摘 要：當前中國上市公司強制信息披露法律體系和監(jiān)管框架在內容、時間、方式、風險因素和監(jiān)管措施五個方面存在問題,導致難以解決"行為利用"這種新形式的市場失靈,不利于保護以有限理性人和"新型投資者"為特點的中小投資者。對此,不僅應依據(jù)"基于偏差完善法律"的傳統(tǒng)策略,還應依據(jù)行為法經濟學視角下的"通過法律消除偏差"策略,以較為溫和的"助推"式監(jiān)管進行完善。

關鍵詞： 行為法經濟學;上市公司;強制信息披露

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217(2014)03-0135-04

一、問題的提出

當前有關中國上市公司強制信息披露及監(jiān)管措施的規(guī)定大多集中在部門規(guī)章、規(guī)范性文件和自律性規(guī)則中。許多問題源于這些法律規(guī)定的不科學或不合理。

（一）信息披露內容的規(guī)定已經注意到了語言和文字的重要性,但上市公司報告仍然晦澀難懂、難以解讀

《證券法》第63條和《管理辦法》第2、第3條規(guī)定,所披露的信息必須真實、準確和完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。此外,《深交所上市規(guī)則》第2.4、2.5、2.6節(jié)進一步規(guī)定,真實指披露的信息應當以客觀事實或者具有事實基礎的判斷和意見為依據(jù),如實反映客觀情況;準確指披露的信息應當使用明確、貼切的語言和簡明扼要、通俗易懂的文字,不得含有任何宣傳、廣告、恭維或者夸大等性質的詞句;完整指上市公司及相關信息披露義務人披露的信息應當內容完整、文件齊備,格式符合規(guī)定要求。但實際上上市公司年報仍然存在自利歸因傾向、語言晦澀難懂等問題［1］。

（二）信息披露時間的規(guī)定不細致、不科學,既無法激勵上市公司有效披露信息,也不利于受害投資者舉證和獲得救濟

首先,《管理辦法》第3、第71條規(guī)定了及時原則,要求上市公司應自起算日起或者觸及披露時點的兩個交易日內披露信息。但過于強調及時性而非可靠性會導致公司急于披露有問題的年報,然后頻繁對其打補?。?］。其次,《管理辦法》第20條規(guī)定了定期報告制度,即年報、半年報和季報的披露時間分別為相關會計年度節(jié)點結束之日起4個月內、2個月內和1個月內。但超過87%的上市公司都會選擇晚披露,而且統(tǒng)一規(guī)定期限的做法無法影響其行為［3］。最后,《證券法》第62條和《管理辦法》第31條規(guī)定了臨時報告制度,明確了上市公司披露重大事件的時點,以及在這些時點之前披露相關事項的現(xiàn)狀、可能影響事件進展的風險因素的情形,這就形成了以及時性和基于股價敏感的重大性為標準的不定期報告形式。但股價敏感標準不如影響投資者決策標準,因為前者涉及因素狹窄、考慮范圍寬松,難以體現(xiàn)保護投資者的現(xiàn)代監(jiān)管目標,而且不利于受害人舉證和獲得救濟［4］。

（三）信息披露方式有了很大改善,但法律漏洞致使實際效果大打折扣

首先,《證券法》第25條規(guī)定了公平原則,要求信息公開前不得公開或泄露;《管理辦法》第2~4條進一步規(guī)定,信息披露應公平,即同時向所有投資者公開披露、同時在境內外市場披露、不得進行內幕交易。但《管理辦法》實施后,信息泄露程度呈先下降后回升的趨勢,內幕交易依然存在［5］。其次,《證券法》第70條和《管理辦法》第6、第7、第71條規(guī)定了信息披露的場所和途徑,要求上市公司公告文稿和相關備查文件應在證監(jiān)會指定的報刊和網(wǎng)站發(fā)布并置備于公司住所、證券交易所?，F(xiàn)實是,指定媒體的做法會因媒體掩蓋事實真相導致信息披露不充分,上市公司欺詐,誤導決策和監(jiān)管［6］;投資者也不可能親自前往公司住所和交易所查看所披露的信息。再次,《上交所直通車指引》和《深交所直通車指引》規(guī)定了信息披露直通車制度。后者第3、第4條規(guī)定,信息披露直通車指上市公司將應該對外披露的信息公告通過交易所技術平臺直接提交給指定披露媒體,交易所進行事后審核的信息披露方式。但信息披露不真實會削弱直通車的作用,事后監(jiān)管也會助長上市公司欺詐［6］。最后,《上交所上市規(guī)則》第2.2節(jié)第2款和《深交所上市規(guī)則》第2.2節(jié)規(guī)定,不能保證公告(即披露的信息)內容真實、準確、完整的,應當在公告中做出相應聲明并說明理由。雖然這一規(guī)定沒有涉及及時和公平,但確實為上市公司信息披露提供了選擇空間。

