孔令藝，肖慧娟，任 颋

（1.中信證券股份有限公司，北京 100026;2.北京大學匯豐商學院，廣東深圳 518055）

股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市地點選擇與IPO績效
——以中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例

孔令藝1，肖慧娟2，任 颋2

（1.中信證券股份有限公司，北京 100026;2.北京大學匯豐商學院，廣東深圳 518055）

伴隨資本市場的全球化發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)開始選擇在海外上市，進入國際資本市場融資。本文結(jié)合中美創(chuàng)業(yè)板市場制度，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括風險投資因素）對創(chuàng)業(yè)企業(yè)海外上市決策及IPO績效的影響，并且運用Probit等回歸模型進行實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn):（1）外資風險與私募股權(quán)投資的支持、較強的外部融資需求和分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與海外上市存在正相關(guān)關(guān)系;（2）相比于中國創(chuàng)業(yè)板市場，在美國NASDAQ上市會削弱企業(yè)股權(quán)制衡度與IPO表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系;（3）中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)集中度與后IPO企業(yè)經(jīng)營績效ROA負相關(guān)。

海外上市;IPO績效;股權(quán)結(jié)構(gòu);創(chuàng)業(yè)板;納斯達克;風險投資;多重代理理論

一、引 言

歷經(jīng)十年準備的深圳創(chuàng)業(yè)板于2009年10月正式啟動，為廣大中小企業(yè)開啟了新的融資渠道，為我國中小企業(yè)的發(fā)展注入了新的動力，也開啟了我國資本市場的新篇章。然而，就目前而言，創(chuàng)業(yè)板上市門檻還相對較高，眾多快速成長的中小企業(yè)仍難以達到規(guī)定的盈利要求。此外，創(chuàng)業(yè)板在開閘之初備受市場熱烈追捧，但由于其運作機制尚不完善，業(yè)績“變臉”、高管離職、機構(gòu)投資突擊入股等負面消息也時有發(fā)生。因此，在中外比較的框架下討論中國中小企業(yè)的上市選擇，對于完善我國創(chuàng)業(yè)板機制有著一定的現(xiàn)實意義。

總體而言，本研究的背景體現(xiàn)在兩個方面:

一是大量企業(yè)選擇海外發(fā)行上市。伴隨資本市場的全球化發(fā)展，

越來越多的中國公司開始選擇在海外上市，進入國際資本市場融資。中國企業(yè)的海外上市，走過了從大型制造型企業(yè)到民營高科技企業(yè)的發(fā)展歷程。隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，中國企業(yè)海外上市的趨勢還表現(xiàn)在外國交易所和投資銀行在中國市場上爭奪上市公司資源，尤其是21世紀以來，各外資投資銀行紛紛在中國開設(shè)分支機構(gòu)爭取中國企業(yè)的跨境上市項目。

圖1 我國歷年海 外上市企業(yè)數(shù)量

二是風險投資機構(gòu)與私募股權(quán)投資基金（VC/PE）的崛起。近年來，中國的股權(quán)投資市場發(fā)展迅猛，VC/PE成為IPO市場上不可忽視的參與者。對于VC/PE而言，在其經(jīng)營運作的募集資金、挑選投資項目、投資實施、投資管理和退出的多個環(huán)節(jié)中，退出環(huán)節(jié)是衡量其投資成敗的最為重要的一環(huán)［1］，而IPO是VC/PE退出的最有效的途徑，相較于其他方式能夠為投資人提供更高的回報。另外，多重代理理論也認為，VC/PE的參與在企業(yè)IPO時發(fā)揮著降低投資者逆向選擇風險的作用，而IPO過程也是風險投資與創(chuàng)業(yè)家共贏的過程［2］。因此，在當前的資本市場背景下，有必要將VC/PE的參與納入公司IPO決策以及IPO業(yè)績的研究框架。

圖2 創(chuàng)投市場退出情況比較（2002－2011年）

本研究的意義和創(chuàng)新性體現(xiàn)在以下兩個方面:

一是在海外上市的研究領(lǐng)域，學者們考察公司選擇海外上市動機時多從傳統(tǒng)理論角度——財務(wù)動機、商業(yè)動機和治理動機——進行分析，而國內(nèi)學者多認為企業(yè)選擇海外上市是國內(nèi)資本市場缺陷下的現(xiàn)實選擇［3］。然而，創(chuàng)業(yè)板的成立使得國內(nèi)資本市場吸納上市公司的程度大大提高，創(chuàng)業(yè)板的上市標準也較主板和中小板有所放寬。在這樣的前提下，公司仍舊選擇海外創(chuàng)業(yè)板上市是基于哪些因素的考慮?在這一過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括早期的風險投資家參與是否會影響企業(yè)的上市決策?都是有待研究的問題。

二是對于轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟來說，企業(yè)海外上市面臨的不止是不同的金融市場和投資者，還有不同的法律環(huán)境和監(jiān)管機制，這些海外證券市場要素對于中國企業(yè)的改制、公司治理的規(guī)范都具有十分重要的意義。因此，本文嘗試以美國NASDAQ市場為海外上市的對比標的，利用中美創(chuàng)業(yè)板中中國上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，比較兩個市場下企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護、VC/PE參與和IPO業(yè)績之間的關(guān)系，以期借鑒NASDAQ市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，完善我國創(chuàng)業(yè)板的制度體系。

二、理論框架和研究假設(shè)

