特邀專家：國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任 祝寶良

特邀專家：建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理 張錚

特邀專家：南京銀行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理助理 董文昭

特邀專家：交銀施羅德基金管理公司投資總監(jiān) 項(xiàng)廷鋒

特邀專家：中央結(jié)算公司債券信息部 李妍

主持人：中央國債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 景乃格

主持人：今年上半年，為了防止經(jīng)濟(jì)下行、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，我國出臺(tái)了一些微刺激政策。剛剛發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月末廣義貨幣M2同比增長14.7%，超出市場(chǎng)預(yù)期，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然錯(cuò)綜復(fù)雜。請(qǐng)各位嘉賓談?wù)?，?dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)如何？國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能的風(fēng)險(xiǎn)都有哪些？

祝寶良：我感覺當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是緩中趨穩(wěn)的，從上半年的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)增長速度從去年的7.7%降至7.4%后，逐漸平穩(wěn)。農(nóng)業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、出口、就業(yè)以及價(jià)格都趨向走穩(wěn)，投資雖有減緩，但也在走穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本處在合理范圍內(nèi)。

但是，投資方面出現(xiàn)了“兩緩一增”，即基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增長得較快，而房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資在放緩，說明企業(yè)自主性的投資增長不快，政府主導(dǎo)的投資發(fā)揮了較大作用。另外，PPI同比、環(huán)比的速度還在下行，產(chǎn)能過剩仍非常嚴(yán)重。從庫存的數(shù)據(jù)看，1～5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增長非?？?，而原材料庫存減少，這可能會(huì)帶來下半年進(jìn)口的增加和生產(chǎn)的下降。這反映出經(jīng)濟(jì)增長還是沒有穩(wěn)住，我個(gè)人認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力還在。

宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要體現(xiàn)在四方面：第一，雖然上半年M2數(shù)據(jù)增長過快，超出了所有市場(chǎng)人士的預(yù)料，但是在M2增加的同時(shí)，社會(huì)實(shí)體部門的融資成本還沒有降下來。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)的投資究竟如何，房地產(chǎn)的價(jià)格會(huì)回落到什么程度，這個(gè)問題對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)非常重要。由于不清楚房地產(chǎn)的供給、需求、存量分別有多少，使得房地產(chǎn)的調(diào)控存在非常大的問題。另外兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)能過剩問題以及地方政府融資平臺(tái)的問題。所有這些問題擺在一起，我感到經(jīng)濟(jì)下行的壓力很大。

由于短期內(nèi)出口、消費(fèi)基本穩(wěn)定，要穩(wěn)定下半年的經(jīng)濟(jì)增長速度，還是要看投資。因此，在房地產(chǎn)投資放緩的情況下，今年下半年經(jīng)濟(jì)增長的核心就是找出能對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑的投資。從國家的角度來看，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和棚戶區(qū)改造會(huì)發(fā)揮作用。剛才提到，6月份M2增長較快，信貸投放較快，相當(dāng)一部分錢可能進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這樣判斷，經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力雖顯不足，經(jīng)濟(jì)仍在下行，但是下行幅度不會(huì)太大，基本上是平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。

張錚：今年整體而言，政策基調(diào)是穩(wěn)中求進(jìn)，因此預(yù)計(jì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)整體將比較平穩(wěn)。

從政策面來看，有兩個(gè)特點(diǎn)值得關(guān)注：

一是從中央到各部委，對(duì)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本均非常重視，相關(guān)政策達(dá)到了預(yù)期效果。一方面，從直接融資成本看，如信用債利率，從年初至今一直呈下降趨勢(shì)。另一方面，從部分融資附加成本看，發(fā)改委等主管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)的收費(fèi)檢查非常嚴(yán)格，許多不合理的融資附加成本收費(fèi)項(xiàng)目被整改取消。

