降。由此，本文提出假設2。

假設2：現(xiàn)金持有水平越高，現(xiàn)金持有邊際價值越低。

當企業(yè)面臨經營風險、財務風險等不確定情況時，未來現(xiàn)金流的不確定性也更大，則企業(yè)可能發(fā)生流動性短缺甚至面臨破產的威脅。此時，如果增加現(xiàn)金持有，其帶來的現(xiàn)金邊際價值也是不確定的。高財務杠桿的公司從外部融資的成本更高且難度更大，可能會出現(xiàn)投資不足的情況（Myers，1977）。這是因為當企業(yè)債務比例高時，企業(yè)價值的增加是由債權人和股東共同享有的。借款投資所帶來的收益主要由債權人獲得，而股東獲得的收益較少甚至沒有，因而股東對現(xiàn)金邊際價值評價更低。同時，高財務杠桿也意味著企業(yè)面臨更高的財務風險，隨之而來的是現(xiàn)金流及現(xiàn)金價值的不確定性加劇。因此，本文提出假設3。

假設3：財務杠桿越高，現(xiàn)金持有邊際價值越低。

（二）會計穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價值

當企業(yè)擁有大量現(xiàn)金時，內部管理人有動機利用多余的現(xiàn)金進行尋租和用于建立其“企業(yè)帝國”，這增加了他們從事一些有損公司價值的項目的可能性（Jensen，1986；Faulkender and Wang，2006）。而會計穩(wěn)健性有助于減少管理者從事NPV為負的項目，這是因為會計穩(wěn)健性使得業(yè)績差的項目的損失將在經理人任期內確認，導致債務契約違約，可能危及經理人的職業(yè)生涯（Ball and Shivakumar，2005）。會計穩(wěn)健性總體上可以減輕代理問題（Watts，2003），更具體地說，穩(wěn)健的會計實務可以激勵內部管理人進行事前的有效投資決策，也使事后監(jiān)督管理者的投資決策更為便利。因此，會計穩(wěn)健性能夠減少管理者從事有損公司價值的項目的行為，可以減輕由于超額現(xiàn)金持有所造成的價值損失。Louis and Sun等（2012）首次從實證上證明了會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有與公司未來經營業(yè)績的關系有著正向積極作用。因此，本文預期，我國上市公司會計穩(wěn)健性能夠通過公司治理機制，影響管理者的事前投資決策并監(jiān)督其事后投資活動，抑制內部管理人的非效率投資，從而提升企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價值。由此，本文提出假設4。endprint

假設4：會計穩(wěn)健性越高，現(xiàn)金持有邊際價值越高。

三、樣本選取與研究設計

（一）數(shù)據來源及樣本選取

本文以2008—2012年我國滬深A股上市公司為樣本，并剔除以下公司：（1）金融和保險類公司；（2）財務數(shù)據指標不全的公司；（3）連續(xù)三年內中途退市的公司；（4）資不抵債的公司；（5）變量取值在1%以下和99%以上的公司。具體的樣本數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫和銳思數(shù)據庫。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，對影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價值的變量加以控制。各個變量的具體含義見表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制變量還包括研發(fā)支出年度變化，由于難以從上市公司的年報中完整獲取此項數(shù)據，本文忽略了此變量。為避免異方差帶來的問題，各控制變量（除財務杠桿外）均用期初市值進行標準化。

本文主要檢驗現(xiàn)金的邊際價值，以及現(xiàn)金持有水平、財務杠桿和會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響?，F(xiàn)金年度變化量與現(xiàn)金持有水平、財務杠桿交互影響，很難單獨測量嚴格統(tǒng)計意義上的現(xiàn)金邊際價值與現(xiàn)金持有量的關系。因此首先不考慮交互影響而直接建立模型（1）進行實證檢驗。其次，加入？駐Ci，t*Ci，t-1和？駐Ci，t*Li，t兩個交互項，即為模型（2）。