（一）理論框架

首次公開發(fā)行上市（IPO）會對企業(yè)產(chǎn)生重要的影響，企業(yè)經(jīng)營管理的很多方面都會在IPO的過程中發(fā)生改變。在這一過程中最明顯的變化莫過于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公開發(fā)行股票的過程也是股權(quán)分散的過程。根據(jù)公司治理領(lǐng)域的研究，股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的變化會極大影響管理層動機和控股股東的控制權(quán)［4］，而在一定程度上，這種變化也會影響到IPO決策以及IPO市場表現(xiàn)，如產(chǎn)生折價、溢價等現(xiàn)象。并且，由于在IPO之前，非上市公司并非由管理者或創(chuàng)業(yè)家完全持股，不可避免的也會產(chǎn)生代理問題，而風險投資的介入更加深了IPO過程中的多重代理關(guān)系?；诙嘀卮淼睦碚摚@些由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在改變所產(chǎn)生的影響與企業(yè)的上市動機和上市地點的選擇息息相關(guān)。

國外學者關(guān)于海外上市動機的研究主要可以概括為三個方面:財務(wù)和融資動機、商業(yè)動機和公司治理動機。早期的境外上市動機研究是圍繞著市場分割假說展開的。傳統(tǒng)理論認為，由于信息不對稱的存在，不同的資本市場環(huán)境會直接影響到公司的融資成本，而企業(yè)就可以利用海外上市降低融資成本以獲得財務(wù)收益。而之后的一些研究認為，美國完善的少數(shù)股東保護機制以及嚴格的信息披露制度，使得境外上市可以放松新興市場國家公司的融資約束［5］。就商業(yè)動機而言，一方面體現(xiàn)為市場動機，即通過海外上市幫助公司拓展國際市場，增強企業(yè)知名度［6］;另一方面，體現(xiàn)在通過海外上市幫助公司實現(xiàn)結(jié)構(gòu)化交易［7］。在公司治理動機方面，F(xiàn)uerst［8］分析發(fā)現(xiàn)，在管制嚴格的市場上市，管理者愿意接受嚴格的投資者保護行為，為投資者傳遞了公司未來前景良好的內(nèi)部信息，因此，境外資本市場嚴格的上市公司管制并不會阻止企業(yè)上市，反而增加了企業(yè)上市的數(shù)量。

就上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO決策的影響，國內(nèi)外的學者也做了大量的相關(guān)研究。Alvavi，Pham，Pham［9］研究了公司發(fā)行前股權(quán)結(jié)構(gòu)對于IPO重要決策的影響，并發(fā)現(xiàn)管理層持股行為與出售股份的比例、股份分配和發(fā)行費用高度相關(guān)，因此，IPO前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將影響到管理層保持控制權(quán)和降低上市成本的動機。相比而言，非管理層的大股東則更關(guān)心其股權(quán)的退出，且這些大股東的存在會傾向于增加發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本。La Porta，Lopez de Silanes，Sheleifer，Vishny［10－11］（簡稱 LLSV）則從法與經(jīng)濟學的角度研究了不同市場對股權(quán)集中度的作用，他們認為，不同市場的投資者法律保護程度與股權(quán)集中度存在負相關(guān)關(guān)系，當投資者法律保護較差時，股東就需要持有大量的股權(quán)來監(jiān)督管理者，以降低代理成本，因此形成了較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而在 LLSV 的理論基礎(chǔ)上，Castillo，Skaperdas［12］以及Stepanov［13］的研究都發(fā)現(xiàn)，法律保護程度與股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出非單調(diào)關(guān)系——正“U”型關(guān)系。國內(nèi)學者也就企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO決策的影響做了大量的研究，劉志遠、毛淑珍［14］通過對我國分地區(qū)分類型的公司進行研究認為，在中國獨特國情下，第一大股東為國有股性質(zhì)的控股股東所控制的上市公司股權(quán)集中度會顯著高于其他性質(zhì)的上市公司。侯宇、王玉濤［15］通過將中國資本市場上存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的企業(yè)作為研究樣本，得出了與LLSV相反的結(jié)論，他們認為，在中國的特殊制度背景下，投資者保護與股權(quán)集中度之間可能存在正相關(guān)關(guān)系。

而在上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系上，Jensen，Meckling［4］將代理成本、企業(yè)管理者行為和所有權(quán)結(jié)構(gòu)共同納入理論體系，論證了管理者持有一定股份，或者外部股東對管理者施加一定程度的監(jiān)督，都可以在減少代理成本的前提下提高公司績效。Morck，Shleifer，Vishny［16］利用財富500 強企業(yè)的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)托賓Q與股權(quán)集中度存在分段線性關(guān)系，托賓Q值隨著公司股權(quán)集中度的增加而上升，隨后隨著股權(quán)集中度的增大而減小。這一思路也延伸到針對我國企業(yè)的研究中，如 Xu，Wang［17］發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力和法人股比例正相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)，與國家股比例負相關(guān)，揭示了法人股的股權(quán)集中度對于公司治理的正效應(yīng)。Wei，Xie，Zhang［18］的研究則發(fā)現(xiàn)，托賓 Q 值與國家股和法人股負相關(guān)，且呈明顯的非線性正U型關(guān)系，與外資股則呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

