張銳

摘要： 我國城投債存量規(guī)模龐大，受城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的驅(qū)動，其未來的體量還將進一步腫脹。在地方政府隱性擔保和相應(yīng)政策的支持下，城投債的短期風(fēng)險處于可控狀態(tài)。但是，隨著債務(wù)的不斷堆積，城投債長期或?qū)⒚媾R信用違約的風(fēng)險。本文通過分析城投債長短期風(fēng)險的影響因素，對風(fēng)險防控策略進行了探討，認為決策層應(yīng)當從分稅制改革、賦權(quán)地方政府自主發(fā)債、強化對債務(wù)投資項目的全程監(jiān)督和構(gòu)建地方債風(fēng)險評價與預(yù)警機制等方面作出建設(shè)性的防御和安排。

關(guān)鍵詞：城投債 違約風(fēng)險 財稅改革 融資平臺

在我國地方政府債務(wù)中，依靠各類平臺公司發(fā)行的城投債規(guī)模龐大，償債風(fēng)險正步步逼近。一般而言，城投債的負債期限為5～10年，由于2009年為城投債發(fā)行的高峰期，自此推算，2014年城投債將進入集中兌付期。根據(jù)交通銀行金融研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年，我國地方政府城投債的償債規(guī)模將高達3500億元。如此龐大的債務(wù)體量以及年復(fù)一年的償債壓力，引發(fā)了人們對地方政府償債能力的擔憂和對城投債信用違約的關(guān)注。

城投債的規(guī)模與發(fā)展趨勢

根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計，過去10年間，我國省級及以下政府建立了約1000家規(guī)模不等的地方融資平臺企業(yè)，即所謂的城投公司，目的是通過這些平臺進行銀行信貸和財政發(fā)債融資。從存量規(guī)模和增長趨勢上看，城投債主要有以下三個特征：

（一）總體上債務(wù)體量龐大

由于統(tǒng)計口徑和界定標準不同，在對城投公司通過發(fā)行債券所獲得的資金規(guī)模進行衡量時，不同統(tǒng)計機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也有所差別。民間統(tǒng)計機構(gòu)Wind資訊采用寬口徑，將所有城投公司債務(wù)及與其相關(guān)的負債都納入統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)過往10年中，我國地方政府形成的城投債規(guī)模達3.3萬億元。而國家審計署在《2013年第32號公告：全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》（以下簡稱《審計結(jié)果》）中，沒有單列出地方政府的城投債項目，并將一些已經(jīng)轉(zhuǎn)型的城投公司債務(wù)從政府負債表中剔除，計算出我國地方政府債務(wù)的總量約為2.7萬億元。雖然統(tǒng)計結(jié)果不同，但城投債體量龐大卻是不可否認的事實。

（二）短期內(nèi)債務(wù)擴張迅速

最近兩年，城投債出現(xiàn)井噴式增長。交通銀行金融研究中心發(fā)布的報告顯示，2012—2013年，城投公司形成的債務(wù)余額為1.75萬億元，占過去10年城投債總額的一半之多。筆者推斷，2014年，城投債的發(fā)行規(guī)?？赡芡黄颇甓葰v史紀錄。

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2014年3月，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比下降2.3%，為連續(xù)第24個月負增長；而據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，我國3月進出口總額同比下降9.0%，其中出口額下降6.6%。PPI與進出口額的雙雙萎縮，表明企業(yè)的投資與購買需求不足，受此影響，一季度，我國GDP增速降至7.4%，達到5年來新低，全年實現(xiàn)7.5%的經(jīng)濟增速目標不容樂觀。在貨幣政策不可能出現(xiàn)大幅松弛的背景下，加大城投債的供給以加強地方城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和棚戶區(qū)改造，將成為國家“保增長”的重要舉措。也正是如此，在3月份發(fā)行的325只信用債品種中，城投債有121種，占比近四成1 。