（四）較少涉及風險因素,欠缺明確的風險因素框架

減少系統(tǒng)風險是證券監(jiān)管的三大目標之一,風險因素也是上市公司需要披露的重要信息,但法律規(guī)范關于風險因素的規(guī)定較少。例如,《證券法》與風險有關的規(guī)定僅僅涉及"投資者的投資風險自行負責、風險控制指標、重大風險"等,未具體細化;《管理辦法》只在第31條規(guī)定,上市公司關于重大事件信息應當及時披露相關事項的現(xiàn)狀、可能影響事件進展的風險因素,并規(guī)定風險因素具體包括:該重大事件難以保密、該重大事件已經泄露或者市場出現(xiàn)傳聞、公司證券及其衍生品種出現(xiàn)異常交易情況。

（五）監(jiān)管措施依然停留在強調制裁和處罰層面,欠缺程序性規(guī)定，強制力不足,且法律規(guī)定模糊、彈性大

非行政處罰性監(jiān)管措施指證監(jiān)會在調查工作完成后，對證券違法行為施加的一種不屬于行政處罰的監(jiān)管措施。依據(jù)《管理辦法》第6章第57、59、65條的規(guī)定,證監(jiān)會可以采取的監(jiān)管措施主要包括:(1)要求做出解釋、說明或者提供相關資料,并要求提供專業(yè)意見; (2)要求相關機構做出解釋、補充,并調閱其工作底稿;(3)責令改正; (4)監(jiān)管談話; (5)出具警示函; (6)記入誠信檔案并公布; (7)認定不適當人選; (8)依法可以采取的其他監(jiān)管措施。雖然這些措施使得證監(jiān)會有了更多選擇來采取適當力度的監(jiān)管手段應對證券市場風險,但強制力不足且無程序性規(guī)定可依。同時,《證券法》第233條規(guī)定了證券市場禁入,即在一定期限內直至終身不得從事證券業(yè)務或者不得擔任上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員的制度,并且授權證監(jiān)會對違反法律、行政法規(guī)或者證監(jiān)會有關規(guī)定且情節(jié)嚴重的有關責任人員采取證券市場禁入措施?！豆芾磙k法》第69條規(guī)定,違反該辦法規(guī)定情節(jié)嚴重的,證監(jiān)會可以對有關責任人員采取證券市場禁入措施。雖然這一措施起到了凈化市場的作用,但威懾力不足且法律條文模糊、彈性大［7］。

二、理論分析框架

20世紀30年代以來,新古典經濟學、信息經濟學、博弈論、法和金融、行為經濟學和行為金融理論為證券市場強制信息披露制度的建立和完善提供了有力的理論支撐,但是它們要么欠缺關于真實市場參與者行為的實證研究,要么沒有關于如何從監(jiān)管和法律層面進行回應的規(guī)范研究。而行為法經濟學則將兩者結合在一起。

財經理論與實踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)吳秀堯:上市公司強制信息披露及監(jiān)管措施--基于行為法經濟學視角

（一） "新型投資者"假設前提下的市場失靈新形式:"行為利用"