本文將重點考察股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)選擇海外上市決策的影響，在原有的海外上市動機理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合特定行業(yè)因素，研究VC/PE的退出動機以及不同的股權(quán)集中度是否會影響到企業(yè)的海外上市決策。同時，以往的研究文獻表明，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對其IPO決策和績效有著重大影響。而前人對股權(quán)結(jié)構(gòu)影響IPO績效的研究（尤其是國內(nèi)學者的研究）大都是在某一個市場下進行的。然而，不同的市場機制由于有著不同的制度環(huán)境和投資者保護程度，不僅會影響到上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題的本質(zhì)，也會相應(yīng)地改變股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO績效的影響。因此，本研究以中美創(chuàng)業(yè)板市場的制度差異為背景，展開相關(guān)問題的分析。

（二）研究假設(shè)

本文主要分為兩個分析板塊，一是研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)海外上市決策的影響，另一方面是研究其對于IPO績效的影響，并分別運用回歸模型來對理論假設(shè)做實證分析。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板海外上市決策的影響

根據(jù)代理理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同會影響到公司的上市地點選擇決策。而VC/PE的參與，作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要因素，也會影響到企業(yè)的上市決策。

根據(jù)信號選擇理論，由于投資者和基金管理人之間信息不對稱的存在，VC/PE往往需要特殊的機制（IPO）來傳遞自己管理能力的信息，這樣，通過IPO退出獲得盈利的同時，VC/PE也獲得了市場的認同和聲譽。而多數(shù)學者的研究也表明，IPO是最為理想的退出方式，且對于VC/PE來說價值最大。同時，VC/PE的參與對于IPO折價有一定影響，陳工孟、俞欣、寇祥河［19］研究了不同證券市場上風險投資的參與對中資上市公司IPO折價的影響并發(fā)現(xiàn)，在美國市場上風險投資的參與對IPO折價的影響不顯著，而在大陸中小板和香港主板市場上，風險投資的參與對企業(yè)IPO折價具有顯著性影響。此外，對于VC/PE的屬性和參與特征對IPO的影響，國內(nèi)外也有大量研究。張學勇、廖理［20］研究了不同背景的風險投資對其所支持的公司在股票市場表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)外資和混合型背景風險投資支持的上市公司比政府背景風險投資支持的上市公司IPO抑價率更低，股票市場累計異?；貓舐矢?，并認為相對于非外資背景的風險投資，外資背景風險投資會采用更加謹慎的投資策略，投資之后會更加合理地安排被投資公司治理結(jié)構(gòu)，并且能夠選擇更好盈利能力的公司。而楊波［21］的研究也表明，具有海外風險投資背景的企業(yè)，由于文化、財務(wù)和制度背景等因素，會偏向選擇海外上市策略。

沿著前人的研究脈絡(luò)，我們從企業(yè)是否有VC/PE支持，VC/PE的內(nèi)外資資本類型和機構(gòu)類型三個角度分別考查VC/PE對于企業(yè)上市地點選擇的影響。由于VC/PE有著強烈的退出動機，而外資VC/PE更為熟悉海外資本市場，通過海外上市退出也更為便利，因此我們認為:

假設(shè)1:外資VC/PE的支持與公司海外上市有著正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標，大量的實證研究發(fā)現(xiàn)，不同的資本市場中的股權(quán)集中度也會不同。例如，根據(jù) LLSV［10－11］的研究，股權(quán)集中度與所在國對投資者的法律保護程度存在負相關(guān)關(guān)系，其研究認為投資者法律保護較差時，股東就需要持有大量的股權(quán)來監(jiān)督公司管理者，以避免遭受管理層的利益侵蝕，降低代理成本，因此形成了較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

圖3 股權(quán)集中度和投資者保護

從圖3中可以看出，投資者保護程度高的國家，如英國、美國，其資本市場中上市公司有著相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而投資者保護水平低的地區(qū)，如埃及和印度，股權(quán)結(jié)構(gòu)則偏于集中。本文沿用LLSV的研究結(jié)論，認為，中美兩國創(chuàng)業(yè)板市場對投資者保護程度的不同，使得兩個市場中的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出集中和分散的特征。采取較為分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)集中度較低的海外市場如美國上市，而采取較為集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更適合選擇中國市場上市。

假設(shè)2:股權(quán)集中度與公司海外上市選擇有著負相關(guān)關(guān)系。

通過比較中美創(chuàng)業(yè)板的IPO標準我們發(fā)現(xiàn)，中國創(chuàng)業(yè)板市場的上市制度制定的財務(wù)指標比美國NASDAQ市場要高。同時，中國實行的是上市審批制，其審批流程要長于美國市場，因此，對外部資金需求強烈的企業(yè)可能不能夠滿足中國的上市要求也沒有足夠的等待耐心，這部分企業(yè)會有較強的海外上市動機。國內(nèi)的相關(guān)研究可以為這一假說提供有力證明。崔遠淼［22］通過實證分析表明中國企業(yè)的上市動機處在降低上市成本和籌集資金的較低層次上;易憲容、盧婷［3］認為，國內(nèi)企業(yè)有迫切的融資需求，但是資金和制度的供給方以及溝通資金供需雙方的制度程序存在很大的缺陷和低效率的問題，因此企業(yè)境外上市是國內(nèi)資本市場缺陷下的現(xiàn)實選擇。楊波［21］分析了中國企業(yè)境外上市的歷史，認為所有制約束和全流通問題，使得絕大部分中小企業(yè)很難在中國證券市場上獲得外部融資的機會和通過資本市場溢價來獲得股權(quán)的大幅增值，因此迫使中小企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向海外市場。綜上所述，本文認為中國資本市場融資的高門檻和低效率會促使急需獲得資金的中小企業(yè)特別是高新科技企業(yè)轉(zhuǎn)向海外市場尋求外部融資機會。