最后加入會計穩(wěn)健性（CON）變量形成模型（3），檢驗會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響。本文會計穩(wěn)健性代理變量采用Khan and Watts（2009）模型計算的會計穩(wěn)健性指數(shù)來度量。為減少噪音，根據Zhang（2008）的方法對其進行歸一化處理，使得會計穩(wěn)健性指數(shù)CON在0—1范圍內，數(shù)值越高表明會計政策越穩(wěn)健。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)現(xiàn)金持有量變動？駐C均值為0.028，說明樣本公司2008—2012年現(xiàn)金持有量有所增加，這與以往的研究結論一致。CON是會計穩(wěn)健性指標，均值為0.411，中位數(shù)為0.404，表明樣本區(qū)間會計穩(wěn)健性存在且向右偏分布。

（二）回歸結果分析

1.財務特征對現(xiàn)金持有價值的影響

表3中的第一、二列顯示了全樣本回歸結果。模型（1）的回歸結果顯示現(xiàn)金的邊際價值即ΔC的估計系數(shù)為0.217，在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這意味著若不考慮其他因素，股東現(xiàn)金持有的邊際價值為0.217。當模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L兩個交互項后，表3中模型（2）列該系數(shù)發(fā)生了明顯的變化，且在1%的統(tǒng)計水平下仍然顯著，驗證了現(xiàn)金邊際價值同時受到現(xiàn)金持有水平和財務杠桿的影響的假設。當公司持有現(xiàn)金很少（接近零）且沒有負債時，股東現(xiàn)金持有價值為0.87<1。同時考慮現(xiàn)金持有水平和財務杠桿兩個因素，由于現(xiàn)金持有量的均值為0.201，財務杠桿均值為0.316，則現(xiàn)金的邊際價值約為0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，顯著小于1，表明我國上市公司現(xiàn)金邊際價值低于名義價值，假設1成立。

ΔC*C系數(shù)為-0.308，在5%的水平顯著，意味著隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高，其邊際價值是減小的。假定其他因素不變，當企業(yè)期初現(xiàn)金持有量占市場價值的比例為5%時，現(xiàn)金邊際價值約為0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值將減少，約為0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，這支持了本文假設2。當公司持有少量或不持有現(xiàn)金時，由于其遭遇外部融資高成本的可能性較大，權益投資者將從持有內部資金中獲得更高的價值。

另一方面，ΔC*L的回歸系數(shù)為 -1.054，在1%的水平顯著，說明隨著財務杠桿的提高，現(xiàn)金邊際價值是降低的，驗證了假設3。其原因可能來自兩個方面：首先，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加，所帶來的公司價值的提升將由債權人和股權人共同分享。對于高財務杠桿的企業(yè)，其價值更多地掌握在債權人的手中（Merton，1973）；相反對于低財務杠桿的企業(yè)，現(xiàn)金持有量增加對債權人的影響很小。隨著財務杠桿加大，在其他因素不變的情況下，增持現(xiàn)金所帶來的公司價值的提升越來越多地落入債權人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高財務杠桿將增大企業(yè)的破產風險，股權所有者將因此降低對高杠桿公司的現(xiàn)金價值的評價。

2.會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價值的影響

表3中模型（3）為加入會計穩(wěn)健性指標CON后模型的回歸結果。整體上，模型調整后的擬合優(yōu)度為0.255，與Faulkender and Wang（2006）基于美國上市公司數(shù)據的估計值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回歸系數(shù)為1，在1%的置信水平上顯著為正。這表明會計穩(wěn)健性與企業(yè)現(xiàn)金邊際價值正相關，會計穩(wěn)健性越高越有利于提高現(xiàn)金持有的邊際價值，假設4成立。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說分析了企業(yè)內管理層持有超額現(xiàn)金進行損害股東價值的行為。會計穩(wěn)健性會通過公司的治理機制影響企業(yè)管理者的投資決策，減輕代理問題，抑制管理者從事凈現(xiàn)值為負的項目。因此，會計穩(wěn)健性能夠減輕超額現(xiàn)金持有造成的損害股東價值的問題。

