郭化林++周丹

【摘 要】 從資本市場(chǎng)趨勢(shì)的可預(yù)期性、有效市場(chǎng)假說(shuō)、資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析、非理性繁榮規(guī)律、FF模型、廣義矩等方面梳理了2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的主要研究成果，其對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的影響主要體現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)值、公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)、價(jià)格與價(jià)值關(guān)系以及預(yù)期收益預(yù)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、折現(xiàn)率、市盈率、β系數(shù)、流動(dòng)性折扣等參數(shù)的取值及其檢驗(yàn)等方面。

【關(guān)鍵詞】 2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)； 資產(chǎn)評(píng)估； 主要貢獻(xiàn)

中圖分類號(hào)：F224 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）26-0007-03

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪（Eugene Fama）、拉爾斯·皮特·漢森（Lars Peter Hansen）、羅伯特·席勒（Robert Shiller）榮獲2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，漢森為資產(chǎn)評(píng)估提供了測(cè)試資產(chǎn)價(jià)格理論的統(tǒng)計(jì)方法和工具，法瑪和席勒則是用漢森的工具“對(duì)打”，兩人觀點(diǎn)幾乎處于對(duì)立的兩極。前者提出“有效市場(chǎng)”理論，后者總結(jié)出“非理性繁榮”規(guī)律。資產(chǎn)評(píng)估是一種定價(jià)活動(dòng)，是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。本文認(rèn)為，探討2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)叩闹饕暙I(xiàn)及其對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的影響，對(duì)促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)務(wù)的發(fā)展具有重要意義。

一、資本市場(chǎng)趨勢(shì)的可預(yù)期性：3—5年

“可預(yù)期性”是2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獲獎(jiǎng)成就的核心。20世紀(jì)60年代初，法瑪及其合作者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：股票價(jià)格及其價(jià)格波動(dòng)在短期內(nèi)非常難以預(yù)測(cè)，遵循“隨機(jī)行走”的軌跡，新的信息總是會(huì)以非?？斓乃俣扔绊懝蓛r(jià)走勢(shì)。但從長(zhǎng)期視角看，資產(chǎn)價(jià)格并不是“隨機(jī)游走”，而是可以預(yù)測(cè)的，即股票價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)是可以預(yù)測(cè)的（席勒）。換句話說(shuō)，幾乎沒(méi)什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)幾天或幾周股市的走向，但通過(guò)研究可以對(duì)三年以上的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。這一看起來(lái)自相矛盾、極富哲理和辯證法的理論，對(duì)股票資本市場(chǎng)的研究和實(shí)踐產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，并為合理解釋與理解現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。三位學(xué)者的發(fā)現(xiàn)既改變了市場(chǎng)慣例，對(duì)后續(xù)研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也改變了市場(chǎng)交易和預(yù)測(cè)行為，并進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)朝著可預(yù)期的方向發(fā)展。

“可預(yù)期性”對(duì)資產(chǎn)評(píng)估收益法的收益預(yù)測(cè)期限劃分具有奠基性作用，以企業(yè)價(jià)值評(píng)估為例，通常是采用分段法預(yù)測(cè)企業(yè)收益，根據(jù)被評(píng)估企業(yè)及其所在行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展前景，將年限分為明確的預(yù)測(cè)期（未來(lái)若干年）和明確的預(yù)測(cè)期后期間或永續(xù)期兩個(gè)階段（圖1），前者各年的收益一般不等，后者則采取年金、增長(zhǎng)率等方式模型化企業(yè)的預(yù)期收益。