假設(shè)3:企業(yè)的外部融資需求與公司海外上市選擇有著正相關(guān)關(guān)系。

2.中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO績效的影響

股權(quán)集中度對公司治理有著顯著的影響。Zeckhauser，Pound［23］的實證研究發(fā)現(xiàn)，在容易監(jiān)控的行業(yè)，股票價格和公司盈余的比率隨股權(quán)集中度的增加而增加。而 Thomsen，Pedersen［24］則認為公司的股權(quán)集中度和公司績效呈非線性關(guān)系，股權(quán)集中度超過某一點后，對公司的績效有相反的作用。股權(quán)集中度對于上市企業(yè)IPO績效尤其是IPO發(fā)行前期的績效也有明顯的影響。對于股權(quán)集中度影響IPO績效的原因，多重代理問題的理論框架認為，在IPO時，較高的股權(quán)集中度可以有效地減輕不同代理者間的糾紛。首先，早期投資者持有大額股份，是一個減輕公開市場投資者逆向選擇風險的有效信號［25］。其次，股權(quán)集中可以降低不同代理人之間的協(xié)調(diào)成本［26］，也可以使得兼有多重代理身份的早期投資者和公開市場投資者同樣擁有使得公司股東權(quán)益最大化的激勵。因此股權(quán)集中度被認為是一個影響公司IPO市場表現(xiàn)和降低IPO折價程度的重要指標。在這些研究的基礎(chǔ)上，我們認為，在其他條件一致的情況下，對少數(shù)股東保護程度高的國家（如美國）的上市公司大股東只需要較低的股權(quán)集中度水平就可以向公眾投資者傳遞其處理代理問題能力的信號;相反，在少數(shù)股東保護較弱的體制下，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機制的代表就顯得尤為重要。加上股權(quán)集中度會影響到后市流動性，相比于中國的投資者，受到更好保護的美國市場上的公眾投資者會相對偏愛分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

股權(quán)集中度可以作為減輕IPO公司代理沖突的必要不充分條件，而IPO時的信號傳遞機制在股權(quán)集中度的基礎(chǔ)上還需要更有公信力的支持［27］。VC/PE因為熟知公司信息，若在IPO中持有較大額度的股權(quán)通常會被公眾投資者認為是能夠保證公司品質(zhì)的“名譽信號”。同時，VC/PE對企業(yè)的輔導也可以降低代理風險。Megginson，Weiss［27］通過美國市場的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，有VC/PE支持的IPO績效好于無VC/PE支持的IPO，他們認為，VC/PE作為多重代理關(guān)系中的特殊一方，在公司IPO時發(fā)揮了認證的作用，從而降低了發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱。

綜上所述，不論是從公司治理角度還是IPO發(fā)行時的多重代理問題角度來看，股權(quán)集中度對于IPO的績效均有著正的影響。而在股權(quán)集中度較低的美國，這種股權(quán)集中度的信號作用被良好的投資者保護制度所弱化。同樣的道理，由于VC/PE降低了發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，因此有VC/PE支持的公司對中小股東而言，提供了一定的保護機制，因此，公共市場投資者有了更多維度的判斷公司價值的指標，在對公司進行判斷時也對股權(quán)結(jié)構(gòu)的依賴降低。

假設(shè)4a:股權(quán)集中度與IPO績效正相關(guān)。

假設(shè)4b:美國NASDAQ市場上市會減弱股權(quán)集中度與IPO績效的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4C:VC/PE支持會減弱股權(quán)集中度與IPO績效間的正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)制衡度反映出為了防止大股東對公司資源的掠奪，中小股東所依賴的對抗掠奪行為而保護自身合法利益的訴求。Bennedsen，Wolfenzon［28］認為多個大股東形成的控制聯(lián)盟與單個大股東相比，當其他條件相同時，股份的增加可以內(nèi)部化控制聯(lián)盟的成本;因而，存在多個大股東控股制衡結(jié)構(gòu)的公司掠奪其他中小投資者利益的行為發(fā)生概率更低，能夠減少控制權(quán)私有利益，從而增加公司的價值。國內(nèi)的相關(guān)研究也有類似的結(jié)果。唐清泉，等［29］發(fā)現(xiàn)，非控制性股東的存在對大股東的掏空公司行為有制約作用，能夠更好地保護中小投資者的利益，也是更好的公司治理機制的反映。毛世平［30］通過實證研究表明股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生權(quán)益效應(yīng)，多個終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的制衡度越高，公司價值越大。同時，結(jié)合兩個市場的投資者保護程度的不同，我們還認為，由于美國市場有著更好的投資者保護，在IPO時公眾投資者將無需很高水平的股權(quán)制衡度來對公司業(yè)績做出判斷，這就意味著較高的股權(quán)制衡度作為信號所傳遞給投資者的公司未來價值更高的作用被削弱。

假設(shè)5a:股權(quán)制衡度與IPO績效正相關(guān)。

假設(shè)5b:美國NASDAQ市場上市會減弱股權(quán)制衡度與IPO績效間的正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板海外上市決策影響的實證分析

1.樣本與數(shù)據(jù)

為了比較創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以后，中國企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市地點選擇的影響，本文以中國創(chuàng)業(yè)板開板以來，即2009年10月到2012年2月為止分別在美國NASDAQ市場和中國創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司作為樣本。由于部分公司存在數(shù)據(jù)缺失，剔除掉這部分公司后，本樣本共包括了307家上市公司，其中包括NASDAQ上市公司26家，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司282家。