為防止因會計穩(wěn)健性計量方法不同而影響結論，本文又采用了基于非經營性應計項目的穩(wěn)健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李遠鵬（2006）的方法構建三年累計非經營應計項目指標，對模型重新進行了檢驗，結果與前述結論一致。由于篇幅所限，具體方法及回歸結果不再贅述。

五、結論

本文基于Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價值模型，研究了我國上市公司財務特征與現(xiàn)金持有邊際價值的關系，并檢驗了會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響。結果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司每一元現(xiàn)金的邊際價值低于一元，現(xiàn)金持有量越多、財務杠桿越高，現(xiàn)金邊際價值越低。這與自由現(xiàn)金流理論的假設是一致的。同時，會計穩(wěn)健性越高，企業(yè)現(xiàn)金邊際價值越高。會計穩(wěn)健性能夠通過公司治理機制促使內部管理者更有效地使用現(xiàn)金進行投資活動，減輕由于高額現(xiàn)金持有而造成的企業(yè)價值損失問題，再次驗證了會計穩(wěn)健性能作為外部監(jiān)管的替代變量減輕股東與管理者的代理沖突這一觀點。

【主要參考文獻】

[1] Faulkender， M.， and R.Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance，2006，61：1957-1990.

[2] H.Louis，Sun，O.Urcan.Value of cash holdings and accounting conservatism[J].Contemporary Accounting Research，2012，29：49-71.

[3] Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76：323-329.

[4] Khan， M.， and R. Watts. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：132-150.

[5] Watts，R.Conservatism in accounting part I：Explanations and implications[J]. Accounting Horizons， 2003，17：207-221.

[6] 楊興權，張照南.制度背景、股權性質與公司持有現(xiàn)金價值[J].經濟研究，2008（12）：111-123.

[7] 顧乃康，孫進軍.現(xiàn)金的市場價值——基于中國上市公司的實證研究[J].管理科學，2008（4）：96-104.endprint

假設4：會計穩(wěn)健性越高，現(xiàn)金持有邊際價值越高。

三、樣本選取與研究設計

（一）數(shù)據來源及樣本選取

本文以2008—2012年我國滬深A股上市公司為樣本，并剔除以下公司：（1）金融和保險類公司；（2）財務數(shù)據指標不全的公司；（3）連續(xù)三年內中途退市的公司；（4）資不抵債的公司；（5）變量取值在1%以下和99%以上的公司。具體的樣本數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫和銳思數(shù)據庫。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，對影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價值的變量加以控制。各個變量的具體含義見表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制變量還包括研發(fā)支出年度變化，由于難以從上市公司的年報中完整獲取此項數(shù)據，本文忽略了此變量。為避免異方差帶來的問題，各控制變量（除財務杠桿外）均用期初市值進行標準化。

本文主要檢驗現(xiàn)金的邊際價值，以及現(xiàn)金持有水平、財務杠桿和會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響?，F(xiàn)金年度變化量與現(xiàn)金持有水平、財務杠桿交互影響，很難單獨測量嚴格統(tǒng)計意義上的現(xiàn)金邊際價值與現(xiàn)金持有量的關系。因此首先不考慮交互影響而直接建立模型（1）進行實證檢驗。其次，加入？駐Ci，t*Ci，t-1和？駐Ci，t*Li，t兩個交互項，即為模型（2）。

最后加入會計穩(wěn)健性（CON）變量形成模型（3），檢驗會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響。本文會計穩(wěn)健性代理變量采用Khan and Watts（2009）模型計算的會計穩(wěn)健性指數(shù)來度量。為減少噪音，根據Zhang（2008）的方法對其進行歸一化處理，使得會計穩(wěn)健性指數(shù)CON在0—1范圍內，數(shù)值越高表明會計政策越穩(wěn)健。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)現(xiàn)金持有量變動？駐C均值為0.028，說明樣本公司2008—2012年現(xiàn)金持有量有所增加，這與以往的研究結論一致。CON是會計穩(wěn)健性指標，均值為0.411，中位數(shù)為0.404，表明樣本區(qū)間會計穩(wěn)健性存在且向右偏分布。