二是人民幣匯率的雙向波動(dòng)明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)未來人民幣匯率升貶值趨勢(shì)預(yù)判難度加大。相應(yīng)市場(chǎng)從過去單一的人民幣升值預(yù)期，轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前的預(yù)期分化和不確定狀態(tài)。由此，外匯市場(chǎng)漸趨均衡，市場(chǎng)出清加速，規(guī)模過大的外匯占款增量或不復(fù)出現(xiàn)，這有利于減少外部因素對(duì)于貨幣政策的干擾，增強(qiáng)政策的獨(dú)立性。

此外，在利率市場(chǎng)化大背景下，存款人的選擇空間擴(kuò)大，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，存款的占比將降低，而理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金等市場(chǎng)化產(chǎn)品的占比將升高，市場(chǎng)投資主體愈發(fā)多元化。由此，金融市場(chǎng)走勢(shì)將由眾多市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)共同博弈形成，單一機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的影響力越來越小。相應(yīng)市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)變得越來越不好琢磨，越來越看不清楚，也越來越有意思。這也是值得關(guān)注的。

董文昭：關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，可以關(guān)注以下三個(gè)方面：

一是在投資方面，實(shí)際上房地產(chǎn)投資已經(jīng)難以大幅度的改善，如果想要通過基建把投資拉上去，目前只剩下高鐵、軍工、核電這些領(lǐng)域。預(yù)計(jì)下半年地方債和鐵道債的供給會(huì)放量。

二是在貨幣政策方面，就是要控制總量，可能單月或者單個(gè)季度上有一些波動(dòng)，但是總量基本上有一個(gè)比較明確的上限。那么在這種情況下，貨幣的流通速度、金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的管理問題可能就成為重中之重，所以這可能是銀監(jiān)發(fā)今年多次發(fā)文的意圖所在，強(qiáng)調(diào)在開展同業(yè)業(yè)務(wù)時(shí)，第一要安全至上，第二要注重管理，最后再兼顧盈利性。

三是在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格方面，從目前來看，從今年年初到現(xiàn)在，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體下降趨勢(shì)還沒有明顯扭轉(zhuǎn)，而中國的CPI波動(dòng)可以說近似于豬肉價(jià)格的波動(dòng)周期，所以在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)沒有轉(zhuǎn)強(qiáng)之前，預(yù)計(jì)下半年的通脹不會(huì)有太大的提升，這也給央行貨幣政策的“穩(wěn)中帶寬松”提供了很好的操作余地。因此，要看金融機(jī)構(gòu)怎么去理解，是在堅(jiān)持安全的前提下再去追求利潤，還是在追求利潤的情況下再去符合監(jiān)管要求。

項(xiàng)廷鋒：隨著經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性下行，GDP增速等表征經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的指標(biāo)已鈍化，需要引進(jìn)其它指標(biāo)，以研判經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。在這方面，“克強(qiáng)指數(shù)”是一個(gè)不錯(cuò)的參考指標(biāo)。政府微刺激以來，“克強(qiáng)指數(shù)”顯示：中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了觸底回升的態(tài)勢(shì)。但是否構(gòu)成趨勢(shì)，需要接下來幾個(gè)月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)作進(jìn)一步的印證。

中采咨詢（CLII）的數(shù)據(jù)顯示：經(jīng)過近幾年的調(diào)整，民營等小企業(yè)該淘汰的都已淘汰，留下來的資質(zhì)都應(yīng)該還不錯(cuò)；而以國企為主的大企業(yè)的庫存已持續(xù)處于低位；持續(xù)的微刺激，經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了觸底回升的跡象。

不過，房地產(chǎn)在我國經(jīng)濟(jì)中的占比較高，上半年房地產(chǎn)的下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累很明顯，微刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用更多在于托底，雖然中長期來看，也有促轉(zhuǎn)型的含義。