2.變量定義

（1）因變量定義。IPOPLACE:虛擬變量，若公司的上市地點為美國NASDAQ市場，那么該變量值取1，否則取值0。

（2）自變量定義。VC_Support:虛擬變量，有VC/PE支持的公司取值1，否則取值為0。在總體樣本中，有VC/PE支持的企業(yè)共有173家，占到總體樣本的56.43%，其中NASDAQ市場19家，中國創(chuàng)業(yè)板市場154家。VC_Nation:虛擬變量，若VC/PE為外資機構(gòu)，取值為1，內(nèi)資取值為0。對外資VC/PE的判斷標準有三種:募集資金（資本）來源、設(shè)立地域（法律屬性）和幣種的區(qū)別（美元基金還是人民幣基金）。本文采用的是目前通用的方法，即按照募集資金的來源劃分為來源于境外的和來源于境內(nèi)的VC/PE。VC_PE_Type:虛擬變量，考察投資機構(gòu)類型，將VC記為1，非VC的取值為0。本文根

FIN:公司外部融資需求變量，用以衡量公司對于外部融資的需求程度。所選指標參考祝繼高、陸正飛［31］的研究，將外部融資需求定義為企業(yè)的實際增長率與可持續(xù)增長率之差。由于考查的是企業(yè)的上市選擇，因此選用企業(yè)上市前的數(shù)據(jù)進行計算，并將所得結(jié)果通過標準化處理方法使觀測值全部位于［0，1］之間。NI:凈利潤變量，本文選擇企業(yè)上市前一年的凈利潤作為盈利水平指標，并通過標準化處據(jù)清科數(shù)據(jù)庫對于股權(quán)投資機構(gòu)投資方向的劃分，將支持創(chuàng)業(yè)板上市的投資機構(gòu)劃分為VC、PE和券商直投。在本文中，考慮到PE和券商直投多是針對Pre－IPO的項目，因此將兩者合為一類，而VC投資的時間相對較長，劃分為另一類。Internet:虛擬變量，互聯(lián)網(wǎng)公司取值1，非互聯(lián)網(wǎng)公司取值為0。

本文選取了互聯(lián)網(wǎng)公司的狹義定義，即通過網(wǎng)絡(luò)提供商業(yè)服務(wù)的企業(yè)，包括為廣大用戶提供門戶網(wǎng)站、移動增值服務(wù)、搜索引擎、網(wǎng)上社區(qū)、郵箱、博客、影音流媒體、網(wǎng)絡(luò)游戲、電子商務(wù)，等在內(nèi)的一系列服務(wù)的企業(yè)。SH1st:股權(quán)集中度指標。為了衡量股權(quán)集中度，我們采用第一大股東持股比例，指標的數(shù)值越高，說明股權(quán)集中度越高?？紤]到集中度是一個有界變量，我們對集中度指標特別進行了對數(shù)轉(zhuǎn)化:理得到位于［0，1］之間的觀測值。Age:公司設(shè)立時間，用來表示從公司成立到上市發(fā)行的時間?？紤]到改制成股份有限公司后到企業(yè)上市的時間區(qū)間較短，不能夠很好地概括出企業(yè)的經(jīng)營年限，因此根據(jù)各上市公司招股說明書整理，采用各企業(yè)有限責任公司成立到上市發(fā)行的時間，并進行標準化處理。

3.實證分析

（1）樣本描述性分析。表1給出了模型中主要變量的均值、中值、標準差和中值檢驗結(jié)果。通過比較可以看出，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司和NASDAQ上市公司均有較多股權(quán)投資者的參與，并且投資機構(gòu)類型以VC為主，公司的設(shè)立時間方面中國創(chuàng)業(yè)板公司較長，但差異并不顯著。選擇在NASDAQ上市的公司，其身后的VC/PE多為外資，而中國創(chuàng)業(yè)板上市公司主要由內(nèi)資投資機構(gòu)支持。中美上市公司在股權(quán)集中度上和外部融資需求方面也有顯著的差異性，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東持股比例的均值為35.3%，NADSAD上市公司的該指標均值只有15.68%;同時，NASDAQ上市公司相比中國創(chuàng)業(yè)板上市公司有較高的外部融資需求，該指標也通過了0.01的顯著性檢驗。盈利能力方面，由于中國創(chuàng)業(yè)板嚴格的門檻要求，上市公司的盈利水平在均值和中值兩個維度都超過了NASDAQ上市公司，但是總體而言，中外上市企業(yè)的盈利能力方面差異性不大，未通過顯著性檢驗。

表1 變量均值、中值、方差與組間中值檢驗

（2）模型設(shè)定。由于本模型的因變量是考察企業(yè)上市地點選擇的虛擬變量，因此我們采用離散選擇模型（Probit）進行回歸分析。首先，我們采用全部樣本進行回歸分析，的表達式是:

為了考察PE/VC的性質(zhì)對海外上市選擇的影響，我們進而選出所有擁有股權(quán)投資者（VC/PE）支持的企業(yè)173家作為新的樣本進行回歸分析，的表達式是:

（3）模型回歸結(jié)果。回歸結(jié)果表明，VC/PE的內(nèi)外資類型和企業(yè)的外部融資需求與海外上市呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)集中度與海外上市決策呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

