何澤榮，嚴(yán) 青，陳奉先

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，成都 610074;2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

東亞經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的利益博弈

何澤榮1，嚴(yán) 青1，陳奉先2

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，成都 610074;2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070）

東亞經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)呈現(xiàn)階段性、“危機(jī)驅(qū)動(dòng)型”特征，不同經(jīng)濟(jì)體從儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)中受益的差異明顯。中國(guó)在外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)中投入了最高的份額，收益也比較顯著。未來(lái)外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)應(yīng)該重點(diǎn)考慮對(duì)無(wú)參與動(dòng)力經(jīng)濟(jì)體的補(bǔ)償問題和參與動(dòng)機(jī)強(qiáng)度不一致經(jīng)濟(jì)體的協(xié)調(diào)問題。東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的改革應(yīng)從擴(kuò)大規(guī)模、提升動(dòng)力、強(qiáng)化監(jiān)管和完善治理四個(gè)方面著手，重點(diǎn)在于監(jiān)管體制和治理結(jié)構(gòu)的完善。

外匯儲(chǔ)備庫(kù);參與動(dòng)力;成本收益

經(jīng)歷了十年漫長(zhǎng)的期待與不懈努力后，2009年12月24日東盟與中、日、韓三國(guó)（下文簡(jiǎn)稱為東盟10+3）終于正式簽署了總額為1200億美元的“自我管理的外匯儲(chǔ)備庫(kù)安排（Self-managed Reserve Pooling A-greement，SRPA）”協(xié)議，用于支持簽約國(guó)應(yīng)對(duì)短期的流動(dòng)性困難。這標(biāo)志著東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的基本建立，體現(xiàn)著東亞各國(guó)加強(qiáng)區(qū)域金融合作，共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的信心和決心。然而，一個(gè)不可忽視的事實(shí)是最近三十年來(lái)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)出與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相反并蓬勃上漲的態(tài)勢(shì)，東盟10+3的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了前所未有的水平。截止2012年12月，東盟10+3外匯儲(chǔ)備總量已達(dá)到5.75萬(wàn)億美元，成為全球外匯儲(chǔ)備最高的地區(qū)，其外匯儲(chǔ)備量占全球總量的52.58%，占發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備總量的85%以上。此時(shí)的東亞各國(guó)外匯儲(chǔ)備量遠(yuǎn)非1998年?yáng)|亞金融危機(jī)時(shí)的儲(chǔ)備量所能比擬。為何東亞各國(guó)如此熱衷于區(qū)域外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)呢?參與儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的各方成本收益如何刻畫?亞洲外匯儲(chǔ)備庫(kù)的未來(lái)改革重點(diǎn)及面臨的困難又在哪里?在這一過程中中國(guó)的角色和定位又應(yīng)當(dāng)如何調(diào)整?本文試圖回答以上問題，為東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的制度健全以及中國(guó)參與策略提供一些理論支撐。

一、外匯儲(chǔ)備庫(kù)問題研究:一個(gè)扼要的回顧

外匯儲(chǔ)備庫(kù)理論源自Buchanan提出的“俱樂部理論”。［1］Dodsworth最先將俱樂部理論引入到外匯儲(chǔ)備庫(kù)的研究之中。［2］［3］他認(rèn)為各成員國(guó)之間的國(guó)際收支波動(dòng)能相互抵消，因而能減少外匯儲(chǔ)備持有量。外匯儲(chǔ)備庫(kù)成員國(guó)的收益又取決于三個(gè)因素:一是成員國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的差異性程度。經(jīng)濟(jì)周期差異越大則儲(chǔ)備庫(kù)的收益越明顯;二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的差異程度。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度越是趨于一致則收益越高;三是差異性利率對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)控制的程度。Medhora運(yùn)用Dodsworth的保險(xiǎn)指數(shù)（Coverage Ratio）分析西非貨幣聯(lián)盟內(nèi)部成員的成本收益后指出，儲(chǔ)備庫(kù)不一定能使所有成員從中獲得對(duì)稱的收益，那些未從儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)中獲得很高收益的經(jīng)濟(jì)體仍選擇繼續(xù)參與其中是因?yàn)樗麄冾A(yù)期未來(lái)可能獲得很高的非對(duì)稱收益。［4］Williams et al.利用保險(xiǎn)指數(shù)系統(tǒng)地對(duì)比了東加勒比貨幣聯(lián)盟（ECCU）和CFA法郎區(qū)在成員收益、儲(chǔ)備持有水平、應(yīng)對(duì)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)沖擊等方面的差異性后指出，ECCU成員較CFA成員更能從儲(chǔ)備庫(kù)中獲得明顯收益，之所以產(chǎn)生這種差異在于前者的儲(chǔ)備管理水平、治理結(jié)構(gòu)及制度建設(shè)較后者更好。［5］

