汪寧+張靚

摘要：隨著利率市場(chǎng)化的不斷深化，央行貨幣政策工具的選擇、使用以及貨幣政策實(shí)施框架等再次成為市場(chǎng)熱議的話題。在此背景下，本文提出央行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用，確保對(duì)基準(zhǔn)利率的定價(jià)權(quán)，堅(jiān)持以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主，并以其他貨幣政策工具作為重要的補(bǔ)充手段。

關(guān)鍵詞：貨幣政策工具 公開(kāi)市場(chǎng)操作 SLO SLF

近期，有消息稱央行結(jié)合“利率走廊”機(jī)制的設(shè)計(jì)，正在醞釀引入抵押補(bǔ)充貸款工具（Pledged Supplementary Lending， PSL），以便更有效地引導(dǎo)和調(diào)控中期市場(chǎng)利率。由此，央行貨幣政策工具的選擇、使用及其貨幣政策實(shí)施框架和路徑等，也再次成為市場(chǎng)熱議的話題。筆者認(rèn)為，近年來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在平穩(wěn)運(yùn)行中存在風(fēng)險(xiǎn)隱憂，在堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策前提下，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具必不可少。

進(jìn)一步加強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用

目前，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家多采用利率等價(jià)格型貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控，對(duì)存款準(zhǔn)備金率等直接調(diào)控貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型貨幣政策工具保持謹(jǐn)慎態(tài)度。而我國(guó)恰恰相反。這是由于加入WTO后，我國(guó)外匯占款造成貨幣發(fā)行數(shù)額巨大，數(shù)量型工具更有利于沖銷過(guò)剩的基礎(chǔ)貨幣、保持匯率穩(wěn)定。然而目前，我國(guó)的國(guó)際收支逐漸趨于平衡、貿(mào)易順差趨勢(shì)性下降，外匯占款作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會(huì)發(fā)生變化，這將使得我國(guó)中央銀行貨幣政策的自主性明顯增強(qiáng)。同時(shí)近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，直接融資占比不斷提高，理財(cái)渠道不斷豐富，互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，原有的諸如信貸額度管理等貨幣政策工具的效果可能大打折扣，過(guò)去由數(shù)量型政策工具發(fā)揮主導(dǎo)作用的調(diào)控框架需要盡快調(diào)整，并且有必要進(jìn)一步加強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用，這是適應(yīng)整個(gè)金融體系變化及金融創(chuàng)新要求的必然選擇。

確保央行對(duì)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的定價(jià)權(quán)

我國(guó)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，現(xiàn)有的央行法定存貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)逐步淡出，未來(lái)將賦予商業(yè)銀行完全的自主定價(jià)權(quán)，市場(chǎng)利率的形成也將更加市場(chǎng)化。中央銀行的利率調(diào)控體系將由過(guò)去的確定法定存貸款利率水平，逐步轉(zhuǎn)向確定基準(zhǔn)利率體系、錨定貨幣市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響其他利率定價(jià)轉(zhuǎn)變。即央行確定隔夜或7天拆放/回購(gòu)基準(zhǔn)利率，并作為銀行的最終借款人，保證市場(chǎng)的最終流動(dòng)性；商業(yè)銀行和各市場(chǎng)參與主體在此基礎(chǔ)上，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)情況和市場(chǎng)供求，進(jìn)行期限利差和信用利差的定價(jià)。在利率市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)后，央行牢牢掌控貨幣市場(chǎng)利率的定價(jià)權(quán)至關(guān)重要。

以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主

在多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，公開(kāi)市場(chǎng)操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要貨幣政策工具。中央銀行與市場(chǎng)交易對(duì)手進(jìn)行有價(jià)證券交易，可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。我國(guó)人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作于1998年5月26日恢復(fù)交易，規(guī)模逐步擴(kuò)大。1999年以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作發(fā)展較快，目前已成為我國(guó)央行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對(duì)于調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性水平、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)、促進(jìn)貨幣供應(yīng)量合理增長(zhǎng)發(fā)揮了積極的作用。央行選擇的貨幣政策工具，必須具有可控性、可變性、可行性、關(guān)聯(lián)性等特征。而公開(kāi)市場(chǎng)操作具有其他貨幣政策工具無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)。

可控性：公開(kāi)市場(chǎng)操作每周都有，單次操作的金額有限、影響面相對(duì)較小，操作引發(fā)的負(fù)作用通常較低。即使偶爾單次操作效果不理想，也可以在再次操作時(shí)及時(shí)調(diào)整和糾正。

可行性：1999年以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，其作為貨幣政策具有良好的可行性。圖1展示了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系，可以看到，央行7天回購(gòu)利率對(duì)市場(chǎng)利率有明顯的指示和引導(dǎo)作用。

