黃鷺葦

（上海大學(xué)，上海 200444）

一、引言

公司估值方法是分析上市公司基本情況的重要工具，較好的估值方法可以得出公司理論股票價格與市場價格的差異，從而就可以指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資行為。西方的股票經(jīng)典估值理論體系主要分為兩大類：即絕對估值法和相對估值法。絕對估值法是一種折現(xiàn)方法，其中最常用的就是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。本文主要研究現(xiàn)金流量法中的自由現(xiàn)金流模型?，F(xiàn)金流量管理水平高、具有財務(wù)結(jié)構(gòu)良好的公司就能擁有高質(zhì)量的自由現(xiàn)金流，具有充裕的自由現(xiàn)金，從而可以提高公司的償債能力、抵御風(fēng)險的能力。[1]相對估值法是挖掘那些具有扎實基礎(chǔ)但是市場價值相對比較低的公司的一種簡單的方法，主要有市盈率法、市凈率法、市利潤成長率法、價格營收比例法、公司價值法等，本文主要研究市盈率法。股票市盈率由股票價格和每股收益兩個因素計算得出：用B表示股票市盈率大小，P表示股票價格，E表示每股收益，則有

本文將針對上海股市的30只科技概念股票比較市盈率法和自由現(xiàn)金流模型，旨在了解兩種估值方法哪一種更適合購買科技概念股票時決策分析。

二、文獻(xiàn)回顧

Jensen（1986）[2]提出的自由現(xiàn)金流量理論認(rèn)為，如果公司持有大量的自由現(xiàn)金流，公司的管理層更愿意將大量的自由現(xiàn)金進(jìn)行投資，擴大公司規(guī)模。湯姆·科普蘭（1990）詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法：公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)=(稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出)-營運資本追加-資本性支出。

三、理論模型和研究方法

（一）基于的理論模型

1.自由現(xiàn)金流模型。公司自由現(xiàn)金流增長模型：V=FCFF/WACC，式中，V為公司價值，F(xiàn)CFF為預(yù)期各期的自由現(xiàn)金流量，WACC為加權(quán)平均資本成本。由于科普蘭的FCFF計算公式中有許多項目無法通過公司年報獲得，本文將使用修正后的FCFF公式,如下：

FCFF=凈利潤+折舊攤銷+凈利息費用×（1－t）－營業(yè)流動資產(chǎn)增加－資本性支出

式中：營業(yè)流動資產(chǎn)增加＝（流動資產(chǎn)年末數(shù)－年末各項無息流動負(fù)債）－（流動資產(chǎn)年初數(shù)－年初各項無息流動負(fù)債）

資本性支出＝長期投資支出＋固定資產(chǎn)支出＋在建工程支出＋無形資產(chǎn)支出＋其他長期資產(chǎn)支出－無息長期負(fù)債[3]

WACC=（債務(wù) /總資本）*債務(wù)成本 *（1-t）+（股權(quán) /總資本）*股權(quán)成本

其中：t取25%，Re=股本成本，Rd=債務(wù)成本，E=公司股本的市場價值

D=公司債務(wù)的市場價值V=E+D，E/V=股本占融資總額的百分比，D/V=債務(wù)占融資總額的百分比，Tc=公司稅率

（二）研究方法

本文對上海證券交易所的30只科技概念股進(jìn)行研究。以2013年5月2日的股票收盤價和2012年30家上市公司的年報為數(shù)據(jù)來源，基于自由現(xiàn)金流模型和市盈率模型計算他們的公司價值和市盈率。在自由現(xiàn)金流模型下，根據(jù)Jensen（1986）[2]提出的自由現(xiàn)金流量理論選出10家自由現(xiàn)金流較多的上市公司股票。在市盈率法下，根據(jù)Nicholson(1960)在文章中提出低市盈率的股票能帶來較高的收益的結(jié)論，選出10家市盈率較低的上市公司股票。

比較短期投資（7個交易日）和中期投資（90個交易日）的股票收益率，能帶來更高盈利的估值方法為更適合科技類上市公司的估值方法。

四、數(shù)據(jù)

隨機選取的30只科技股在絕對估值法和相對估值法下的公司價值和市盈率如表1和表2。在計算絕對估值法下的公司價值時，有四家公司由于公司年報披露信息不足，所以無法計算。

表1

表2

在此基礎(chǔ)上，選擇絕對估值法下公司價值排名前十的公司進(jìn)行投資，選擇相對估值法下市盈率升序下的前10家公司（剔除負(fù)值，因為負(fù)值表示虧損）進(jìn)行投資。短期收益率和中期收益率如表3和表4所示。

表3

表4

為了排除科技股整體大幅上漲對實證結(jié)果的影響，筆者計算了在自由現(xiàn)金流模型下，剔除掉無法計算公司價值的股票，沒被選上的股票平均7日收益率為4.45%平均90日收益率為29.52%。在市盈率法下沒被選上的股票，平均7日收益率為5.55%，平均90日收益率為33.79%。

五、分析與結(jié)論

通過自由現(xiàn)金流模型和市盈率模型分別選出來的10只股票，無論是7日收益率或是90日收益率，都比較可觀，適合用于股票估值。僅從收益率來看，市盈率法選出的短期投資股票收益率較高，自由現(xiàn)金流模型選出的中期投資股票收益率較高。

兩種方法選出來的10只股票中，有6只是重合的，而且重合的股票收益率都為正?？梢娮杂涩F(xiàn)金流模型和市盈率模型可以對科技概念股進(jìn)行估值，準(zhǔn)確性也較高。但是自由現(xiàn)金流模型需要花費大量的時間收集數(shù)據(jù)，并且有的上市公司年報公布不完整會導(dǎo)致無法計算公司價值。在同時考慮時間成本和估值準(zhǔn)確性的條件下，市盈率法更適合一般股民進(jìn)行股票估值。

六、可能存在的問題

科技股在5月到9月大幅上漲，此種方法存在系統(tǒng)誤差，所以自由現(xiàn)金流模型下的公司價值和市盈率可能和股票的7日收益率與90日收益率沒有絕對的關(guān)系，而是和科技股整體行情有關(guān)。

[1]曹建新，黃佳蕾.我國上市公司絕對估值法的模型研究[J]，粵港澳市場與價格，2008(1).

[2]Jensen.Agency cost of free flow.Corporate finance and takeovers.American Econom ic Review.1986(8):70-75.

[3]鄧愛春.現(xiàn)金流價值評估方法比較分析，合作經(jīng)濟與科技，2007（19）.