近年來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不斷累積大量外匯儲(chǔ)備，在這樣的背景下，如何發(fā)揮既有外匯儲(chǔ)備的最大價(jià)值?Eichengreen在對(duì)拉美外匯儲(chǔ)備基金（FLAR）分析后認(rèn)為，存在兩個(gè)路徑可以使外匯儲(chǔ)備用于增進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和民眾福利:一是構(gòu)建區(qū)域外匯儲(chǔ)備庫(kù)用于經(jīng)濟(jì)體發(fā)生“融資驟停（Sudden Stops）”①時(shí)的緊急救助;二是將儲(chǔ)備庫(kù)部分資金用于購(gòu)買政府和企業(yè)發(fā)行的債權(quán)，解決限制市場(chǎng)流動(dòng)性博弈中的“先行者”問題，推動(dòng)區(qū)域金融市場(chǎng)和金融工具的發(fā)展。Eichengreen認(rèn)為第一條路徑會(huì)遇到“識(shí)別困難”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題，不能從根本上提升自我應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。而后者提升了經(jīng)濟(jì)體在金融市場(chǎng)上的融資能力和渠道，因而更具建設(shè)意義。［6］

亞洲金融危機(jī)之后，“東盟10+3”達(dá)成了旨在緊急狀況下相互提供流動(dòng)性支援的貨幣互換協(xié)議②——清邁協(xié)議（Chiang Mai Initiative，CMI），這是亞洲外匯儲(chǔ)備庫(kù)的前身。學(xué)界一開始便對(duì)CMI的性質(zhì)、作用進(jìn)行了激烈的爭(zhēng)論。Wang［7］、Nasution［8］、Yung 和 Wang［9］、Tadahiro Asami［10］等從亞洲貨幣合作的視角、Masahiro Kawai從國(guó)際金融體系改革的視角，探討了其面臨的挑戰(zhàn)和改革方向。［11］這些學(xué)者對(duì)東亞的貨幣金融合作和亞洲儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)充滿期望。在亞洲儲(chǔ)備庫(kù)與IMF關(guān)系上，他們普遍認(rèn)為，當(dāng)前階段“互補(bǔ)性”強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)性，但隨著亞洲儲(chǔ)備庫(kù)的規(guī)模擴(kuò)大及經(jīng)驗(yàn)不斷豐富，亞洲外匯儲(chǔ)備庫(kù)將與IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。而Grims從“投票機(jī)制”、“監(jiān)督與強(qiáng)化機(jī)制”、“危機(jī)管理”等方面，判定亞洲外匯儲(chǔ)備庫(kù)只能以配角的身份屈從于 IMF 等國(guó)際機(jī)構(gòu)。［12］

Rajan et al.［13］、Siregar和Rajan［14］將東亞從亞洲金融危機(jī)中迅速恢復(fù)歸結(jié)為匯率的中度波動(dòng)和外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)，并運(yùn)用 Dodsworth［2］、Medhora［4］的“Reserve Coverage Index”測(cè)度了儲(chǔ)備庫(kù)成員的收益情況。Wan和Chee則運(yùn)用協(xié)整方法測(cè)算了東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的成本收益。［15］但這些研究，對(duì)東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)運(yùn)行效果的實(shí)證考察并不多。目前，只有Kohlscheen和Taylor利用清邁協(xié)議參與國(guó)的數(shù)據(jù)，以各國(guó)政府債券二級(jí)市場(chǎng)利率與美國(guó)國(guó)債利率之差為被解釋變量，通過考察該國(guó)加入BSA是否顯著降低利差來(lái)判斷BSA的效果。他們的研究結(jié)果表明，BSA對(duì)于降低風(fēng)險(xiǎn)的作用非常微弱，市場(chǎng)投資者在對(duì)主權(quán)債權(quán)定價(jià)時(shí)幾乎未考慮BSA的存在。［16］