中國經(jīng)濟(jì)要出現(xiàn)趨勢(shì)性的復(fù)蘇，一是需要新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比明顯提升，這需要較長時(shí)間；二是需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)真正意義上的關(guān)停并轉(zhuǎn)，核心不在關(guān)停，而應(yīng)該在并轉(zhuǎn)上。李克強(qiáng)總理明顯提出盤活存量，就是說的這種情況。唯如此，中國經(jīng)濟(jì)才會(huì)出現(xiàn)“新興產(chǎn)業(yè)的持續(xù)做大、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的并轉(zhuǎn)”兩條腿走路的局面。

在目前產(chǎn)能過剩的階段，中國經(jīng)濟(jì)不需要全面刺激，否則長期結(jié)果一定是大量產(chǎn)能重新恢復(fù)，不利于中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。

李妍：在多項(xiàng)“微刺激”政策的開展實(shí)施下，二季度我國經(jīng)濟(jì)狀況較一季度已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的改善，但是經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇勢(shì)頭并不十分牢固。

由中債銀行間國債收益率曲線可以觀察到，10年期國債收益率由年初的4.6%大幅下行至半年末的4.06%，而期限利差經(jīng)歷了由放大至縮窄的過程，10年期與2年期國債期限利差由年初的25BP一度擴(kuò)大至110BP，為近3年來最大值，后又收窄至45BP，國債收益率由陡峭化轉(zhuǎn)平坦化趨勢(shì)明顯，反映出市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在一定的悲觀情緒。

祝寶良：國際方面，我個(gè)人認(rèn)為，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)稍微好轉(zhuǎn)，從去年下半年以來，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，發(fā)展中國家略有回落，總體來看，經(jīng)濟(jì)是緩慢向上的。那么世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在哪，第一，就是發(fā)達(dá)國家現(xiàn)在貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)分化。例如美國在退出量化寬松政策，長期利率可能上行，而歐洲跟日本還是繼續(xù)量化寬松。第二，我認(rèn)為相當(dāng)一部分發(fā)展中國家的貨幣政策要適當(dāng)放緩，這樣一來，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的貨幣政策就不一致，就會(huì)帶來很多的問題，如匯率的波動(dòng)，美元可能會(huì)升值，以及國際資本的無序流動(dòng)等。另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是政治軍事沖突的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我們的“走出去”戰(zhàn)略也會(huì)有所影響。總體上看，我們感覺世界經(jīng)濟(jì)會(huì)使中國的外貿(mào)出口略有好轉(zhuǎn)，但難有大的改善。

主持人：結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，請(qǐng)各位嘉賓預(yù)測(cè)一下三季度央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將出現(xiàn)哪些進(jìn)展？

祝寶良：我個(gè)人覺得下半年的貨幣政策可能不太會(huì)有太大的放松，但定向操作還是可以繼續(xù)。

我這里強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，從宏觀調(diào)整的角度判斷，財(cái)政政策和貨幣政策需要一定的配合。我們看到，今年1～6月份的財(cái)政政策是相當(dāng)積極的，一是財(cái)政支持的力度非常大，二是上半年的財(cái)政結(jié)余與去年同期的財(cái)政結(jié)余相比下降約3400億元。我個(gè)人認(rèn)為，受制于今年全國人大關(guān)于財(cái)政預(yù)算支出的約束，下半年財(cái)政支出的速度有可能會(huì)減慢，那么如果要穩(wěn)增長，下半年的貨幣政策可能需要稍微積極一些。

雖然從理論上來說，下半年的貨幣政策應(yīng)該比上半年，至少比1～5月份要寬松一些。但此前我們預(yù)計(jì)6月份M2的增長速度不會(huì)超過14%，可能接近13.5%左右，現(xiàn)在看6月份的數(shù)據(jù)，M2增加1萬多億，增長速度有些過快，超出預(yù)期約1個(gè)百分點(diǎn)。如果是這樣，我認(rèn)為下半年M2的增長速度應(yīng)該適當(dāng)靠近14%比較合理。