二、有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis，EMH）

法瑪所謂的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，是指由于競(jìng)爭(zhēng)和自由進(jìn)入，金融市場(chǎng)上的資本市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)包含了影響資產(chǎn)基本價(jià)值的所有信息。該假說(shuō)認(rèn)為，如果相關(guān)信息不被扭曲，并能夠立即、無(wú)偏見(jiàn)地在證券價(jià)格中得到反映，那么市場(chǎng)就是有效的。有效市場(chǎng)假說(shuō)最主要的推論或隱含的前提條件是，市場(chǎng)參與者的相互作用與信息傳播阻止了個(gè)體投資者在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上獲得既定收益，任何戰(zhàn)勝市場(chǎng)的企圖都是徒勞的，因?yàn)楣善钡膬r(jià)格已經(jīng)充分反映了包括所有公開(kāi)的公共信息和未公開(kāi)的私人信息，在股票價(jià)格對(duì)信息的迅速反應(yīng)下，不可能存在任何高出正常收益的機(jī)會(huì)，除非“具有預(yù)測(cè)能力”。同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)的有效程度，法瑪進(jìn)一步將有效市場(chǎng)劃分為弱勢(shì)檢驗(yàn)、半強(qiáng)勢(shì)檢驗(yàn)、強(qiáng)勢(shì)檢驗(yàn)三種形式。在弱式有效市場(chǎng)，任何投資者都不能依靠對(duì)歷史價(jià)格數(shù)據(jù)或回報(bào)信息的分析獲得額外報(bào)酬；在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，任何投資者都不能依靠對(duì)公開(kāi)信息的分析獲得額外報(bào)酬；在強(qiáng)式有效市場(chǎng)，任何投資者都不能依靠對(duì)任何渠道、任何形式的信息的分析獲得額外報(bào)酬，這些信息不管是公開(kāi)的還是未知的。強(qiáng)勢(shì)檢驗(yàn)研究的對(duì)象是專業(yè)投資者或內(nèi)幕人士的收益率。

眾所周知，市場(chǎng)價(jià)值和公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)是資產(chǎn)評(píng)估的核心概念，二者隱含著市場(chǎng)對(duì)該資產(chǎn)在當(dāng)時(shí)條件下有效使用的社會(huì)認(rèn)同。前者是資產(chǎn)評(píng)估最為常見(jiàn)的價(jià)值類型，它要求同時(shí)滿足的要素有：市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是充分活躍的；買賣雙方是自愿的，當(dāng)事人雙方應(yīng)當(dāng)各自精明、謹(jǐn)慎行事，不受任何強(qiáng)迫壓制；有充分的展示期，評(píng)估基準(zhǔn)日前進(jìn)行了正常的市場(chǎng)營(yíng)銷；達(dá)成公平交易價(jià)值的估計(jì)數(shù)額。后者則是資產(chǎn)評(píng)估中的一個(gè)重要和使用頻率較高的假設(shè)，是對(duì)資產(chǎn)擬進(jìn)入的市場(chǎng)條件及其接受何種影響的一種假定，其他假設(shè)都是以公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)為基本參照。公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)條件具體包括：充分發(fā)達(dá)與完善；有自愿的買者和賣者；競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)；買賣雙方地位平等；有獲取足夠市場(chǎng)信息的機(jī)會(huì)和時(shí)間；交易行為是自愿的、理智的、不受條件限制的。凡是能在公開(kāi)市場(chǎng)上交易、用途較為廣泛或通用性較強(qiáng)的資產(chǎn)，都可以考慮按公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)前提進(jìn)行評(píng)估。

由此可見(jiàn)，有效市場(chǎng)假說(shuō)不僅為資產(chǎn)價(jià)格實(shí)證分析提供了科學(xué)的研究框架和理論基礎(chǔ)，也為資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)價(jià)值和公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)概念的厘定及其在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中的合理運(yùn)用奠定了基礎(chǔ)。

三、資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析

資產(chǎn)價(jià)格行為是儲(chǔ)蓄、購(gòu)房和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等多種決策的關(guān)鍵，對(duì)資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)可能導(dǎo)致金融危機(jī)?；谟行袌?chǎng)的前提和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資產(chǎn)概念，資產(chǎn)價(jià)格等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。資產(chǎn)定價(jià)實(shí)證分析有兩種解釋：一是理性投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的不確定性，資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率呈同方向變化；二是理性投資者行為的偏離（認(rèn)知過(guò)程的情緒、感情、偏好、態(tài)度等心理特征對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響）。上述兩個(gè)方面含有四個(gè)因素，一是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，二是行為偏差和市場(chǎng)摩擦。波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是指由企業(yè)的商品市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致衍生工具價(jià)格變動(dòng)或價(jià)值變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度指人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所采取的態(tài)度，一般分為風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)中性和風(fēng)險(xiǎn)偏好三種。偏差行為是一定時(shí)期社會(huì)中社會(huì)成員不同程度地偏離或違反了既有的社會(huì)規(guī)范的行為。市場(chǎng)摩擦是金融資產(chǎn)在交易中存在的難度，分真實(shí)摩擦和信息摩擦兩部分。市場(chǎng)摩擦的具體測(cè)定指標(biāo)有遞要價(jià)差、有效價(jià)差、交易價(jià)差、Roll價(jià)差、日價(jià)格影響、開(kāi)盤(pán)價(jià)變動(dòng)幅度等。