二、東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)現(xiàn)狀

東亞區(qū)域內(nèi)的貨幣金融合作起步較晚，關(guān)于東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)最早源于亞洲貨幣基金（Asia Monetary Fund，AMF）的提議。1997年亞洲金融危機(jī)開始時(shí)，日本提出在東亞建立總額為1000億美元的基金用于對(duì)遭受貨幣沖擊和流動(dòng)性困難的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行無(wú)條件緊急援助。這一提議受到東盟國(guó)家的積極響應(yīng)，但美國(guó)和IMF擔(dān)心自身在亞洲的影響被削弱，便以AMF的無(wú)條件援助會(huì)助長(zhǎng)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的道德風(fēng)險(xiǎn)，并且其AMF的功能與IMF重合為由反對(duì)這一提案。最終，AMF的提議胎死腹中。但事情并沒有結(jié)束，在1998年亞洲金融危機(jī)最嚴(yán)峻的時(shí)期，日本拋出了總額為300億美元用于受危機(jī)沖擊國(guó)家緊急援助的“新宮澤（New Miyazawa）”計(jì)劃。這筆資金一半用于短期融資，另一半用于中長(zhǎng)期融資。在這一計(jì)劃框架下，韓國(guó)、馬來(lái)西亞通過與日本的貨幣互換分別得到了50億和25億美元的資金支持。

2000年5月6日，東盟10+3第一次財(cái)長(zhǎng)會(huì)議在泰國(guó)清邁召開，與會(huì)各方就加強(qiáng)資本流動(dòng)監(jiān)管、區(qū)域救援、貨幣互換網(wǎng)絡(luò)和人員培訓(xùn)四個(gè)方面達(dá)成了“清邁協(xié)議”。清邁協(xié)議的主要目的是通過區(qū)域內(nèi)貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一國(guó)發(fā)生危機(jī)時(shí)，在清邁協(xié)議框架下，該國(guó)不僅可以利用自身的外匯儲(chǔ)備，而且還可以利用與締約國(guó)約定的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行救援。清邁協(xié)議成為東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的“基石”，至此，東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性階段。清邁協(xié)議所建立的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)實(shí)際上包括兩部分:一是東盟十國(guó)的貨幣互換協(xié)議（ASEAN Swap Agreement，ASA）。這一貨幣互換網(wǎng)絡(luò)成立于1977年，金額僅為2億美元，清邁協(xié)議后其金額提高到10億美元;二是東盟與中日韓以及中日韓三方之間達(dá)成的互換協(xié)議（Network of Bilateral Swap and Repur Agreement，BSA）。在BSA框架下，互換協(xié)議金額、幣種和啟動(dòng)條件由雙方談判商定，一般來(lái)講，存在如下共同規(guī)定:最大融資金額為協(xié)議承諾金額的兩倍，但只有協(xié)議金額的10%可以無(wú)條件提取，其他部分須與IMF的“Contingent Credit Line（CCL）”掛鉤;可無(wú)條件提出的金額部分期限為90天，可展期一次。其余90%的協(xié)議金額期限也為90天，但可展期7次;在貸款利率上，初次使用和第一次展期時(shí)利率為L(zhǎng)IBOR+150個(gè)基點(diǎn)，以后每次展期遞增50個(gè)基點(diǎn)，但最高不超過LIBOR+300個(gè)基點(diǎn)。