行為法經濟學實證研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)實中的個體在不確定條件下決策,通常會因使用啟發(fā)法或走捷徑而產生偏差,表現(xiàn)出有限理性個體行為和其行為相互制約條件下的群體行為,這些偏離傳統(tǒng)理性人的行為分為四種:有限理性（指人的有限認知能力）、有限意志力（指人的有限自制力）、有限自利（指人們會關心公平和他人幸福）、情境問題（個人偏好會受情境影響）。具體到投資領域,個人投資者存在的認知缺陷主要包括過度自信偏差、過于樂觀偏差、現(xiàn)狀偏差、損失厭惡和稟賦效應、確認偏差、可得性啟發(fā)法、代表性啟發(fā)法、錨定效應、羊群效應和框架效應［8］。此外,投資者偏離理性模型的行為不僅包括顯著性偏差、樂觀偏差、過度自信偏差、后見之明偏差、確認偏差、現(xiàn)狀偏差、利己歸因偏差、極端厭惡和羊群效應,還包括投射偏差和拖延［9］。美國坦普爾大學的林(Tom C. W. Lin)認為,證券市場的個人投資者既非完全理性,亦非完全非理性,而是一種"非理性的理性投資者",即"新型投資者"。因為現(xiàn)代金融轉變?yōu)?賽博格金融"(Cyborg finance),以電腦分析和數(shù)學模型為工具的人工智能和計算機提高了人們獲取信息和依據(jù)優(yōu)質信息行事的能力,改變了人們評估和回應信息的方式。所以，投資者具有了以下特點:(1)消息更為靈通,或者至少更易獲取優(yōu)質信息;(2)更為敏捷,并且隨著技術進步會變得更加敏捷;(3)能更好地進行多元化投資;(4)更少情緒化,更多理性;(5)更為謙虛地對待其能力和知識。同時,"新型投資者"范式也帶來了新的挑戰(zhàn)和風險,使得賽博格金融容易內生性地反覆無常,例如閃電崩盤和未來崩潰,以及外生性地遭受網(wǎng)絡危害,例如網(wǎng)絡犯罪和網(wǎng)絡威脅［10］。

投資者的上述特點容易被利用從而導致其利益受損,這被認為是一種新的市場失靈形式,即"行為利用"(behavioral exploitation)①,行為利用對福利造成的負面效應主要是危害消費者和導致次優(yōu)資源分配。前者指消費者被引誘參與某些交易,而如果其知曉真實信息的話會選擇退出;后者指資源會依據(jù)消費者表面的而非真實偏好進行分配［11］。行為利用也指理性企業(yè)能以更聰明的方式來吸引和利用有限理性消費者。具體到證券市場,理性的上市公司管理者會對披露信息的內容、時間和方式進行處理,從而利用中小投資者的有限理性獲取利益,這必然會加劇后者在交易中的弱勢處境。

（二）解決"行為利用"市場失靈的監(jiān)管策略: "除偏"與"助推"

依據(jù)行為法經濟學規(guī)范理論, 政府可以通過兩種監(jiān)管策略解決"行為利用"市場失靈問題,即基于偏差完善法律的"隔離"(insulating)策略和通過法律消除偏差的"除偏"(debiasing)策略?；谄钔晟品墒侵冈趯⑿袨槿说钠钜暈榧榷ǖ幕A上塑造法律,這是一種通過經濟激勵改變行為人動機的傳統(tǒng)方法［12］。它主要通過提出法律改革建議或解釋現(xiàn)有法律來設計法律規(guī)則和制度,防止法律結果受到人們有限理性的影響［13］。偏差的產生多源自行為人使用啟發(fā)法或效應等決策方法,因此，行為法經濟學側重于研究如何使用各種啟發(fā)法或效應來消除偏差。通過法律消除偏差旨在幫助人們減少或杜絕有限理性行為,是一種干預程度更低、更直接、更民主的方法,而且直接作用于行為人偏離理性的行為或錯誤［12］。

