李治國

（中國石油大學(xué) （華東）經(jīng)濟管理學(xué)院 青島 266580）

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟的增長作用顯著，在以下兩個方面得到集中體現(xiàn)：一是房地產(chǎn)行業(yè)投資的增加，直接帶動經(jīng)濟增長；二是由于房地產(chǎn)行業(yè)具有較長的產(chǎn)業(yè)鏈，通過拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)的開發(fā)投資與消費可間接帶動GDP上升，這也使得該行業(yè)更容易受到經(jīng)濟波動的沖擊。2008年全球金融危機對我國經(jīng)濟造成了嚴重影響，房地產(chǎn)行業(yè)首當(dāng)其沖。作為綜合反映全國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況的國房景氣指數(shù)自2007年12月起，經(jīng)歷了連續(xù)14個月的下滑 （如圖1所示）。

圖1 歷年國房景氣指數(shù)

伴隨著積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，以及相應(yīng)的住房消費優(yōu)惠政策的實施，2009年我國房地產(chǎn)市場強勢回暖，迅速走出了 “V”型軌跡。房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)由2009年初的94.74迅速飆升至該年末的103.66，商品房平均銷售價格指數(shù)更是創(chuàng)造了115.2的歷史新高。為抑制房地產(chǎn)市場過熱現(xiàn)象，政府相繼出臺了 《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》（簡稱新 “國十一條”）、《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（簡稱新 “國十條”）和 《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》（簡稱新 “國八條”），并運用經(jīng)濟、行政手段對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控。由圖1可以看出國房景氣指數(shù)和商品房平均銷售價格指數(shù)的上升趨勢均得到有效抑制，逐步步入景氣區(qū)間?，F(xiàn)實的問題在于，限購政策對于房地產(chǎn)行業(yè)會產(chǎn)生什么樣的影響？這需要進行相應(yīng)的定量研究。

本文的研究具有雙重目的：一是通過對近幾年國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的梳理，以限購令為例從宏觀上把握對房地產(chǎn)市場及房地產(chǎn)上市公司的影響；二是在此基礎(chǔ)上通過建立TOPSIS模型對104家房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營績效進行分析，從房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率的變化定量反映政府對房地產(chǎn)的調(diào)控有效性進行檢驗。

二、文獻綜述

國外早期的相關(guān)研究主要圍繞房地產(chǎn)價格與經(jīng)濟周期的關(guān)系展開，如 Klotz和 Neal（1973）［1］。Gottlieb（1976）［2］， Kuznets（1977）［3］， Brown（1984）［4］。其中 較 具影響力的研 究為 Gottlieb（1976）和 Brown（1984）。Gottlieb（1976）通過圖表對比的方法證實房地產(chǎn)市場與宏觀經(jīng)濟類似，同樣存在波動周期。Brown（1984）以美國1968-1983年房地產(chǎn)市場交易量和銷售額為依據(jù)，得出美國經(jīng)濟周期與房地產(chǎn)活動之間存在很高的相關(guān)性。我國房地產(chǎn)市場發(fā)展時間不長，關(guān)于政府對于房地產(chǎn)市場的干預(yù)與規(guī)制研究成果也不是非常豐富。關(guān)于2010-2011年的限購政策，王浩 （2011）指出當(dāng)前的調(diào)控只會在某種程度上抑制房價上升的幅度，并未從根本上解決房價虛高的現(xiàn)象［5］。胡濤、孫振堯 （2011）實證發(fā)現(xiàn)政策的福利損失與限購?fù)M者支付意愿差異性負相關(guān)，在具有同類效果的政策中，限購政策引起的福利損失最大［6］。尹伯成、尹晨 （2011）認為限購具有6方面的作用：使居民消費回歸理性、降低金融風(fēng)險、阻止收入差距進一步拉大、降低通貨膨脹的風(fēng)險、理性回歸房地產(chǎn)的功能、降低城市商務(wù)成本［7］。李稻葵 （2011）［8］，平新喬 （2011）［9］認為，房地產(chǎn)的限購作為一種過渡性的制度安排，其成本是存在的，對于消費者和房地產(chǎn)企業(yè)都存在誤傷的可能性。