精確性：央行可以通過(guò)市場(chǎng)整體超額存款準(zhǔn)備金情況，較為準(zhǔn)確地計(jì)算出每次公開(kāi)市場(chǎng)操作的數(shù)量，更加精確地調(diào)控貨幣供應(yīng)量和引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平。

靈活性：存款準(zhǔn)備金率、貼現(xiàn)率的變動(dòng)頻率有限，央行對(duì)其調(diào)整通常是以年為單位進(jìn)行的；而公開(kāi)市場(chǎng)操作目前為每周兩次，操作頻率較高，央行能夠根據(jù)實(shí)際情況，較為靈活地進(jìn)行調(diào)控操作，而且采用的方式被公認(rèn)為更加市場(chǎng)化。

主動(dòng)性：公開(kāi)市場(chǎng)操作主動(dòng)、速度快，有利于央行更加精確、靈活地調(diào)控操作規(guī)模、市場(chǎng)資金量和引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率等，從而更有利于實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

關(guān)聯(lián)性：我國(guó)央行從1998年開(kāi)始建立公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度，選擇了一批能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易對(duì)象。近年來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度不斷完善，一級(jí)交易商的機(jī)構(gòu)類別也從商業(yè)銀行擴(kuò)展至證券公司等其它主要金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)輻射面和影響力不斷擴(kuò)大，公開(kāi)市場(chǎng)操作與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性日益緊密。以央行票據(jù)為例，在其集中發(fā)行的幾年間，已成為債券市場(chǎng)交易最活躍的券種，其利率水平接近市場(chǎng)基準(zhǔn)（圖2）。

有效性：央行主要通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具和引導(dǎo)公眾預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。央行的政策意向變化被公眾認(rèn)知，將有助于實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。公開(kāi)市場(chǎng)定期操作、及時(shí)公告，透明度很高，有利于及時(shí)向市場(chǎng)傳遞央行政策意圖與導(dǎo)向。我國(guó)央行通過(guò)長(zhǎng)期公開(kāi)市場(chǎng)操作，與市場(chǎng)成員已經(jīng)逐步建立起一定的互信與默契。因此，從目前來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作是最適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)狀的貨幣政策傳導(dǎo)渠道與模式。

簡(jiǎn)潔性：“大道至簡(jiǎn)”，央行的操作應(yīng)以簡(jiǎn)潔清晰為上。從交易方向上看，我國(guó)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)既有回收貨幣的操作，也有投放貨幣的操作；從交易品種看，主要包括債券回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央行票據(jù)；從期限上看，基本已經(jīng)涵蓋從短期到中期等核心期限。因此，公開(kāi)市場(chǎng)操作基本能夠滿足央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量、引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的需要。

適度創(chuàng)新，多種貨幣政策工具并用

根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要，近年來(lái)我國(guó)央行不斷開(kāi)展貨幣政策工具創(chuàng)新。

2013年1月，立足現(xiàn)有貨幣政策操作框架并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)央行創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作為公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用。這一工具的及時(shí)創(chuàng)設(shè)，既有利于央行有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時(shí)性因素導(dǎo)致的市場(chǎng)資金供求大幅波動(dòng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。2013年，根據(jù)市場(chǎng)情況，央行創(chuàng)設(shè)了常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），以更好地一對(duì)一定向解決金融機(jī)構(gòu)的個(gè)別問(wèn)題。日前，有消息稱央行還將推出新的基礎(chǔ)貨幣投放工具PSL。這三種新增貨幣政策補(bǔ)充工具與他貨幣政策工具相互配合和補(bǔ)充，將進(jìn)一步增強(qiáng)央行流動(dòng)性管理的靈活性和主動(dòng)性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

總之，創(chuàng)新型貨幣政策工具有利于央行進(jìn)一步豐富貨幣政策工具箱、靈活調(diào)控金融市場(chǎng)、充分發(fā)揮宏觀審慎管理的作用。不過(guò)，作為非標(biāo)準(zhǔn)期限品種，這些貨幣政策工具操作相對(duì)復(fù)雜、透明度較低。因此，建議央行充分考慮市場(chǎng)預(yù)期，靈活操作，以適應(yīng)全球化和市場(chǎng)化的趨勢(shì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。從中長(zhǎng)期來(lái)看，以公開(kāi)市場(chǎng)為主，以包括定向工具在內(nèi)的其他貨幣政策工具為輔，多種工具并用，由數(shù)量型工具、價(jià)格型工具和宏觀審慎工具共同發(fā)揮作用，可能是央行貨幣政策操作比較理想的選擇。

作者單位：汪寧 中國(guó)銀行總行司庫(kù)

張靚 南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

責(zé)任編輯：劉穎 印穎endprint