首先，外資類型VC/PE更傾向于海外上市的實證結(jié)果符合假設(shè)預期。外資VC/PE從上世紀90年代起在中國市場迅猛發(fā)展。在對中國企業(yè)進行投資時，它們通常會將海外上市要求作為投資的先決條件。以2009年的數(shù)據(jù)為例，根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計，該年中國私募股權(quán)投資市場退出事件80例，其中IPO退出案例71個，占到88.8%。在所有71家上市退出案例中，境外上市退出案例占55個，其中84%的上市企業(yè)引入外資PE，可見外資PE的最主要退出渠道仍為境外上市。對于外資投資機構(gòu)來說，其對境外資本市場更為熟悉，經(jīng)驗豐富，能夠很好地預計市場的風險和收益，更好地把握退市的時機。同時，境外上市可以大大縮短時間成本，相比國內(nèi)兩年左右的上市時間，NASDAQ市場通常只需要6－9個月左右，加快了投資收益變現(xiàn)，并且可以規(guī)避資本跨境流動管制，對于流動性要求較高的外資VC/PE來說海外上市更加便捷可行，因此有很大的動力說服企業(yè)選擇海外上市。

其次，企業(yè)的外部融資需求與海外上市選擇存在正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果符合我們的假設(shè)，也證實了前人所提出的海外上市的財務(wù)動機。由于我們的衡量指標是企業(yè)在上市前1－2年內(nèi)的融資需求，可以看出，同是上市公司，NASDAQ上市公司的短期融資需求明顯高于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司。盡管在NASDAQ市場上市有著更高的上市成本和相對國內(nèi)更低的平均收益，但有迫切融資需求的內(nèi)地企業(yè)還是會選擇海外上市。這主要是因為國內(nèi)市場上市的“隱形”成本會更高，有著更加嚴格的財務(wù)標準要求，還有更長的上市審批時間。對于急需資金來提高生產(chǎn)技術(shù)、增大生產(chǎn)規(guī)模、拓展市場占有率的中小企業(yè)來說，更加降低了短期內(nèi)獲得外部融資的可能性。所以，較高的外部融資需求和國內(nèi)資本市場的限制成為企業(yè)選擇海外上市融資的重要原因。

第三，實證分析支持股權(quán)集中度與海外市場上市選擇負相關(guān)的假設(shè)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更傾向于選擇與之相匹配的NASDAQ市場上市。這一定程度上反應(yīng)出企業(yè)對不同市場制度條件下投資者保護水平的預期，以及通過上市地點的選擇更好地處理企業(yè)中的“委托－代理”關(guān)系。

表2 企業(yè)中外創(chuàng)業(yè)板上市地點選擇的實證分析回歸結(jié)果

（二）中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO績效影響的實證分析

第二部分的實證研究針對在中美兩個創(chuàng)業(yè)板市場上市的中國企業(yè)股權(quán)特征對IPO表現(xiàn)的影響。

1.樣本與數(shù)據(jù)

我們選取2009年10月到2011年底在中國創(chuàng)業(yè)板和NASDAQ上市公司為研究對象。剔除不完全數(shù)據(jù)后，最終包括上市公司210家，其中中國創(chuàng)業(yè)板上市公司191家，NASDAQ上市公司19家。

2.變量定義

（1）因變量定義。（OP－BV）/BV:IPO發(fā)行溢價的超額收益率，為IPO當日市場表現(xiàn)指標。ROA:采用公司IPO年末的ROA（總資產(chǎn)收益率）來衡量公司IPO后當年的經(jīng)營業(yè)績。

（2）自變量定義 。SH1st:股權(quán)集中度指標，采用第一大股東持股比例來衡量樣本公司的股權(quán)集中度水平。Second:股權(quán)制衡度指標，采用第二大股東持股比例/第一大股東持股比例。IPO_Place:虛擬變量，表示公司上市的地點，如果公司的上市地點為美國的創(chuàng)業(yè)板，那么該變量就值取1，否則取值0。VC_Support:虛擬變量，表示是否有VC/PE的支持。有VC/PE支持的公司取值1，否則取值為0。

（3）控制變量。為了排除其它因素的影響，我們在研究中引入相關(guān)文獻中常用的控制變量。Hightech:高科技公司虛擬變量，信息技術(shù)類公司為1，其他為0;Age:公司設(shè)立時間變量;Size:企業(yè)規(guī)模指標，采用公司賬面總資產(chǎn)的對數(shù)值度量;Lev:財務(wù)杠桿指標，即公司的資產(chǎn)負債率（A/D）。由于公司在IPO后資產(chǎn)負債率會發(fā)生很大的變化，為了保持模型的一致性，在對IPO首日發(fā)行溢價和漲跌幅進行分析時，我們采用公司上市前的資產(chǎn)負債率指標作為控制變量，而對ROA進行回歸時，我們采用與之對應(yīng)的IPO年末的財務(wù)杠桿水平。

3.實證分析

（1）樣本描述性分析及Pearson相關(guān)性分析。表3給出了模型中主要變量的均值、標準差和Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果，從中可以看出，IPO發(fā)行溢價與公司的股權(quán)集中度有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。IPO發(fā)行溢價與VC/PE支持有著負相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與前人的研究結(jié)果不同［1］，說明2009－11年VC/PE支持的IPO可能不存在價格低估的問題。公司的后IPO經(jīng)營業(yè)績ROA與海外上市選擇和資產(chǎn)負債率存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

表3 變量的均值、標準差和Pearson相關(guān)性分析

（2）模型設(shè)定。本部分采用最小二乘回歸模型來檢驗中美創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO績效與股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及VC/PE支持之間的關(guān)系。主要關(guān)系可以用如下形式表現(xiàn):