（二）回歸結果分析

1.財務特征對現(xiàn)金持有價值的影響

表3中的第一、二列顯示了全樣本回歸結果。模型（1）的回歸結果顯示現(xiàn)金的邊際價值即ΔC的估計系數(shù)為0.217，在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這意味著若不考慮其他因素，股東現(xiàn)金持有的邊際價值為0.217。當模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L兩個交互項后，表3中模型（2）列該系數(shù)發(fā)生了明顯的變化，且在1%的統(tǒng)計水平下仍然顯著，驗證了現(xiàn)金邊際價值同時受到現(xiàn)金持有水平和財務杠桿的影響的假設。當公司持有現(xiàn)金很少（接近零）且沒有負債時，股東現(xiàn)金持有價值為0.87<1。同時考慮現(xiàn)金持有水平和財務杠桿兩個因素，由于現(xiàn)金持有量的均值為0.201，財務杠桿均值為0.316，則現(xiàn)金的邊際價值約為0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，顯著小于1，表明我國上市公司現(xiàn)金邊際價值低于名義價值，假設1成立。

ΔC*C系數(shù)為-0.308，在5%的水平顯著，意味著隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高，其邊際價值是減小的。假定其他因素不變，當企業(yè)期初現(xiàn)金持有量占市場價值的比例為5%時，現(xiàn)金邊際價值約為0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值將減少，約為0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，這支持了本文假設2。當公司持有少量或不持有現(xiàn)金時，由于其遭遇外部融資高成本的可能性較大，權益投資者將從持有內部資金中獲得更高的價值。

另一方面，ΔC*L的回歸系數(shù)為 -1.054，在1%的水平顯著，說明隨著財務杠桿的提高，現(xiàn)金邊際價值是降低的，驗證了假設3。其原因可能來自兩個方面：首先，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加，所帶來的公司價值的提升將由債權人和股權人共同分享。對于高財務杠桿的企業(yè)，其價值更多地掌握在債權人的手中（Merton，1973）；相反對于低財務杠桿的企業(yè)，現(xiàn)金持有量增加對債權人的影響很小。隨著財務杠桿加大，在其他因素不變的情況下，增持現(xiàn)金所帶來的公司價值的提升越來越多地落入債權人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高財務杠桿將增大企業(yè)的破產風險，股權所有者將因此降低對高杠桿公司的現(xiàn)金價值的評價。

2.會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價值的影響

表3中模型（3）為加入會計穩(wěn)健性指標CON后模型的回歸結果。整體上，模型調整后的擬合優(yōu)度為0.255，與Faulkender and Wang（2006）基于美國上市公司數(shù)據的估計值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回歸系數(shù)為1，在1%的置信水平上顯著為正。這表明會計穩(wěn)健性與企業(yè)現(xiàn)金邊際價值正相關，會計穩(wěn)健性越高越有利于提高現(xiàn)金持有的邊際價值，假設4成立。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說分析了企業(yè)內管理層持有超額現(xiàn)金進行損害股東價值的行為。會計穩(wěn)健性會通過公司的治理機制影響企業(yè)管理者的投資決策，減輕代理問題，抑制管理者從事凈現(xiàn)值為負的項目。因此，會計穩(wěn)健性能夠減輕超額現(xiàn)金持有造成的損害股東價值的問題。

為防止因會計穩(wěn)健性計量方法不同而影響結論，本文又采用了基于非經營性應計項目的穩(wěn)健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李遠鵬（2006）的方法構建三年累計非經營應計項目指標，對模型重新進行了檢驗，結果與前述結論一致。由于篇幅所限，具體方法及回歸結果不再贅述。