至于貨幣政策的工具，我認(rèn)為在利率接近零以來，世界各國都在創(chuàng)新各自的貨幣政策，原來主要通過公開市場(chǎng)操作調(diào)整短期利率，通過短期利率引導(dǎo)中長期利率的變動(dòng)，現(xiàn)在許多國家的貨幣政策調(diào)控方式、調(diào)控思路都在發(fā)生變化，貨幣政策不僅要調(diào)控短期利率，同時(shí)也在調(diào)節(jié)中長期的利率，甚至直接支持一些重要的領(lǐng)域，如美國直接購買“兩房”的債權(quán)，日本直接購買企業(yè)債券等。

對(duì)中國來說，我個(gè)人認(rèn)為，在國企、財(cái)政等改革無法于短期內(nèi)完成的情況下，貨幣政策實(shí)際上在承擔(dān)部分結(jié)構(gòu)調(diào)整的職能，雖然勉為其難，但不得已而為之。我基本上支持現(xiàn)在所謂的定向調(diào)控，以及其與微調(diào)控相結(jié)合的調(diào)控方式，還是可以在穩(wěn)增長的過程中發(fā)揮作用。

張錚：通過貨幣政策來解決結(jié)構(gòu)性問題的操作難度比較大，定向方式或有益于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。其一，從調(diào)控主體看，很可能選擇一些商業(yè)化程度不高的機(jī)構(gòu)，如政策性銀行；其二，從調(diào)控對(duì)象看，將主要針對(duì)特定融資實(shí)體或項(xiàng)目，如中小微企業(yè)、“三農(nóng)”相關(guān)企業(yè)。需要注意的是，定向調(diào)控確實(shí)需要把握一個(gè)“度”，如定向的內(nèi)容太多，就脫離了結(jié)構(gòu)調(diào)整的本義，會(huì)引致總量上的變化。

貨幣政策目標(biāo)應(yīng)根據(jù)特定經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段制定，而對(duì)具體的貨幣政策工具和方式宜靈活選用，并沒有一定之規(guī)。具體采用何種工具，從總量上來看對(duì)金融市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的影響均不大，貨幣政策目標(biāo)的合理制定才是關(guān)鍵。

從利率市場(chǎng)化進(jìn)程來看，貸款的利率市場(chǎng)化已基本完成，債券的利率市場(chǎng)化早已完成，當(dāng)前主要需推進(jìn)的是存款的利率市場(chǎng)化。如果推出面向企業(yè)和個(gè)人的大額存單，那么我國利率市場(chǎng)化至少可以說是已經(jīng)完成了大部分。同時(shí)，近年來在央行持續(xù)引導(dǎo)下，Shibor利率的基準(zhǔn)性不斷增強(qiáng)，央行的調(diào)控逐漸具備了市場(chǎng)化的基準(zhǔn)。市場(chǎng)原本預(yù)期央行將于上半年推出一些重要政策，特別是批準(zhǔn)面向企業(yè)和個(gè)人發(fā)行大額存單，而從目前看，實(shí)際推出時(shí)間延后，表明央行的政策操作仍較為慎重。

董文昭：我們認(rèn)為三季度央行在貨幣政策方面可能還會(huì)延續(xù)二季度的思路，延續(xù)定向調(diào)控、精準(zhǔn)發(fā)力的政策意圖，但這種定向?qū)嶋H上是用量的手段來達(dá)到價(jià)格目的。就是說鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)依據(jù)這些政策去服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，來降低企業(yè)的融資成本，是想達(dá)到一個(gè)價(jià)格目的，但實(shí)際上能不能達(dá)到這個(gè)目的還有待商榷。一方面，對(duì)于市場(chǎng)化程度不高的銀行，用這種方式可能最終還是達(dá)不到政府想要達(dá)到的目的。另一方面，對(duì)于大行、股份制銀行或者說市場(chǎng)化程度比較高的城商行來說，這些方式還是有用的。