"除偏"策略意味著干預程度較低的監(jiān)管和監(jiān)管簡化［9］,按照干預程度由弱到強的順序包括以下四種：（1）默認規(guī)則。稟賦效應、忽略偏差和拖延都會引發(fā)現(xiàn)狀偏差,而現(xiàn)狀偏差和錨定啟發(fā)法會導致對默認規(guī)則的堅持或偏好［10］。因此,政府能通過改變法律默認規(guī)則影響行為人,這些默認規(guī)則適用于那些無法在選項之間做出明確選擇的個人［13］,尤其是附有可退出(opt-out)條款的默認規(guī)則更是如此。（2）信息干預。信息干預指向行為人提供關于其選擇可能會產生的結果的信息,以達到直接或間接干預的目的［14］,例如政府可以強制規(guī)定行為人必須披露信息或提交報告。信息干預不僅強調披露信息,還重視會對選擇產生影響的信息的提供方式,因為行為人的偏差可以通過影響其接觸信息的內容和結構來消除［9］。三是冷卻期。冷卻期是一種對選擇時機的運用,類似的用法還包括等待期和撤回期［14］,其實證依據(jù)主要是有限自制力和有限理性--例如對短期利益的高估和投射偏差影響理性思考［9］。它們往往會導致人們進入一種情緒或生理上的"狂熱"狀態(tài),并可能做出成本極高甚至無法挽回的決策,冷卻期則有助于改善其當時的決策［14］。（4）選擇架構?？梢允褂酶深A行為人選擇架構的方法，建立基于前景理論的激勵體系,即在選擇框架中向個人提供收益激勵,若從事有害行為就對其進行處罰,或者改變決策框架并施加暫時的行為禁止性規(guī)定。

改善投資者決策或處境的方法亦稱為"助推"(nudge)式監(jiān)管策略。那么，如何設計出好的選擇架構實現(xiàn)"助推"呢。具體而言,一個好的選擇架構應當包括六個基本原則:(1)激勵(顯著性)。強調以較低成本采取措施使行為人注意到激勵,因為人們可能會在一些方面不對稱地對待收益和損失的顯著性。(2)了解映射。幫助人們提高其計劃能力,從而能盡可能準確地預測其選擇和最終福利之間的映射關系。(3)默認(選項)。使用法定選擇或強制選擇的方法強迫選擇者做出自己的選擇。(4)提供反饋告訴人們什么時候做得好、什么時候在犯錯,從而幫助人們改善其決策。(5)預計錯誤。預計到行為人犯錯并且盡可能地寬容。(6)構建復雜性適當?shù)倪x擇架構。因為人們會依據(jù)可得選項的多少和復雜程度使用不同的策略做出選擇,因此，好的選擇架構能幫助人們學習如何決策并能在之后做出更優(yōu)選擇［15］。

三、分析與建議

為了解決"行為利用"和其他形式的市場失靈,除了依據(jù)"隔離"策略使用標準、禁止、責任、制裁或處罰等傳統(tǒng)方法外,行為法經濟學特別強調要針對中小投資者、被監(jiān)管者與監(jiān)管者的有限理性、有限意志力、有限自利以及情境問題,依據(jù)"除偏"策略實現(xiàn)"助推"式監(jiān)管。

（一）依據(jù)"程序法消除偏差"策略，完善信息披露時間與方式

1.針對后見之明偏差,在事件最終發(fā)生之后還需要進行后續(xù)相關信息披露,以避免投資者單純因事件已發(fā)生而過高估算其發(fā)生概率。

2.針對反應性貶值和利己歸因偏差,應通過投資者信任的第三方信息披露媒介或平臺,強調所提供信息的善意和客觀性,以減少投資者貶低其價值的反應。此外,還應加強所披露信息在投資者決策中的價值,減少其將成功歸因于個人因素和朝著對自己有利的方向解釋信息的傾向。

3.針對樂觀偏差和過度自信偏差,應幫助投資者客觀評價其面臨成功或失敗的概率,避免其盲目認為變好概率比實際概率高。還應幫助投資者尤其是那些有專業(yè)知識或取得過成功的人。客觀認識自己判斷事實和情境的能力。

4.針對投射偏差和拖延,應盡量減少投資者偏好的動態(tài)不一致,從而使預期效用真實反映未來實際效用。此外,還應幫助投資者客觀對待眼前收益和未來成本,幫助信息披露義務人認識到當前信息披露成本有助于其在未來獲得更多收益。