綜上所述，關(guān)于房地產(chǎn)限購令的研究文獻，大多也只是從相關(guān)背景、消費者反應(yīng)等方面進行了描述，關(guān)于限購對房地產(chǎn)業(yè)的具體影響方面的研究還相對欠缺?；诖?，本文以我國房地產(chǎn)上市公司為研究對象，通過考察其2009-2011年經(jīng)營效率的變化，對政府限購令的有效性進行檢驗。文章的結(jié)構(gòu)主要包括如下部分：第一部分通過對國家近年來的限購政策進行梳理，定性的分析限購令對房地產(chǎn)行業(yè)的傳導(dǎo)；第二部分通過熵值法確定相應(yīng)權(quán)重，并在此基礎(chǔ)上運用TOPSIS模型對房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)進行處理并進行比較分析。

三、政府干預(yù)對房地產(chǎn)業(yè)效率的傳導(dǎo)機制分析

（一）近年來房地產(chǎn)調(diào)控政策回顧

房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱性行業(yè)，自身的發(fā)展對于經(jīng)濟社會的發(fā)展具有巨大的推動作用。2009年之后隨著全球金融危機影響的逐漸消退，我國房地產(chǎn)行業(yè)迎來了空前的繁榮期，住房價格更是迅速暴漲。表1為近年來房地產(chǎn)發(fā)展較為迅速的部分省、市商品房銷售價格表。2008年以后除上海、湖北等地區(qū)房價出現(xiàn)小幅波動外，其余各省、市房地產(chǎn)銷售價格大都表現(xiàn)出了強勁的增長勢頭。

表1 東中西部分地區(qū)商品房銷售價格 單位：元／平方米

為了應(yīng)對過快上漲的房價，國家隨即出臺了包括貨幣政策、財政政策、土地政策、行政手段等在內(nèi)的全面治理措施。從2010年初的新 “國十一條”，到同年4月份的新 “國十條”；從2010年9月 “新政”到2011年1月的新 “國八條”，國家先后對房地產(chǎn)行業(yè)進行了四次較大規(guī)模的調(diào)控，從表2可以發(fā)現(xiàn)政府的 “限購”、“限貸”等政策逐步升級，并且這種干預(yù)具有明顯的行政干預(yù)與規(guī)制色彩。

表2 房地產(chǎn)調(diào)控政策一覽表

（二）政府規(guī)制對房地產(chǎn)業(yè)的傳導(dǎo)機制分析

房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)行業(yè)的重要參與者，對市場的變化異常敏感。政府的干預(yù)尤其是直接的行政干預(yù)會通過不同的傳導(dǎo)途徑作用于房地產(chǎn)上市公司，進而影響房地產(chǎn)上市公司的營運、發(fā)展、償債、盈利能力 （如圖2所示）。

圖2 限購令對房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)機制

1.通過信貸市場對房企營運能力產(chǎn)生影響。

差別化信貸政策通過壓縮房地產(chǎn)資金投放，直接減少商業(yè)銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的房貸規(guī)模，貸款額度大幅度減少，且額度逐月下?lián)埽沟瞄_發(fā)商的資金來源渠道愈發(fā)單一，現(xiàn)金支付能力受到嚴重擠壓，進而嚴重影響房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展能力。個人信貸政策調(diào)整從國十一條的二套房最低首付40%，到國十條的50%，再到國八條的60%，規(guī)定貸款利率不得低于基準利率的1.1倍；明確規(guī)定對購買首套住房且面積在90m2以上的家庭，首付款比例不得低于30%，這在很大程度上降低了購房者的需求能力。為了應(yīng)對這種挑戰(zhàn)，相關(guān)銀行惜貸程度增加，這大大回收了貨幣的流動性，進而影響到上市公司的運營資金周轉(zhuǎn)率，降低其營運能力。

2.通過改變消費者預(yù)期對房企償債能力產(chǎn)生影響。

為了降低消費者在房地產(chǎn)市場中的不斷增長的投機性需求，限購令明確了 “二套房”的概念，表明了國家對于消費者不同的需求采取不同的態(tài)度：鼓勵剛性需求、穩(wěn)定彈性需求、抑制投機性需求。為此，采取了相應(yīng)的配套措施，限購城市從2010年的不足20個大幅增加到2011年7月的46個。2011年1月27日，上海、重慶作為首批個人住房征收房產(chǎn)稅改革試點城市分別出臺了各自與房地產(chǎn)稅改革的相關(guān)政策，標(biāo)志著房產(chǎn)稅試點工作正式拉開序幕。這些政策的執(zhí)行對于消費者住房需求的偏好和預(yù)期必然產(chǎn)生影響，降低了購房者需求、使得房地產(chǎn)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度下降，其償債能力也必然出現(xiàn)相應(yīng)的下降。