資產(chǎn)是一個(gè)多角度、多層面的概念。作為資產(chǎn)評(píng)估對(duì)象的資產(chǎn)，其內(nèi)涵更接近于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的資產(chǎn)，即特定權(quán)利主體擁有或控制的，能夠給特定權(quán)利主體帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源。收益法是資產(chǎn)評(píng)估的三大方法之一，收益法的資產(chǎn)評(píng)估值即等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，計(jì)算基本公式為：評(píng)估值=各期預(yù)期收益額×[1+（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）]-期數(shù)。評(píng)估師對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、情緒、感情或偏好都會(huì)對(duì)收益預(yù)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率計(jì)量等產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響資產(chǎn)的評(píng)估值。

四、市盈率及總市值與該國(guó)GDP之比（非理性繁榮規(guī)律）

基于市場(chǎng)途徑的企業(yè)價(jià)值評(píng)估常見(jiàn)的比率主要有市盈率、市凈率和市銷率。市盈率為上市公司每股股價(jià)與每股收益（盈利）的比率，即市盈率=股價(jià)/每股收益。作為衡量上市公司價(jià)格和價(jià)值關(guān)系的一個(gè)指標(biāo)，市盈率高低并沒(méi)有一個(gè)絕對(duì)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，它與該國(guó)貨幣的存款利率水平有著緊密聯(lián)系。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，上海證券綜合指數(shù)平均市盈率的最低點(diǎn)是16倍（2005年6月6日），最高點(diǎn)是68倍（2007年10月16日）。美國(guó)股市的市盈率通常在21倍左右，而處于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的中國(guó)則在31倍左右。市盈率與企業(yè)價(jià)值的一般關(guān)系如表1所示。

與法瑪?shù)挠^點(diǎn)相左，席勒從20世紀(jì)80年代初就對(duì)占據(jù)主導(dǎo)地位的有效市場(chǎng)假說(shuō)提出挑戰(zhàn)，認(rèn)為資本市場(chǎng)的泡沫表現(xiàn)為和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)不大的預(yù)期收益率變動(dòng)部分，股票市場(chǎng)的巨大波動(dòng)性大大超出了投資者的理性預(yù)期，股票價(jià)格波動(dòng)無(wú)法用紅利的波動(dòng)性來(lái)解釋。席勒運(yùn)用數(shù)學(xué)模型深入研究資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)幅度明顯大于股息的波動(dòng)水平，二者之間呈反比例關(guān)系，市盈率在到達(dá)高位時(shí)就會(huì)傾向于下調(diào)，而在低位時(shí)就會(huì)傾向于上漲。這種波動(dòng)模式不僅僅適用于股票市場(chǎng)，也適用于債券或其他資產(chǎn)形式。同時(shí)，席勒比較了美國(guó)近140年來(lái)股票市場(chǎng)市盈率的變化情況，指出在20世紀(jì)90年代末期，美國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)大幅上漲是脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的反?，F(xiàn)象，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)值被明顯高估，進(jìn)而詳細(xì)分析了導(dǎo)致這種非理性繁榮的原因，并因成功預(yù)測(cè)了2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫崩潰而聲名鵲起。席勒還發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)總市值與該國(guó)GDP的比值（證券化率）是一個(gè)良好的市場(chǎng)估值指標(biāo)：當(dāng)比率低于50%時(shí)，市場(chǎng)顯著低估；比率介于50%～75%時(shí)，市場(chǎng)溫和低估；比率在75%～90%時(shí)，市場(chǎng)估值合理；高于90%則高估。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估值（V）等于委托評(píng)估企業(yè)凈利潤(rùn)（P）與可比企業(yè)市盈率（M）的乘積，即V=P×M。我國(guó)股票市場(chǎng)總市值與GDP比例如圖2所示。依據(jù)席勒的研究結(jié)果判斷，我國(guó)2008年、2011年和2012年市場(chǎng)估值顯著低估，2009—2010年市場(chǎng)溫和低估，2007年市場(chǎng)估值高估。席勒關(guān)于市盈率和證券化率的發(fā)現(xiàn)和研究結(jié)論，對(duì)于股票市場(chǎng)尚不是十分成熟的我國(guó)，評(píng)估師運(yùn)用市場(chǎng)法、收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有一定的參考乃至警示作用。