（二）依據(jù)"實體法消除偏差"策略，完善信息披露內容與風險因素

1.從認知方面解決有限理性問題。(1)可得性啟發(fā)法、代表性啟發(fā)法和顯著性偏差都與風險有關,因此,應增強典型事例的顯著程度,或者使用顯著的、令人難忘的和生動的信息,降低投資者回想起這些事例的難度,以便其評估風險發(fā)生概率,減少系統(tǒng)地誤解風險水平的可能性。(2)針對錨定效應、羊群效應和確認偏差,首先，建立有助于投資者獲取信息的初始值或"錨",以減少偏差;其次,降低信息復雜性和不確定性,引導投資者自己決策;最后，應通過影響那些支持投資者固有立場的信息,突出有用信息在決策中的價值。

2.通過兩種效應營造良好情境,影響行為人偏好,達到消除偏差的目的。(1)通過框架效應消除偏差。通過向行為人提供設計好的選擇框架，激勵投資者以希望的方式行事。如果選項所包含的信息可能會因過于復雜而誤導投資者,可以直接移除這樣的選項。還應當建立良好的參照點,例如改善投資者現(xiàn)狀。(2)通過稟賦效應消除偏差。首先,由于投資者往往高估其已有信息的主觀價值,低估其未獲取信息的客觀價值,所以應將接受意愿(willingness to accept)降低到支付意愿(willingness to pay)水平。其次,降低信息或風險的不確定性,引導投資者做出決策或者改變之前的決定。最后,幫助投資者做出客觀判斷,并盡可能使其估值完全反映最新信息。

（三）依據(jù)"程序法與實體法消除偏差"混合策略，完善信息披露監(jiān)管措施

證券市場政府監(jiān)管的目的在于實現(xiàn)既定約束條件下的福利最大化。首先,行為法經濟學視角下的監(jiān)管措施應將監(jiān)管者、被監(jiān)管者和投資者的有限理性表現(xiàn)視為既定約束條件。其次,監(jiān)管者應當通過混合策略創(chuàng)新監(jiān)管措施,通過干預程度較低的"助推"式監(jiān)管實現(xiàn)福利最大化。最后,監(jiān)管措施的目的應側重于保護新型投資者,而非懲罰或制裁信息披露義務人。

1.針對有限理性的監(jiān)管者。監(jiān)管者可能會因可得性啟發(fā)法、代表性啟發(fā)法、樂觀偏差、后見之明偏差、短視、現(xiàn)狀偏差和確認偏差,而偏好監(jiān)管權宜之計或短視政策［16］,往往會刻意突出執(zhí)法行動或頒布監(jiān)管規(guī)范。這些手段容易引起公眾注意,但不會真正增加投資者的效用。因此,法律法規(guī)應當明確限定可用措施的種類,保留那些既有利于克服監(jiān)管者有限理性傾向,又真正保護投資者的監(jiān)管措施。

2.針對有限理性的被監(jiān)管者與投資者。一是強制規(guī)定與被監(jiān)管者信息披露有關的默認規(guī)則,影響那些無法依據(jù)信息做出明確選擇的投資者。二是直接或間接干預信息,通過規(guī)定信息披露的內容、時間、方式、風險等,強制被監(jiān)管者為投資者提供多種有效信息。三是針對有可能陷入"狂熱"狀態(tài)的有限理性被監(jiān)管者和投資者,設置冷卻期、等待期或撤回期條款,幫助其改善決策狀態(tài)。四是通過既有獎勵又有處罰的選擇框架,建立基于前景理論的激勵體系。

注釋：

①行為利用指一方可能會故意利用另一方在決策中通常會使用的啟發(fā)法和偏差,并可能會產生強迫行為的現(xiàn)象。

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(責任編輯:寧曉青)

Mandatory Disclosure and Regulatory Measures for Listed

Companies from Perspective of Behavioral Law and Economics

WU Xiuyao

(Center for Law and Economics, China University of Political Science and Law, Beijing 100088,China)

Abstract：The legal system and regulatory framework of China's mandatory information disclosure of listed companies in terms of contents, time, formats, risk factors and supervision measures exhibits some problems, making it difficult to deal with this new form of market failure, i.e. "behavioral exploitation" and not good for protecting the minority investors characterized by bounded rationality and "new investors" in the real world. It should be improved by a more modest type of regulation, i.e. "nudging" on the basis of "debiasing through law" strategy from the perspective of behavioral law and economics as well as the traditional strategy of "improving law based on biases". .

Key words：Behavioral law and economics; Listed companies; Mandatory information disclosure