五、結論

本文基于Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價值模型，研究了我國上市公司財務特征與現(xiàn)金持有邊際價值的關系，并檢驗了會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響。結果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司每一元現(xiàn)金的邊際價值低于一元，現(xiàn)金持有量越多、財務杠桿越高，現(xiàn)金邊際價值越低。這與自由現(xiàn)金流理論的假設是一致的。同時，會計穩(wěn)健性越高，企業(yè)現(xiàn)金邊際價值越高。會計穩(wěn)健性能夠通過公司治理機制促使內部管理者更有效地使用現(xiàn)金進行投資活動，減輕由于高額現(xiàn)金持有而造成的企業(yè)價值損失問題，再次驗證了會計穩(wěn)健性能作為外部監(jiān)管的替代變量減輕股東與管理者的代理沖突這一觀點。

【主要參考文獻】

[1] Faulkender， M.， and R.Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance，2006，61：1957-1990.

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[3] Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76：323-329.

[4] Khan， M.， and R. Watts. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：132-150.

[5] Watts，R.Conservatism in accounting part I：Explanations and implications[J]. Accounting Horizons， 2003，17：207-221.

[6] 楊興權，張照南.制度背景、股權性質與公司持有現(xiàn)金價值[J].經濟研究，2008（12）：111-123.

[7] 顧乃康，孫進軍.現(xiàn)金的市場價值——基于中國上市公司的實證研究[J].管理科學，2008（4）：96-104.endprint

假設4：會計穩(wěn)健性越高，現(xiàn)金持有邊際價值越高。

三、樣本選取與研究設計

（一）數(shù)據來源及樣本選取

本文以2008—2012年我國滬深A股上市公司為樣本，并剔除以下公司：（1）金融和保險類公司；（2）財務數(shù)據指標不全的公司；（3）連續(xù)三年內中途退市的公司；（4）資不抵債的公司；（5）變量取值在1%以下和99%以上的公司。具體的樣本數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫和銳思數(shù)據庫。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，對影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價值的變量加以控制。各個變量的具體含義見表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制變量還包括研發(fā)支出年度變化，由于難以從上市公司的年報中完整獲取此項數(shù)據，本文忽略了此變量。為避免異方差帶來的問題，各控制變量（除財務杠桿外）均用期初市值進行標準化。

本文主要檢驗現(xiàn)金的邊際價值，以及現(xiàn)金持有水平、財務杠桿和會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響?，F(xiàn)金年度變化量與現(xiàn)金持有水平、財務杠桿交互影響，很難單獨測量嚴格統(tǒng)計意義上的現(xiàn)金邊際價值與現(xiàn)金持有量的關系。因此首先不考慮交互影響而直接建立模型（1）進行實證檢驗。其次，加入？駐Ci，t*Ci，t-1和？駐Ci，t*Li，t兩個交互項，即為模型（2）。

最后加入會計穩(wěn)健性（CON）變量形成模型（3），檢驗會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響。本文會計穩(wěn)健性代理變量采用Khan and Watts（2009）模型計算的會計穩(wěn)健性指數(shù)來度量。為減少噪音，根據Zhang（2008）的方法對其進行歸一化處理，使得會計穩(wěn)健性指數(shù)CON在0—1范圍內，數(shù)值越高表明會計政策越穩(wěn)健。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)現(xiàn)金持有量變動？駐C均值為0.028，說明樣本公司2008—2012年現(xiàn)金持有量有所增加，這與以往的研究結論一致。CON是會計穩(wěn)健性指標，均值為0.411，中位數(shù)為0.404，表明樣本區(qū)間會計穩(wěn)健性存在且向右偏分布。

（二）回歸結果分析

1.財務特征對現(xiàn)金持有價值的影響

表3中的第一、二列顯示了全樣本回歸結果。模型（1）的回歸結果顯示現(xiàn)金的邊際價值即ΔC的估計系數(shù)為0.217，在1%的統(tǒng)計水平下顯著。這意味著若不考慮其他因素，股東現(xiàn)金持有的邊際價值為0.217。當模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L兩個交互項后，表3中模型（2）列該系數(shù)發(fā)生了明顯的變化，且在1%的統(tǒng)計水平下仍然顯著，驗證了現(xiàn)金邊際價值同時受到現(xiàn)金持有水平和財務杠桿的影響的假設。當公司持有現(xiàn)金很少（接近零）且沒有負債時，股東現(xiàn)金持有價值為0.87<1。同時考慮現(xiàn)金持有水平和財務杠桿兩個因素，由于現(xiàn)金持有量的均值為0.201，財務杠桿均值為0.316，則現(xiàn)金的邊際價值約為0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，顯著小于1，表明我國上市公司現(xiàn)金邊際價值低于名義價值，假設1成立。