自CMI成立以來(lái)，其內(nèi)在的缺陷飽受批評(píng)。對(duì)CMI最大的批評(píng)來(lái)自于雙邊貨幣互換的談判時(shí)間漫長(zhǎng)、危機(jī)響應(yīng)不足且救援力度有限。于是在2005年?yáng)|盟10+3財(cái)長(zhǎng)Istanbul會(huì)議就啟動(dòng)了CMI第二階段進(jìn)程，其核心是將CMI雙邊貨幣互換轉(zhuǎn)化為多邊互換（又稱為CMI-Multilateralization，CMIM）并擴(kuò)充外匯儲(chǔ)備庫(kù)的數(shù)量。2009年12月24日，東盟10+3財(cái)長(zhǎng)正式簽署了多邊化協(xié)議，主要內(nèi)容有:統(tǒng)一建立外匯儲(chǔ)備庫(kù)，將BSA轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)備庫(kù)資金，將額度提高至1200億美元;中、日、韓三國(guó)與東盟的出資比為80:20，中、日、韓各出資32%、32%、16%;各國(guó)從儲(chǔ)備庫(kù)中借款數(shù)量為其出資額與借款系數(shù)之積，中、日的借款系數(shù)為0.5，韓國(guó)為1，印、泰、馬、新、菲為2.5，其余為5;儲(chǔ)備庫(kù)遵循“自我管理”的原則，資金由各國(guó)自身保管，出資時(shí)按比例分?jǐn)偂?012年5月3日，第15屆ASEAN+3財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)在馬尼拉會(huì)議中決定將儲(chǔ)備庫(kù)的金額擴(kuò)大一倍至2400億美元，同時(shí)會(huì)議決定將目前該基金與IMF貸款規(guī)劃“不掛鉤比例”從此前的20%提高到30%，2014年將根據(jù)情況進(jìn)一步提高至40%。

表1 東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的資金分擔(dān)與借款分配 （單位:十億美元）

三、東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)參與方的收益與成本

1.外匯儲(chǔ)備庫(kù)“保險(xiǎn)指數(shù)”理論

外匯儲(chǔ)備庫(kù)可以給參與者帶來(lái)兩方面的收益:一是增加了可用的外匯儲(chǔ)備量，二是降低了外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)性。Dodsworth［3］、Medhora［4］提出了“保險(xiǎn)指數(shù)”將兩種收益統(tǒng)一起來(lái)。保險(xiǎn)指數(shù)的形式如式（1）所示。

其中，Ri是一定時(shí)期i國(guó)平均外匯儲(chǔ)備量，Var（Ri）是相同時(shí)期內(nèi)儲(chǔ)備的波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）。按照（1）式的定義，保險(xiǎn)指數(shù)會(huì)隨著外匯儲(chǔ)備量的增加、儲(chǔ)備波動(dòng)率的減小而上升。當(dāng)建立區(qū)域外匯儲(chǔ)備庫(kù)時(shí)，一國(guó)不僅可以利用自身外匯儲(chǔ)備而且在緊急狀況下還可利用其他成員的儲(chǔ)備。一國(guó)將部分自身的外匯儲(chǔ)備投入儲(chǔ)備庫(kù)時(shí)，所建立的局部外匯儲(chǔ)備庫(kù)保險(xiǎn)指數(shù)如（2）式所示。

其中，CiP是j國(guó)投入ρ部分到外匯儲(chǔ)備到庫(kù)的情況下i國(guó)的保險(xiǎn)指數(shù)。ρ為儲(chǔ)備庫(kù)的程度，0≤ρ≤1。當(dāng)ρ=0時(shí)，此時(shí)相當(dāng)于未建立外匯儲(chǔ)備庫(kù)，故CiP=Ci;當(dāng)ρ=1時(shí)，此時(shí)相當(dāng)于完全的儲(chǔ)備庫(kù)，各國(guó)將自身的外匯儲(chǔ)備全部投入到庫(kù)中。Rosero認(rèn)為外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)會(huì)通過增強(qiáng)流動(dòng)性、協(xié)同政策反應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，從而有助于減少國(guó)際收支的波動(dòng)性，但傳統(tǒng)的（2）模型并不能體現(xiàn)出這點(diǎn)，因此他將模型改造為:［17］

其中，τ為通過外匯儲(chǔ)備庫(kù)降低國(guó)際收支波動(dòng)的程度。為了計(jì)算i國(guó)參與儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)所獲得的收益，我們需首先計(jì)算出i國(guó)未參加儲(chǔ)備庫(kù)情況下欲達(dá)到參加儲(chǔ)備庫(kù)情況下的“保險(xiǎn)指數(shù)”所需的外匯儲(chǔ)備量，然后計(jì)算這種假想的外匯儲(chǔ)備量與i國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備量之差，若差值為正，則說明i國(guó)參加外匯儲(chǔ)備庫(kù)存在收益，反之表示存在損失。具體計(jì)算如（4）、（5）式所示。其中，RH是假想的外匯儲(chǔ)備水平，CiP*指的是參與儲(chǔ)備庫(kù)情形下的保險(xiǎn)指數(shù)，Var（Ri）指i國(guó)自身的儲(chǔ)備變動(dòng)率，G/L指收益或者損失。接下來(lái)本文將按照上述模型測(cè)算ASEAN+3各經(jīng)濟(jì)體參與東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)中所獲得的收益及成本情況。