項(xiàng)廷鋒：中國經(jīng)濟(jì)目前處于轉(zhuǎn)型期，需要在增長與改革之間動(dòng)態(tài)權(quán)衡，如果經(jīng)濟(jì)增速下跌比較快，改革就慢一點(diǎn)，通過微刺激穩(wěn)一下；如果增長速很平穩(wěn)或上行，微刺激性政策就少點(diǎn)，改革就推進(jìn)一下。從這個(gè)角度看，中國的改革可能會(huì)需要比較長的時(shí)間。為了更好地兼顧增長與改革，作為總量的貨幣政策需與作為結(jié)構(gòu)的財(cái)政政策配套，當(dāng)下的貨幣政策，是在這樣的大背景下操作的。

從中期角度看，貨幣政策從量向價(jià)轉(zhuǎn)變，需要特別關(guān)注這個(gè)趨勢(shì)。我國貨幣供應(yīng)量中基礎(chǔ)貨幣大約27萬億元，其中外匯占款貢獻(xiàn)了24萬億元，現(xiàn)在外匯占款在顯著減少，接下來貨幣政策的重心肯定要從調(diào)控?cái)?shù)量向調(diào)控價(jià)格方向來轉(zhuǎn)變，實(shí)際上就是要降低社會(huì)融資成本。當(dāng)前想要降低社會(huì)融資成本很困難，利率市場(chǎng)化進(jìn)程面臨一個(gè)很大的門檻——結(jié)構(gòu)問題要先解決，否則利率市場(chǎng)化的結(jié)果一定是利率全面上行。因此雖然離全面的利率市場(chǎng)化已經(jīng)只差一兩步，但其實(shí)還有比較長的路要走。解決好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)就會(huì)比較順當(dāng)，整個(gè)市場(chǎng)的利率水平也會(huì)相對(duì)平穩(wěn)。

李妍：周小川行長在中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話期間曾經(jīng)表示，央行正準(zhǔn)備兩個(gè)或三個(gè)政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率，并且指出，中國將需要抵押品新工具。我認(rèn)為三季度貨幣政策將有以下特點(diǎn)：

首先，“穩(wěn)”還是主旋律，貨幣政策仍將延續(xù)定向調(diào)控而不是全面刺激。其次，以抵押補(bǔ)充貸款也就是PSL為代表的新型貨幣政策工具有可能推出。為了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，引導(dǎo)資金流向特定行業(yè)、領(lǐng)域，央行有意對(duì)短期和中期利率均形成引導(dǎo)、控制?，F(xiàn)有的調(diào)控工具對(duì)短期利率引導(dǎo)較為有效，而抵押品新工具的推出能引導(dǎo)中期利率，實(shí)現(xiàn)價(jià)格型貨幣調(diào)控。最后，我認(rèn)為財(cái)政政策可能將配合貨幣政策同時(shí)發(fā)力，定向稅收減免政策可以期待。

主持人：剛才大家也談到了政策的適度寬松是我們現(xiàn)在調(diào)結(jié)構(gòu)的必要條件，但我想還有一點(diǎn)就是要維持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性，盡量在保持穩(wěn)定的情況下進(jìn)行一些微調(diào)。請(qǐng)各位嘉賓預(yù)測(cè)一下三季度資金面的松緊和銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性情況。

祝寶良：我剛才講到，貨幣政策、財(cái)政政策要配合。如果下半年的財(cái)政政策相對(duì)于上半年偏緊，那么要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長在7.5%左右，我個(gè)人認(rèn)為，貨幣政策就應(yīng)該更大的發(fā)揮作用，除了定向調(diào)控，貨幣總量還要適當(dāng)放松一點(diǎn)?？傮w上看，下半年貨幣流動(dòng)性應(yīng)該是適當(dāng)?shù)模径葢?yīng)該比1～5月，甚至比上半年整體水平再稍微松一點(diǎn)，但不能松太多，因?yàn)槲覀兊哪康木褪欠€(wěn)增長，在這個(gè)基礎(chǔ)上，抓緊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和體制改革。