在分析IPO地點和VC/PE支持的作用時，為了避免多重共線性，股權(quán)集中度指標和股權(quán)制衡度指標與這兩個虛擬變量形成交叉項之前都經(jīng)過中心化處理，即減去均值再進行相乘。

（3）模型回歸結(jié)果。由表4中的回歸結(jié)果可以看出，發(fā)行溢價與股權(quán)制衡度和上市地點的交叉相乘項顯著負相關(guān)，ROA與海外上市選擇、中美創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度水平負相關(guān)。

表4 中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO績效影響的實證分析回歸結(jié)果

第一，回歸分析顯示，股權(quán)集中度與IPO發(fā)行溢價間呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，這提示了二者間的關(guān)系有可能是非線性的。同時，股權(quán)制衡度對IPO發(fā)行溢價的影響也呈微弱的正相關(guān)，提示二者之間的關(guān)系也可能不是線性相關(guān)關(guān)系，這可能是由于在高的股權(quán)制衡度的公司中，雖然掠奪中小投資者利益的行為發(fā)生概率更低，但是大股東做出經(jīng)營決策的效率也會下降。

第二，從模型3的回歸結(jié)果可以看出，IPO發(fā)行溢價與股權(quán)制衡度和上市地點的交叉相乘項顯著負相關(guān)，這在一定程度上驗證了前文假設(shè)在美國NASDAQ市場上市會削弱股權(quán)制衡度與IPO表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)制衡度作為中小投資者評估上市公司未來價值和保護自身利益難易程度的一種信號，在投資者做出投資決策的過程中有著重要的作用。但是，美國資本市場上，對于投資者的保護水平較高，股權(quán)相對來說比較分散。因此，股權(quán)制衡制度作為中小投資者保護自身利益不被大股東掠奪的一種機制，其受重視的程度則小于對中小投資者保護水平較低、股權(quán)集中度相對較高的市場。

第三，作為一個延伸研究，模型4顯示無論在哪個市場上市，企業(yè)股權(quán)集中度與后IPO的經(jīng)營績效ROA顯著負相關(guān)，提示在公司的長期發(fā)展和治理過程中，過高的股權(quán)集中度并不利于公司的經(jīng)營業(yè)績。導致這種不一致的原因可能是在本文模型中采用第一大股東持股比例來度量股權(quán)集中度，而在公司長期治理過程中單一的大股東可能會缺乏監(jiān)管和制衡而做出傷害中小投資者的決策，不利于公司的發(fā)展。

四、結(jié)論與政策啟示

在中國創(chuàng)業(yè)板成立和發(fā)展的背景下，本文從公司的VC/PE參與、股權(quán)結(jié)構(gòu)、融資需求等幾個方面實證檢驗了公司選擇海外創(chuàng)業(yè)板上市的動機，得出了以下結(jié)論:第一，有外資VC/PE支持的公司傾向于選擇海外資本市場上市，顯示VC/PE的退出動機對公司的上市決策有較強的影響。第二，外部融資需求強的公司與海外上市選擇正相關(guān)，體現(xiàn)出我國創(chuàng)業(yè)板市場的門檻相對較高，審批時間較長，致使一部分高成長性公司的融資需求仍無法得到滿足的現(xiàn)象。第三，海外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，體現(xiàn)出海外上市的公司治理動機。同時，沿用LLSV對于投資者保護和股權(quán)集中度的觀點，這一特征部分體現(xiàn)出美國資本市場較好的中小投資者保護環(huán)境。

在針對中美創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO績效影響的分析中，我們得出以下幾點結(jié)論:（1）總體而言，股權(quán)集中度與制衡度與IPO發(fā)行溢價呈弱正相關(guān);（2）在美國NASDAQ市場上市會削弱股權(quán)制衡度與IPO表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系;（3）在美國NASDAQ上市公司的后IPO當年經(jīng)營業(yè)績差于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司，且中美創(chuàng)業(yè)板上市公司后IPO經(jīng)營績效與股權(quán)集中度負相關(guān)?；谒贸龅慕Y(jié)論，我們提出以下幾點啟示:

第一，有外資VC/PE支持的公司傾向于選擇海外資本市場上市，有些外資VC/PE甚至把海外上市作為投資的前提，一定程度上帶來中國資本市場資源的流失，增加了部分海外上市企業(yè)的融資成本。如何能夠吸引外資VC/PE支持的公司選擇在國內(nèi)市場上市?這是中國資本市場發(fā)展亟待解決的問題。從2001年證監(jiān)會與對外經(jīng)濟貿(mào)易部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》起，一系列的政策意見的出臺為外資VC/PE的境內(nèi)退出打開了通道，但是在具體的操作層面，目前國內(nèi)仍缺乏行之有效的制度規(guī)范，并且國內(nèi)市場上市的低效率、高門檻以及漫長的審批時間也讓外資VC/PE望而卻步?；谶@些原因，大部分外資投資機構(gòu)仍然需要通過海外市場退出。因此，隨著中國資本市場的國際化程度提高，在外商投資企業(yè)退出的審批和報備過程中，可以進一步規(guī)范相關(guān)法律，簡化審批程序，為其退出提供相對便捷的渠道。同時，進一步放寬我國資本管制程度，為在中國退出的外資VC/PE的資金回流提供方便。