2.東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)“保險(xiǎn)指數(shù)”的實(shí)際測(cè)算

本文使用1990～2012年間的外匯儲(chǔ)備（不含黃金）數(shù)據(jù)分析東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)“效果”。數(shù)據(jù)來(lái)自IMF的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)，季度頻率。按照ASEAN+3的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展?fàn)顩r將數(shù)據(jù)劃分為1990Q1～1999Q4、2000Q1～2006Q4、2007Q1～2012Q4三個(gè)階段。按照（2）式可以計(jì)算出不同時(shí)期在不同參與程度ρ情況下的“保險(xiǎn)指數(shù)CiP”。

表2 1990Q1～1999Q4各經(jīng)濟(jì)體在不同參與程度ρ情況下的“保險(xiǎn)指數(shù)CiP”

（1）各階段不同經(jīng)濟(jì)體“保險(xiǎn)指數(shù)”狀況的估計(jì)

從表2可以看出，如果建設(shè)東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)，那么中、日、韓、老、馬、菲等國(guó)會(huì)從中獲益，因?yàn)橹灰巡粸?，他們的保險(xiǎn)指數(shù)都會(huì)上升。而新、緬、菲、印度尼西亞等經(jīng)濟(jì)體在不參與的情況下收益（保險(xiǎn)指數(shù)）高于參與狀況的收益。即便是參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)受益，那么在多大參與程度上受益最大呢?中、日、韓、老、菲在100%的參與程度下獲取最大收益，馬來(lái)西亞在1%的參與程度下獲取最大收益。縱然如此，在不同參與程度下各國(guó)參與的積極性也存在差異，如中國(guó)在ρ為0% ～20%的情況下參與最為積極，因?yàn)檫@一階段中國(guó)的邊際收益遞增，盡管隨后參與的邊際收益遞減，但總收益仍為正。同理，日本在0～20%，韓國(guó)在0～5%，老撾、馬來(lái)西亞在0～1%，菲律賓在0～5%的參與程度下最為積極。

表3 2000Q1～2006Q4各經(jīng)濟(jì)體在不同參與程度ρ情況下的“保險(xiǎn)指數(shù)CiP”

從表3可以看出，在2000～2006年間，國(guó)際金融形勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定期間，除中、馬、緬、越外，其他經(jīng)濟(jì)體基本上沒有動(dòng)力建設(shè)外匯儲(chǔ)備庫(kù)。即便是上述四國(guó)，參加外匯儲(chǔ)備庫(kù)的動(dòng)力也各不相同:中、緬、越三國(guó)應(yīng)該可以達(dá)成構(gòu)建100%的外匯儲(chǔ)備庫(kù)，但馬來(lái)西亞僅同意各國(guó)貢獻(xiàn)10%左右建設(shè)外匯儲(chǔ)備庫(kù)。在外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)中，中國(guó)在各國(guó)貢獻(xiàn)各自0～20%的外匯儲(chǔ)備建設(shè)外匯儲(chǔ)備庫(kù)時(shí)邊際收益遞增，之后遞減;馬來(lái)西亞在各國(guó)貢獻(xiàn)各自0～10%的外匯儲(chǔ)備建設(shè)外匯儲(chǔ)備庫(kù)時(shí)比較積極，此后增速縮減;緬甸、越南僅在各國(guó)貢獻(xiàn)1%的外匯儲(chǔ)備建設(shè)外匯儲(chǔ)備庫(kù)時(shí)其邊際收益遞增，之后迅速衰減。