張錚：6月末M2同比增長14.7%，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。但在實(shí)際資金操作中，并未感覺到6月份的流動(dòng)性偏寬松，說明該數(shù)據(jù)作為時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，不具備太強(qiáng)的代表性。

從上半年情況看，央行的流動(dòng)性調(diào)控做得非常好，流動(dòng)性整體非常平穩(wěn)，市場(chǎng)感覺基本是不松不緊。預(yù)計(jì)下半年流動(dòng)性將延續(xù)這樣的平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，不會(huì)有太大的起伏變化。

董文昭：我們認(rèn)為流動(dòng)性寬松是一個(gè)大概率事件，預(yù)計(jì)7天回購利率的區(qū)間是在3%～3.5%之間。但有一個(gè)情況值得關(guān)注，就是目前的代客資產(chǎn)和負(fù)債之間的資金價(jià)差在繼續(xù)縮窄，部分銀行已經(jīng)開始出現(xiàn)微利、甚至是無利可圖的情況。這種情況在去年6月份曾經(jīng)出現(xiàn)過一次，當(dāng)時(shí)就是在異常平靜、價(jià)差縮窄的情況下，6月底突然冒出了“錢荒”事件。我認(rèn)為有了去年這種經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以后，今年可能所有金融機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)手段，包括杠桿率水平方面都會(huì)有所準(zhǔn)備。但這種情況是否會(huì)再次出現(xiàn)“錢荒”還不好說，在這里簡單地給大家做一提示。

項(xiàng)廷鋒：經(jīng)過去年年中的錢荒之后，央行貨幣政策的調(diào)控能力顯著提升，今年以來，央行貨幣政策對(duì)于利率市場(chǎng)走勢(shì)的把握、對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的支撐，都做得非常到位。

因此，在增長與改革兼顧的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，流動(dòng)性會(huì)總體平穩(wěn)，下半年市場(chǎng)的流動(dòng)性情況和上半年會(huì)基本接近。需要注意的，就是新股發(fā)行可能會(huì)對(duì)資金面稍微有些沖擊，但總體不會(huì)有太大的變化。

李妍：盡管受繳準(zhǔn)、分紅、申購、打新等因素的擾動(dòng)，7月初資金面表現(xiàn)偏緊，但整體來說三季度資金面仍將維持中性偏松的態(tài)勢(shì)。在融資成本仍然偏高，中小企業(yè)依然面臨融資難問題的時(shí)候，流動(dòng)性驟然轉(zhuǎn)緊不利于經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇。另外，M2的數(shù)據(jù)表明市場(chǎng)資金總量是較充裕的，央行可能將采取更多的措施來引導(dǎo)資金利率水平。

主持人：各位嘉賓對(duì)三季度債券市場(chǎng)的走勢(shì)是如何判斷的？對(duì)于不同類型的投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？

張錚：現(xiàn)在企業(yè)和地方政府的杠桿率均已升至較高水平，從融資結(jié)構(gòu)來看，特別是企業(yè)，確實(shí)需要增發(fā)股票、補(bǔ)充資本金。例如很多電力企業(yè)的負(fù)債率已超過80%。如果再考慮沒有反映在資產(chǎn)負(fù)債表中的表外融資，企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率還要更高。

但是，當(dāng)前股票直接融資的成本高，且發(fā)行難度大。以銀行為例，銀行股每年分紅率（股息率）6%左右，但銀行股股價(jià)太低，基本都已跌破凈資產(chǎn)。在企業(yè)高負(fù)債率的融資結(jié)構(gòu)狀況下，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)尚未見底。

董文昭：我認(rèn)為與去年相比，今年債券市場(chǎng)的投資價(jià)值肯定下降了不少，去年只要堅(jiān)定地買入并持有就可以了。從投資策略來看，今年三季度，從銀行來講，利率債還是我們的首選，不管是從資本配置壓力角度，還是從以后對(duì)沖工具不斷出現(xiàn)的角度來說（包括預(yù)期銀行會(huì)進(jìn)入國債期貨業(yè)務(wù)，以及衍生品交易品種增長等），利率債都是銀行投資的首選。