（三）長期看發(fā)債主體行政級別下沉

長期來看，在債務(wù)規(guī)模放大的同時，市（地）級以下政府的城投債比重將顯著增大?！秶倚滦统擎?zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》已于今年3月正式發(fā)布，未來幾年將是新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的關(guān)鍵期，城鎮(zhèn)化過程所需要的資金量巨大，而債券因其償還周期長，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期大體吻合，是更加適合城鎮(zhèn)化的融資方式。按照國家全面放開建制鎮(zhèn)和小城市落戶限制、有序放開中等城市落戶限制、合理確定大城市落戶條件、嚴格控制特大城市人口規(guī)模的城鎮(zhèn)化布局，未來地（市）級和縣級以下城市顯然將成為農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的最主要承接空間。因此，除了省級和（地）市級政府仍將扮演發(fā)債主體外，市（地）級以下政府的發(fā)債比重無疑會逐漸提升。

當前城投債的發(fā)行狀況已印證了筆者的判斷。2014年4月1日，經(jīng)國家發(fā)展改革委批準，“14遼寧沿海債”正式發(fā)行。這是一種類縣級城鎮(zhèn)化集合債2的新型城投債，由遼寧東港市信用等級為AA級的財政百強縣牽頭，聯(lián)合其他三家信用等級均為AA-級的普通縣市共同發(fā)行。“14遼寧沿海債”是我國第一只由非百強縣的城投公司參與發(fā)行的類縣級城鎮(zhèn)化集合債。它的成功發(fā)行，說明未來縣級政府（包括普通縣在內(nèi)）可以抱團發(fā)債，國家發(fā)展改革委此前為控制城投債發(fā)債規(guī)模而發(fā)布的“211”規(guī)則3已經(jīng)出現(xiàn)松動，縣級城投債的擴身已在路上。

城投債短期風(fēng)險分析

城投債存量的堆積以及增量的加碼，引起人們對地方政府償債能力的擔憂。加之2014年以來，債券市場信用違約事件相繼發(fā)生，“11超日債”未能按期兌付利息，國內(nèi)債市零違約的生態(tài)已被打破；隨后，“13中森債”又成為首例利息違約的中小企業(yè)私募債。因此，市場十分擔憂這種信用違約的張力會傳導(dǎo)到城投債上。筆者認為，目前來看，城投債的債務(wù)風(fēng)險依然處于可控狀態(tài)，不會出現(xiàn)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（一）地方政府的隱性擔保造就了城投債的剛性兌付特征

城投債又稱“準市政債”，一般由地方政府的財政提供隱性擔保，因此負債形式表現(xiàn)為地方政府的或有負債。由于很多城投公司有政府參股，一旦城投債不能及時償還，地方政府可出來“兜底”，相對于產(chǎn)業(yè)債而言，城投債就具有了剛性兌付的特征。這樣，無論是在債券的可信度方面，還是在城投公司的償還能力上，城投債都要優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債，在投資人眼中，城投債就自然具備了安全和可靠的御險功能。具體而言，在2014年即將到期的城投債中，接近90%為省級及省會級城投債，整體信用資質(zhì)較好，信用違約的風(fēng)險非常之低。

（二）城投債相對穩(wěn)定的長期收益對市場形成正面誘導(dǎo)

從債務(wù)資金的投向看，城投債主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項目，不僅較好地保障了地方經(jīng)濟和社會發(fā)展的資金需要，而且形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果不出現(xiàn)大的偏差，如工程項目質(zhì)量低劣，或遭遇自然災(zāi)害等，未來大多能產(chǎn)生一定幅度的經(jīng)營回報，并可作為償債的資金來源。此外，有了良好的預(yù)期，市場就能獲得穩(wěn)定的投資信心，進而構(gòu)成對新發(fā)城投債的買方支撐力量，地方政府完全可以通過借新債還舊債的方式屏蔽債務(wù)違約的可能。依此觀察，城投債短期之內(nèi)爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性并不大。endprint