ΔC*C系數(shù)為-0.308，在5%的水平顯著，意味著隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高，其邊際價值是減小的。假定其他因素不變，當企業(yè)期初現(xiàn)金持有量占市場價值的比例為5%時，現(xiàn)金邊際價值約為0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企業(yè)的現(xiàn)金邊際價值將減少，約為0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，這支持了本文假設2。當公司持有少量或不持有現(xiàn)金時，由于其遭遇外部融資高成本的可能性較大，權益投資者將從持有內部資金中獲得更高的價值。

另一方面，ΔC*L的回歸系數(shù)為 -1.054，在1%的水平顯著，說明隨著財務杠桿的提高，現(xiàn)金邊際價值是降低的，驗證了假設3。其原因可能來自兩個方面：首先，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加，所帶來的公司價值的提升將由債權人和股權人共同分享。對于高財務杠桿的企業(yè)，其價值更多地掌握在債權人的手中（Merton，1973）；相反對于低財務杠桿的企業(yè)，現(xiàn)金持有量增加對債權人的影響很小。隨著財務杠桿加大，在其他因素不變的情況下，增持現(xiàn)金所帶來的公司價值的提升越來越多地落入債權人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高財務杠桿將增大企業(yè)的破產風險，股權所有者將因此降低對高杠桿公司的現(xiàn)金價值的評價。

2.會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金持有價值的影響

表3中模型（3）為加入會計穩(wěn)健性指標CON后模型的回歸結果。整體上，模型調整后的擬合優(yōu)度為0.255，與Faulkender and Wang（2006）基于美國上市公司數(shù)據的估計值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回歸系數(shù)為1，在1%的置信水平上顯著為正。這表明會計穩(wěn)健性與企業(yè)現(xiàn)金邊際價值正相關，會計穩(wěn)健性越高越有利于提高現(xiàn)金持有的邊際價值，假設4成立。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說分析了企業(yè)內管理層持有超額現(xiàn)金進行損害股東價值的行為。會計穩(wěn)健性會通過公司的治理機制影響企業(yè)管理者的投資決策，減輕代理問題，抑制管理者從事凈現(xiàn)值為負的項目。因此，會計穩(wěn)健性能夠減輕超額現(xiàn)金持有造成的損害股東價值的問題。

為防止因會計穩(wěn)健性計量方法不同而影響結論，本文又采用了基于非經營性應計項目的穩(wěn)健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李遠鵬（2006）的方法構建三年累計非經營應計項目指標，對模型重新進行了檢驗，結果與前述結論一致。由于篇幅所限，具體方法及回歸結果不再贅述。

五、結論

本文基于Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價值模型，研究了我國上市公司財務特征與現(xiàn)金持有邊際價值的關系，并檢驗了會計穩(wěn)健性對現(xiàn)金邊際價值的影響。結果發(fā)現(xiàn)：我國上市公司每一元現(xiàn)金的邊際價值低于一元，現(xiàn)金持有量越多、財務杠桿越高，現(xiàn)金邊際價值越低。這與自由現(xiàn)金流理論的假設是一致的。同時，會計穩(wěn)健性越高，企業(yè)現(xiàn)金邊際價值越高。會計穩(wěn)健性能夠通過公司治理機制促使內部管理者更有效地使用現(xiàn)金進行投資活動，減輕由于高額現(xiàn)金持有而造成的企業(yè)價值損失問題，再次驗證了會計穩(wěn)健性能作為外部監(jiān)管的替代變量減輕股東與管理者的代理沖突這一觀點。

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