對(duì)于信用產(chǎn)品，可能仁者見仁，智者見智。就我們團(tuán)隊(duì)而言，還是比較謹(jǐn)慎的。至少在剛性兌付事件沒有被徹底打破之前，大家的信用利差拉的不會(huì)特別大，可能我們沒有必要放太多精力在信用債的精挑細(xì)選上，畢竟銀行要進(jìn)行的是大類資產(chǎn)的配制。而對(duì)于基金來說可能就不一樣了，其資金量決定了如果在利率債上沒有大的機(jī)會(huì)，反而在信用品種上會(huì)有比較好的淘金余地。但我覺得真正的市場(chǎng)機(jī)會(huì)是在信用債真正出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，大家開始真正關(guān)注和研究信用品種的時(shí)候。

從總體上來說，我們對(duì)于三季度的債市還是比較樂觀的。

項(xiàng)廷鋒：當(dāng)前債券市場(chǎng)走勢(shì)比較疲軟，肯定不是因?yàn)榱鲃?dòng)性出了問題。我覺得主要原因在于幾個(gè)方面：

一是預(yù)期發(fā)生了變化，投資者或者預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或者預(yù)期需要進(jìn)一步微刺激（如果認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱的話），有利于股市；同時(shí)，面對(duì)長達(dá)五年的熊市，包括監(jiān)管層在內(nèi)的市場(chǎng)各方面都希望股市上漲，也在一定程度上改變了投資者的預(yù)期。

二是上半年債券市場(chǎng)出現(xiàn)了較大漲幅，從中債財(cái)富指數(shù)來看，市場(chǎng)上漲幅度到接近6%。經(jīng)歷如此大幅的上漲之后，投資人的心態(tài)也會(huì)肯定要發(fā)生變化，比如要鎖定收益。

三是債券市場(chǎng)下半年的供給壓力比較大。

所以我對(duì)下半年的債券市場(chǎng)的看法是稍微有點(diǎn)謹(jǐn)慎的。不過，中長期來看，我國的社會(huì)融資成本比較高，如果社會(huì)融資成本出現(xiàn)下降，對(duì)于債市肯定是長期利好。因此，中長期來看，我認(rèn)為覺得債券市場(chǎng)還是大有機(jī)會(huì)、大有作為的。

李妍：今年上半年，債券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)大牛市。盡管受“11超日債”等信用違約事件的沖擊，3月份債券市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了一定回落，但受兩次定向降準(zhǔn)等政策的影響，二季度債券市場(chǎng)繼續(xù)走出了一輪上漲行情。

對(duì)于三季度，一方面經(jīng)濟(jì)基本面雖有所改善，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并不牢固，另一方面預(yù)期央行會(huì)通過定向操作引導(dǎo)資金利率下行，降低實(shí)體融資成本。因而從這兩方面看，對(duì)三季度的債券市場(chǎng)來說是有利的。不過進(jìn)入6月份以來，市場(chǎng)觀望情緒較為濃重，一方面伴隨著此前的收益率快速下行，部分機(jī)構(gòu)已獲利了結(jié)，另一方面市場(chǎng)也在靜待政策的下一步動(dòng)向。因此預(yù)計(jì)三季度債券市場(chǎng)不會(huì)像上半年一樣那么樂觀，但也不悲觀。

利率產(chǎn)品方面，盡管10年期國債，金融債較年初收益率水平下行50-60BP，但目前絕對(duì)收益率水平仍屬2012年以來的高位。特別是金融債，不管是其與國債的絕對(duì)點(diǎn)差水平，還是考慮隱含稅率的相對(duì)點(diǎn)差水平，都顯示長久期金融債仍有一定收益率下行空間，有需求的機(jī)構(gòu)可相機(jī)配置。

信用產(chǎn)品方面，要警惕低信用等級(jí)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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