3.通過提高企業(yè)成本對房企盈利能力產(chǎn)生影響。

為了有效地降低房地產(chǎn)企業(yè)盲目擴張的沖動，限購令的相關(guān)政策從供給的源頭對于房地產(chǎn)企業(yè)采取了必要的限制，使得企業(yè)的盈利水平下降，從而使得用于投機的房屋供給下降。限購令及相關(guān)政策規(guī)定：商品住宅開發(fā)不得超過3年；為了降低市場風(fēng)險，要求房地產(chǎn)企業(yè)在拍得土地后，原則上要求一年以內(nèi)繳納全部土地出讓款，首付比例不得低于全款的50%，這對于囤地的投機行為作用是顯著的。這就使得一些大中城市房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)成本提升。限購導(dǎo)致的直接后果便是成交量的下降，企業(yè)利潤減少，進而影響到企業(yè)的盈利能力。

現(xiàn)在反映房地產(chǎn)市場狀況的指標(biāo)主要是國房景氣指數(shù)。但由于國房景氣指數(shù)的權(quán)數(shù)經(jīng)專家打分后固定不變，各指數(shù)對市場的影響程度并不會隨市場結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生較大的變化，其參考性和可比性往往受到限制。同時由于該指數(shù)包含了多種信息資料，雖然可以綜合地反映房地產(chǎn)市場的變化狀況，但先行、同步、滯后等不同指標(biāo)變化對該指數(shù)造成的影響不能清晰反映。因此僅依靠國房景氣指數(shù)作為評價調(diào)控政策是否有效的標(biāo)準，理論基礎(chǔ)還有待商榷。房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)行業(yè)主要參與者，對于市場變化的反應(yīng)異常敏感，同時由于房地產(chǎn)企業(yè)的融資和信貸直接受制于國家的宏觀政策，因此以房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營績效變化作為衡量房地產(chǎn)調(diào)控政策是否奏效的依據(jù)具有較強的說服力。基于以上的分析，通過對房地產(chǎn)上市公司進行綜合評價可以很大程度地判別限購令對房地產(chǎn)市場影響的有效性。

四、房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率分析——基于熵值和TOPSIS法

（一）熵值和TOPSIS法的基本思想

熵值是用來度量系統(tǒng)無序性，用于估計已知數(shù)據(jù)所隱含的有效信息，并確定相對權(quán)重的方法。熵值的大小與該指標(biāo)顯示的信息量呈負相關(guān)的關(guān)系，而熵值的大小又和各個評價對象的指標(biāo)差異系數(shù)負相關(guān)。由此可以判斷，若該指標(biāo)的熵值越小，則該指標(biāo)的相對權(quán)重越大?；陟刂档呐袛?，通過對原始數(shù)據(jù)矩陣的歸一化，Topsis法可以界定正理想解和負理想解。各備選方案中，正想理解由成本評估最小值和正面效益最大值構(gòu)成，反之負理想解則是由成本性評估最大值和正面效益評估最小值所構(gòu)成。通過歐幾里德距離計算，以距正理想解最近且距負理想解最遠為評價標(biāo)準，對方案的優(yōu)先次序進行排序。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文以來自滬深兩地上市的全部房地產(chǎn)上市公司 （共104家）作為樣本，指標(biāo)的選取依據(jù)《2011年中國房地產(chǎn)上市公司測評研究報告》。對房地產(chǎn)限購政策效果的評價，主要是通過熵值和TOPSIS法對2009-2011年房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率進行分析。為了使得效果具有全面性和客觀性，樣本公司包含了ST股的房地產(chǎn)上市公司。

（三）評價指標(biāo)體系構(gòu)建

本文以國泰安 《中國上市公司財務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫》為依據(jù)，借鑒了 《上市公司評價體系》并結(jié)合文章第三部分的論述，選取以下17指標(biāo)構(gòu)成綜合評價指標(biāo)體系，詳見表3。