對(duì)比表2、表3容易看出，在2000～2006年間支持外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的經(jīng)濟(jì)體個(gè)數(shù)減少，同時(shí)外匯儲(chǔ)備庫(kù)份額也在下降?？紤]到1997～1998年亞洲金融危機(jī)和2000～2006年平穩(wěn)的國(guó)際金融形勢(shì)，再結(jié)合東亞各國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的參與積極性可以看出，東亞的外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)存在明顯的“危機(jī)驅(qū)動(dòng)”特征，即金融危機(jī)發(fā)生和隨后的一段時(shí)間內(nèi)，東亞各國(guó)（經(jīng)濟(jì)體）參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的熱情高漲，但隨著區(qū)域金融形勢(shì)的緩和，這些經(jīng)濟(jì)體建設(shè)外匯儲(chǔ)備庫(kù)的熱情和意愿也隨之衰減，表現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)參與個(gè)體減少和份額ρ減少。

從表4可以看出，在2007～2012年間，中、文、柬、印尼、緬、菲、泰、越等八國(guó)將從外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)中獲益，這一受益國(guó)家數(shù)量高于1990～1999年間的六國(guó)和2000～2006年間的四國(guó)。這很可能是由于2007年開始國(guó)際金融形勢(shì)動(dòng)蕩不堪，先是美國(guó)次貸危機(jī)而后歐債危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退。各國(guó)尤其是外匯儲(chǔ)備不足的經(jīng)濟(jì)體參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的熱情再度高漲。那些參與熱情不足的經(jīng)濟(jì)體，如日本、韓國(guó)多是外匯儲(chǔ)備比較豐盈的個(gè)體（老撾除外）。與以往相同的是，中國(guó)在100%儲(chǔ)備庫(kù)中依然受益，文、柬、菲、泰、印尼等國(guó)同樣也會(huì)從100%的儲(chǔ)備庫(kù)中獲取最高的“保險(xiǎn)指數(shù)”，但緬甸和越南僅從1%的外匯儲(chǔ)備庫(kù)中獲益最大，一旦擴(kuò)大參與程度ρ，那么他們的“保險(xiǎn)系數(shù)”將會(huì)下降。在各國(guó)參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的邊際收益方面，中國(guó)參與儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的邊際收益在20%參與度之前始終遞增，之后雖然邊際收益遞減，但總收益仍為正。文萊、緬甸、柬埔寨、越南在1%參與度情況下所獲邊際收益最大，印度尼西亞、菲律賓、泰國(guó)在5%的參與度下所獲邊際收益最大。如果要建設(shè)東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)，那么存在兩個(gè)至關(guān)重要的問題:一是如何吸引非受益國(guó)參與其中，這需要儲(chǔ)備庫(kù)受益成員能給與其優(yōu)惠條件，做出適當(dāng)讓步;二是如何使受惠國(guó)達(dá)成一致的參與程度（ρ），這也需要“更大受惠國(guó)”對(duì)“較少受惠國(guó)”進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊幌盗写胧?/p>

P”

表4 2007Q1～2012Q4各經(jīng)濟(jì)體在不同參與程度ρ情況下的“保險(xiǎn)指數(shù)Ci

圖1 2000Q1～2012Q4各經(jīng)濟(jì)體參加外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的“保險(xiǎn)系數(shù)”

圖1是對(duì)模型（3）的模擬。從圖中易知，在任意既定的參與程度（ρ）之下，外匯儲(chǔ)備庫(kù)擴(kuò)大導(dǎo)致的國(guó)際收支波動(dòng)性降低（表現(xiàn)為τ值上升）會(huì)推動(dòng)各國(guó)的“保險(xiǎn)指數(shù)（c）”呈上升態(tài)勢(shì)。

3.各階段不同經(jīng)濟(jì)體參與東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的盈虧分析

運(yùn)用公式（4）可以計(jì)算出一國(guó)在不參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)的條件下還要達(dá)到參與儲(chǔ)備庫(kù)條件下所獲“保險(xiǎn)指數(shù)”所需的外匯儲(chǔ)備量，那么，該假設(shè)的外匯儲(chǔ)備量與該國(guó)實(shí)際外匯儲(chǔ)備量之差即構(gòu)成一國(guó)參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的盈虧。東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)參與成員的收益情況如表5所示。