第二，本文發(fā)現(xiàn)外部融資需求強的公司更傾向于海外上市選擇，這體現(xiàn)出我國創(chuàng)業(yè)板市場的門檻相對過高，一部分高成長性公司的融資需求仍無法得到滿足?？傮w而言創(chuàng)業(yè)板還是一個新生市場，目前主要還是從上市財務(wù)標準和發(fā)行審核的難度上對公司進行制約，量化的財務(wù)標準和過高的要求使得很多處于起步階段和收益滯后的中小企業(yè)，尤其是科技型企業(yè)無法達到上市融資的標準，被排除在門檻之外。從外國資本市場的發(fā)展和監(jiān)管路徑來看，一方面過分注重對財務(wù)指標的衡量對于處于成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言沒有實際意義，另一方面財務(wù)指標比較容易受到操縱，過分注重企業(yè)財務(wù)報告中的會計利潤，會使得企業(yè)管理層采用各種方法操縱利潤，無法真實反映企業(yè)現(xiàn)狀和保護中小投資者的利益。因此，創(chuàng)業(yè)板有必要借鑒美國NASDAQ的經(jīng)驗，在上市和退市制度上加強靈活性，并加強對中小投資者的保護，為企業(yè)和投資者建立一個健康有效的資本市場環(huán)境。

第三，回歸分析表明，美國NASDAQ上市公司的IPO當年經(jīng)營業(yè)績差于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板公司。在美國NASDAQ上市的中國公司，從收益上看，其上市后市盈率一般為10倍左右;而在中國股市發(fā)展較好時，內(nèi)地中小企業(yè)股票發(fā)行市盈率可以接近30倍，部分時候可達到50－60倍。另外，在海外上市由于會計準則和法律規(guī)定不同，處理好這些準則差異具有一定困難，同時必須花費高額費用聘請海外會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和券商;而在國內(nèi)上市，中介費用相對較低，沒有會計、法律、文化等方面的差異。中國企業(yè)在選擇海外上市具體地點的時候，既要權(quán)衡自身的比較優(yōu)勢和市場定位，也要考慮不同市場投資者對企業(yè)價值的評估，不同交易所的法律規(guī)定、上市程序、上市費用和融資額度，同時也要考慮海外風險資本建議以及投資銀行承銷能力，總體而言境外上市決策是對成本、收益和可行性之間理性權(quán)衡的結(jié)果。因此，對于中國企業(yè)而言，需要進一步明確海外上市是否是符合自身長期發(fā)展所必須的戰(zhàn)略選擇，并充分地考慮海外上市的成本和收益，在合理信息披露規(guī)范行為的同時積極地提高經(jīng)營管理能力。第四，作為一個延伸研究，公司股權(quán)集中度與企業(yè)后IPO經(jīng)營績效ROA負相關(guān)，說明過高的單一股權(quán)集中度并不利于公司的長期發(fā)展。此外，海外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，體現(xiàn)出海外上市的公司治理動機，并部分反映美國資本市場較好的中小投資者保護環(huán)境。相比于中國市場的現(xiàn)狀，美國有更加完備的投資者保護體系，更加關(guān)注中小投資者的利益保護，也帶來了相對較低的股權(quán)集中度。在這樣的環(huán)境下，更加有利于企業(yè)的長期成長。中國的創(chuàng)業(yè)板以及中國整個資本市場都相對年輕，但是不可否認，完善的中小投資者權(quán)益保障體系和規(guī)范的法治監(jiān)管體系是不可或缺的，也是推動中國資本市場走向成熟的關(guān)鍵因素之一。

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Equity Structure，Listed Place Selection and IPO Performance:the Case of Chinese Start-up Enterprises

KONG Ling－yi1，XIAO Hui－juan2，REN Ting2（1.CITIC Securities，Beijing100026，China;
2.HSBC Business School，Peking University，Shenzhen518055，China）

With the globalization，liberalization and marketization of capital market，more and more Chinese companies have chosen to be listed abroad and raise capital in international capital market.The motives for enterprises to choose to be listed abroad include financial motive，commercial motive and governance motive.If Chinese enterprises choose to be listed abroad，they will be affected by the defects of domestic capital market.This paper examines the effects of equity structure（including venture investment factor）on the decision and performance of the start－up enterprises that have undergone an initial public offering（IPO）in China's ChiNext and NASDAQ and uses the regression models like Probit to conduct empirical test.Main findings include:（1）Positive correlation exists between the risk of foreign funds and the support of equity investment by private placement and between the stronger external financing needs and diversified equity structure and being listed abroad;（2）Compared with the IPO that is riskfree and supported by equity investment by private placement，correlation exists between the equity concentration of supported IPO and IPO performance，which discloses the information transmission role played by the dual proxy relationship of risk and equity investment by private placement to minority shareholders;（3）Compared with Chinese ChiNext，American NASDAQ can protect investors better，which affects the negative relationship between the equity check and balance of enterprises are listed abroad and IPO performance.

Overseas Listing;IPO Performance;Equity Structure;ChiNext;NASDAQ;Venture Investment;Multiple－agency Theory

A

1002－2848－2014（04）－0058－11

2014－01－22

孔令藝（1987－），河南省焦作市人，中信證券股份有限公司高級經(jīng)理，研究方向:金融與證券投資;肖慧娟（1991－），河南省信陽市人，北京大學匯豐商學院和香港中文大學社會科學院碩士研究生，研究方向:金融學，經(jīng)濟學;任颋（1973－），山東省掖縣人，北京大學匯豐商學院副教授，研究方向:組織理論，組織行為。

責任編輯、校對:郭燕慶