（四）數(shù)據(jù)處理與結(jié)果

1.權(quán)重的確定。

（1）評價指標(biāo)標(biāo)準化處理。

為了確保各評價指標(biāo)之間有客觀的評價標(biāo)準，需要將原始決策矩陣進行標(biāo)準化處理。對于正向指標(biāo) （指標(biāo)值越大越好）和負向指標(biāo) （指標(biāo)值越小越好），分別選用公式①和②進行標(biāo)準化處理，對于適度指標(biāo) （指標(biāo)值既不應(yīng)過大，也不應(yīng)過小，而應(yīng)趨于一個適度）。選用公式③進行同向化處理。

公式①中 xmax（j）＝max（xij），xmin（j）＝min（xij），α（0，1），本文取α＝0.9，A為xij的行業(yè)平均值。

原始矩陣經(jīng)過標(biāo)準化處理后即為規(guī)范化矩陣：

（2）對標(biāo)準化處理后的指標(biāo)進行比重變換。

表3 房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率評價指標(biāo)體系

（3）計算評價指標(biāo)熵值和權(quán)重。

首先計算各評價指標(biāo)X1，X2……Xn的熵值，進而計算出各評價指標(biāo)的權(quán)重，ej表示第j個指標(biāo)的熵值，其中K＝1／ln m，為一常數(shù)，用以確保ej值介于0～1之間。

因而各評價指標(biāo)的權(quán)重為：

（4）處理結(jié)果。

根據(jù)公式①-③對指標(biāo)進行標(biāo)準化處理后得到規(guī)范化矩陣R，運用公式④和⑤進行權(quán)重計算，其中m＝104，n＝17。需要指出的是為保證權(quán)重口徑一致，取各年權(quán)重的加權(quán)平均值作為最終權(quán)重（詳見表 4），即 W＝（0.027 04，0.038 411，…0.002 397）。

表4 評價指標(biāo)客觀權(quán)重表

2.經(jīng)營效率的計算。

為了考察限購政策對于以上市公司為代表的房地產(chǎn)行業(yè)的影響，通過TOPSIS法，本文對2009-2011年104家房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營效率進行計算，具體計算過程如下：

（1）建立加權(quán)規(guī)范化決策矩陣V。

將規(guī)范化決策矩陣R＝［yij］mxn與權(quán)重向量W＝（w1，w2，……，wn）相乘即為權(quán)重矩陣V。

（2）決定正負理想解。

B為正面效益屬性所形成的集合，即越大越好；C為成本屬性所形成的集合，即越小越好。

（3）計算待評估樣本與正負理想解的距離。

根據(jù)歐幾里德距離方程式計算待評估樣本間的分離度關(guān)系，即計算出與正負理想解的距離，分別用

（4）計算距理想解的相對接近度。

相對接近度指標(biāo)Ci可以衡量每一個樣本與正負理想解的相對位置，因此Ci又稱為綜合評價值。

Ci∈（0，1），越接近于1則表示該評估樣本越接近于正理想解，綜合評價越好，反之距離1越遠，則表示該評估樣本綜合評價較差，有較大的改善空間。

（5）結(jié)果處理。

正負理想解由權(quán)重矩陣W與規(guī)范化矩陣R相乘得到，最終經(jīng)營效率由公式⑤-⑧得到。為了使得結(jié)果更直觀，本文制作宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)上市公司的影響面圖 （圖3）。104家房地產(chǎn)上市公司連續(xù)三年經(jīng)營績效的變化情況由餅狀圖的形式來反映，運營效率下降的公司所占比例在餅狀圖中表現(xiàn)為陰影部分。

圖3 宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)上市公司的影響面圖

《2011中國房地產(chǎn)上市公司TOP10研究報告》中指出2011年度滬深兩地綜合實力TOP10公司的各項規(guī)模性指標(biāo)均值都高出滬深上市房地產(chǎn)公司整體水平數(shù)倍且EVA均值高達13.08億元，是同期滬深上市房地產(chǎn)公司的7.65倍，具有很強的代表性。受文章篇幅所限，本文在不影響總體評價結(jié)果的情況下，以這10家房地產(chǎn)上市公司為代表，量化分析限購令的作用效果。具體結(jié)果詳見表5。