表5 不同時(shí)期外匯儲(chǔ)備庫(kù)參與者收益情況（單位:十億美元）

從表5可以看出不同時(shí)期參與東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的經(jīng)濟(jì)體收益情況。在1990～1999年間，中國(guó)參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)可以收益361.6億美元，日、韓分別可以收益59.6億和60.6億美元，老撾在這一階段收益僅為0.6億美元;在2000～2006年間中國(guó)參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)的收益增至2358.5億美元，而緬甸僅為0.6億美元，馬來(lái)西亞收益的數(shù)量上升至6.5億美元;在2007～2012年間，中國(guó)參與儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的收益飆升至7766.5億美元，泰國(guó)以512億美元次之，印度尼西亞以434億美元位列第三，緬甸收益最小，僅為2.5億美元;整體而言，中國(guó)在這三個(gè)階段的外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)中始終收益最大，因而中國(guó)最具推動(dòng)外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的動(dòng)力。而在這三個(gè)時(shí)期中，新加坡又是唯一一個(gè)任何時(shí)期都無(wú)動(dòng)力參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的經(jīng)濟(jì)體。

那么考慮了τ的情況下，各國(guó)參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)的收益狀況如何?具體請(qǐng)見表6。

表6 考慮τ的情況下不同時(shí)期外匯儲(chǔ)備庫(kù)參與者收益情況（單位:十億美元）

對(duì)比表6與表5，不難發(fā)現(xiàn)τ從0增加到20%后，參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)受益的經(jīng)濟(jì)體其“保險(xiǎn)指數(shù)”大幅上升，這說明外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)不僅能減少外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)性，而且還能降低國(guó)際收支的波動(dòng)，進(jìn)而提升“保險(xiǎn)指數(shù)”。在τ增加到20%以后，各經(jīng)濟(jì)體參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)的收益也相應(yīng)增加，比如2000～2006年間，τ為0時(shí)中國(guó)參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的收益為2358.5億美元，而τ升至20%時(shí)，中國(guó)的收益增至2919.97億美元，增長(zhǎng)23.81%。在2007～2012年間，τ為0時(shí)中國(guó)參與外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)的收益為7766.5億美元，而τ升至20%以后其收益增至10109億美元，增長(zhǎng)30.16%。緬甸在這兩個(gè)階段各增加83.24%、128.82%，其他經(jīng)濟(jì)體，如馬來(lái)西亞、柬埔寨的外匯儲(chǔ)備收益也劇增40%以上。越南在2000～2006年間收益增加92.7%，而2007～2012年間收益銳減82.59%。

四、政策建議

第一，進(jìn)一步擴(kuò)大融資規(guī)模，提高危機(jī)救助能力。目前，東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的規(guī)模僅為2400億美元，相對(duì)于ASEAN+3 5.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備和國(guó)際金融市場(chǎng)數(shù)以萬(wàn)億美元的日交易額而言顯得很單薄。ASEAN+3財(cái)長(zhǎng)會(huì)議應(yīng)在儲(chǔ)備庫(kù)規(guī)模上進(jìn)一步協(xié)調(diào)，爭(zhēng)取進(jìn)一步將規(guī)模提高至5000億美元。這一數(shù)額無(wú)論與東亞的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、自身的儲(chǔ)備水平和干預(yù)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需要都是相適應(yīng)的。

第二，進(jìn)一步提升中日兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，提高兩個(gè)最大“金主”的融資動(dòng)力。東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，不僅是因?yàn)橹腥帐莾?chǔ)備庫(kù)兩個(gè)最大的“金主”，而且還因?yàn)橹腥赵跂|亞區(qū)域的經(jīng)濟(jì)地位和地區(qū)影響力。但既有儲(chǔ)備庫(kù)的制度設(shè)計(jì)中并未賦予中日兩國(guó)與其份額相應(yīng)的地位，這勢(shì)必會(huì)影響儲(chǔ)備庫(kù)規(guī)模的擴(kuò)大。在未來(lái)的框架設(shè)置中，東亞儲(chǔ)備庫(kù)應(yīng)給與中日以領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。具體來(lái)講，在重大問題決策中應(yīng)擯棄所謂“協(xié)商一致”的亞洲傳統(tǒng)改為多數(shù)票一致。