五、FF模型（Fama-French）

FF模型是指由法瑪（Fama）和弗倫奇（French）于1993年提出的三因素模型及其分析范式，并在實(shí)證中獲得廣泛的支持和應(yīng)用，目前仍然統(tǒng)治著金融學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)投資界。在資產(chǎn)定價(jià)方面，Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Black（1972）等人提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）具有開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)，主張股票收益僅與整個(gè)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有線性關(guān)系，即將資產(chǎn)收益率僅歸因于市場(chǎng)收益率單一風(fēng)險(xiǎn)因素，而忽略了市場(chǎng)價(jià)值等因素。FF模型在對(duì)美國(guó)1963—1991年和其他國(guó)家的數(shù)據(jù)實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，提煉和歸納出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市值風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)關(guān)鍵因子，進(jìn)而解決了CAPM模型？茁系數(shù)未能反映風(fēng)險(xiǎn)因素的補(bǔ)償問(wèn)題。FF模型實(shí)證結(jié)果表明：企業(yè)規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動(dòng)關(guān)系，賬面市值比與股票收益率呈更顯著的正相關(guān)關(guān)系。？茁系數(shù)對(duì)股票平均收益率橫截面數(shù)據(jù)的解釋能力很弱，而市值和賬面市值比因子的解釋能力很強(qiáng)。不過(guò)，F(xiàn)F模型并不代表著資本定價(jià)模型的完結(jié)，其中還有短期反轉(zhuǎn)、中期動(dòng)量、波動(dòng)、偏度、賭博等諸多未被解釋的因素。

FF模型對(duì)資產(chǎn)評(píng)估中折現(xiàn)率、企業(yè)資產(chǎn)重組效應(yīng)、流動(dòng)性折扣比例、控制權(quán)溢價(jià)、市場(chǎng)價(jià)值溢價(jià)等參數(shù)的確定及實(shí)證檢驗(yàn)具有重要的理論與應(yīng)用價(jià)值。

六、廣義矩（GMM）

拉爾斯·皮特·漢森（1982）的主要貢獻(xiàn)在于發(fā)現(xiàn)了在經(jīng)濟(jì)和金融研究中極為重要的廣義矩方法（Generalized Method of Moments，GMM）。GMM是現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中一種重要而又通行的經(jīng)濟(jì)模型統(tǒng)計(jì)方法，是在模型實(shí)際參數(shù)滿足一定矩條件下形成的一種參數(shù)估計(jì)方法，是矩估計(jì)方法的一般化。GMM克服了普通最小二乘法、工具變量法和極大似然法等傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)估計(jì)方法自身的局限性，不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的準(zhǔn)確分布信息，允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差和序列相關(guān)，因而所得到的參數(shù)估計(jì)量比其他參數(shù)估計(jì)方法更有效。GMM提供了合理預(yù)期模型、面板數(shù)據(jù)模型、連續(xù)時(shí)間模型及半?yún)?shù)模型等解決許多設(shè)定形式估計(jì)問(wèn)題的有效途徑，適宜解決金融市場(chǎng)上利用遠(yuǎn)期匯率預(yù)測(cè)未來(lái)即期匯率走勢(shì)時(shí)所碰到的序列相關(guān)性問(wèn)題，其中相關(guān)內(nèi)容為估計(jì)和檢測(cè)資產(chǎn)定價(jià)的合理性提供了檢驗(yàn)依據(jù)，對(duì)解釋資產(chǎn)定價(jià)大有幫助。

總之，經(jīng)濟(jì)學(xué)是資產(chǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)，法瑪、漢森、席勒三位2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)評(píng)估中公允價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、公開(kāi)市場(chǎng)假設(shè)、內(nèi)在價(jià)值、價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系等基本理論研究；二是在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中預(yù)期收益預(yù)測(cè)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、折現(xiàn)率、市盈率、？茁系數(shù)、流動(dòng)性折扣比例、控制權(quán)溢價(jià)等參數(shù)的取值及其檢驗(yàn)。同時(shí)，隨著我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估的崛起，這種影響還在不斷地發(fā)酵和深入。

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