表5 2009—2011年我國房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營績效綜合評價值

（五）基本結(jié)論

隨著限購政策的逐步深入，房地產(chǎn)上市公司的運營效率出現(xiàn)了較大幅度的波動。從圖3可以清晰地看出我國房地產(chǎn)市場已顯現(xiàn)出逐步下行的態(tài)勢：較之于2009年，2010年和2011年分別有71家和82家企業(yè)的運營效率出現(xiàn)了下滑；相比于2010年，2011仍有78家上市公司運營效率下降。表5更量化了這種變化趨勢，與前面的分析相一致，10家房地產(chǎn)上市公司的運營效率大多呈現(xiàn)出下滑趨勢，但可以明顯地看出相比于2011年平均運營效率環(huán)比下降21.3%，2010年運營效率的下降幅度僅為10.7%。由此說明2010年政府的限購政策成效并不顯著。

五、相關(guān)分析與建議

2011年政府的限購、限貸等力度持續(xù)加碼，多管齊下，從而可以看出房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營效率較之于2010年出現(xiàn)了明顯的下降，景氣指數(shù)也步入了不景氣區(qū)間。行政手段力度也顯著增強，在嚴格執(zhí)行差別化信貸政策，支持自住性住房需求，對投機性購房進行抑制的同時，增加經(jīng)濟保障性住房的供給，這種保障性住房以中小戶型為主。經(jīng)過“調(diào)控-平靜-反彈-再調(diào)控”等一系列的調(diào)控后，供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策效果已經(jīng)初步得到體現(xiàn)，房地產(chǎn)市場過熱初步得到抑制。由此可以看出，限購政策的效果已經(jīng)得到體現(xiàn)，接下來所關(guān)注的是政策的相應(yīng)調(diào)整與長效機制的建立，為此，筆者有以下建議。

1.促進我國房地產(chǎn)評估市場的建立與完善。

市場住房價格確定應(yīng)當(dāng)由獨立第三方評估機構(gòu)按市場機制進行，使得市場信息及時準確地向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、購房者、房地產(chǎn)投資者傳導(dǎo)，引導(dǎo)各方做出理性的投資判斷和預(yù)期，防治惡意投機和炒作。為了達到相關(guān)目標(biāo)，穩(wěn)定房價，政府應(yīng)當(dāng)及時公布房地產(chǎn)市場的土地交易信息、空置率、房屋成本等信息。

2.應(yīng)該充分考慮限制性政策執(zhí)行的成本收益的平衡狀況。

對于類似于限購令這種政策的制定，應(yīng)當(dāng)考慮收益和成本的大致平衡問題。不能發(fā)生為了過分追求公平而忽略了效率的理想主義政策或者為了追求效率而忽略公平的現(xiàn)實主義政策。在相關(guān)政策的制定過程中，積極聽取各方的意見，也會提高政策制定的透明度和科學(xué)性。

3.調(diào)控政策應(yīng)當(dāng)適時考慮房地產(chǎn)企業(yè)的適應(yīng)性預(yù)期。

政府的限購政策對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營效率確實產(chǎn)生了作用，但不能低估房地產(chǎn)企業(yè)的適應(yīng)性預(yù)期。短期時，由于政策的臨時性和突然性，可能會使房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期落空，但長期，該政策將被住房的供給方---房地產(chǎn)企業(yè)所理性預(yù)期，企業(yè)可能會采取不遵守的對策，使得調(diào)控目標(biāo)落空。依據(jù)時間一致性理論，政府的調(diào)控政策應(yīng)當(dāng)由 “限購”的相機抉擇的干預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N穩(wěn)定的規(guī)則管理。

4.保證政策傳導(dǎo)的有效性。

對于供給方---房地產(chǎn)企業(yè)而言，政府調(diào)控的中間目標(biāo)是供給量，手段是行政手段、貨幣手段、財政手段等組合拳，指向目標(biāo)是通過使得房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營效率的降低，使得房價降低。其中的關(guān)鍵問題就是，這種政策的傳導(dǎo)機制是否有效。目前，在我國房地產(chǎn)市場總體供求失衡的背景下，處于強勢地位的房地產(chǎn)企業(yè)會形成串謀等策略性行為，限購、稅費的提高有可能會使得房地產(chǎn)市場的競爭趨向寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)，這些都是政府在采取政策時應(yīng)當(dāng)考慮的。