第三，完善治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制。在治理結(jié)構(gòu)方面，中日在東亞儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)過程中可效法歐元區(qū)的“法德模式”，中日兩國(guó)以提供儲(chǔ)備庫(kù)的資金換取儲(chǔ)備庫(kù)的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，而中日兩國(guó)之間以儲(chǔ)備庫(kù)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和領(lǐng)導(dǎo)人選進(jìn)行交換，在這一過程中實(shí)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)與實(shí)力的互補(bǔ)。同時(shí)區(qū)域監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建設(shè)也不容忽視。CMI和CMIM的援助之所以與IMF貸款條件掛鉤就是因?yàn)楸O(jiān)管體制尚未有效運(yùn)轉(zhuǎn)，無(wú)力承擔(dān)獨(dú)立評(píng)估求援國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)并做出決策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作重點(diǎn)在于監(jiān)控資本流動(dòng)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和政策協(xié)調(diào)，其中必然涉及到部分經(jīng)濟(jì)主權(quán)（特別是匯率政策方面主權(quán)）的讓渡。雖然這項(xiàng)工作比較困難，但各國(guó)應(yīng)意識(shí)到抵御金融風(fēng)險(xiǎn)不能僅依靠外匯儲(chǔ)備，還要依靠政策協(xié)調(diào)。

第四，進(jìn)一步提升人民幣在東亞經(jīng)濟(jì)體中的作用。中國(guó)目前擁有全球最高的外匯儲(chǔ)備，雖然從流動(dòng)性救援的角度來(lái)講，現(xiàn)有規(guī)模下東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)對(duì)中國(guó)的意義并不突出，但中國(guó)在外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)過程中卻可以收獲三方面的好處:（1）確保東亞地區(qū)作為中國(guó)原料進(jìn)口和產(chǎn)品出口的穩(wěn)定市場(chǎng)，確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展;（2）爭(zhēng)取區(qū)域內(nèi)金融領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。在東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的建設(shè)中推動(dòng)人民幣成為區(qū)域儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)加強(qiáng)與周邊國(guó)家、貿(mào)易伙伴的本幣互換網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，擴(kuò)大人民幣區(qū)域計(jì)價(jià)貨幣的適用范圍;（3）在區(qū)域債券市場(chǎng)建設(shè)中，中國(guó)也應(yīng)積極參與。這三項(xiàng)措施有助于減少東亞各國(guó)對(duì)美元的依賴，提升人民幣在周邊化、區(qū)域化過程中的地位。

注 釋

①“融資驟?！敝噶飨蛐屡d市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的私人資本迅速減少，并通常伴隨著產(chǎn)出水平、私人投資和信貸大幅下降、實(shí)際匯率升值。在操作上，Calvo et al.（2004）將其定義為“一國(guó)資本凈流入的下降幅度在一年內(nèi)達(dá)到該國(guó)資本流動(dòng)樣本均值的2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上”，而Guidotti et al.（2004）、Jeanne和Rancière（2011）則將其定義為一國(guó)資本流入與GDP之比較前一年減少5%，此時(shí)該國(guó)發(fā)生了“融資驟?！眴栴}。

②所謂貨幣互換是指締約雙方約定在未來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)和特定的情形下（比如遭遇嚴(yán)重的經(jīng)常項(xiàng)目赤字）以約定的匯率和條件交換貨幣儲(chǔ)備。貨幣互換只是締約方之間相互賦予對(duì)方的一種權(quán)利，這種協(xié)議在期限內(nèi)可以啟用，也可以不啟用。一戰(zhàn)后英國(guó)于1925年4月28日宣布，英國(guó)依照戰(zhàn)前匯率平價(jià)1英鎊兌換4.86美元恢復(fù)金本位制。隨后美聯(lián)儲(chǔ)向英格蘭銀行提供總值2億美元的黃金儲(chǔ)備以助英國(guó)政府對(duì)付可能發(fā)生的對(duì)英鎊的投機(jī)性沖擊。這一協(xié)議開創(chuàng)了貨幣互換的先河，并為未來(lái)的貨幣互換在操作層面上提供了一個(gè)范本。

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F000

A

1005-2674（2014）02-083-09

本文原標(biāo)題為:東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的參與動(dòng)力與成本收益的研究，現(xiàn)標(biāo)題為編輯部改定。

2013-10-20

2013-12-10

何澤榮（1939-），男，四川成都人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，主要從事國(guó)際金融學(xué)研究;嚴(yán)青（1969-），男，廣東茂名人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，主要從事國(guó)際金融學(xué)研究;陳奉先（1982-），男，河北玉田人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)講師，主要從事開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

責(zé)任編輯:蔡 強(qiáng)