摘要：本文首先回顧了美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展歷史，分析了近年來美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)環(huán)境和結(jié)構(gòu)變化，最后闡述了美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于中國債券市場(chǎng)建設(shè)的幾點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞：債券保險(xiǎn) 市政債券 “單線”業(yè)務(wù)模式 信用增進(jìn)

今年5月，財(cái)政部印發(fā)了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，允許上海、浙江、廣東等省市試點(diǎn)地方政府債自發(fā)自還，標(biāo)志著“中國版”市政債正式啟動(dòng)。而作為專門為市政債券配套的債券保險(xiǎn)，因其具有提高市政債券流動(dòng)性以及降低發(fā)債主體發(fā)行成本的獨(dú)特功能，必將迎來重大的發(fā)展機(jī)遇?，F(xiàn)代債券保險(xiǎn)業(yè)起源于1971年的美國。因此，總結(jié)美國債券保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展歷史和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化特點(diǎn)，對(duì)于發(fā)展中國的市政債券市場(chǎng)和債券保險(xiǎn)業(yè)意義重大。

美國債券保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展歷史回顧

1971年，全美第一家債券保險(xiǎn)公司——AMBAC成立。此后，隨著美國市政債券發(fā)行量的快速增長，對(duì)于債券保險(xiǎn)的需求也日益提高，先后有多家債券保險(xiǎn)公司相繼成立并開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。債券保險(xiǎn)行業(yè)俗稱的四大巨頭——AMBAC、MBIA、FGIC、FSA即形成于20世紀(jì)80年代。

同時(shí)，對(duì)于債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響的“69號(hào)法案”也誕生于該時(shí)期。“69號(hào)法案”中明確了債券保險(xiǎn)公司只能從事市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而不能從事財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)等其他類型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。我們通常所說的債券保險(xiǎn)公司“單線”業(yè)務(wù)模式即因該法案形成。自此之后，美國債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)井噴式增長，到20世紀(jì)90年代末期，全美約有50%的市政債券含有債券保險(xiǎn)。但隨著美國金融衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展，不斷有債券保險(xiǎn)公司介入高利潤的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)和國際業(yè)務(wù)。尤其是隨著債務(wù)抵押債券（Collateralized Debt Obligation， CDO）市場(chǎng)的快速發(fā)展，債券保險(xiǎn)公司通過賣出CDO 各分支的信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）產(chǎn)品獲得了大量收入。這些業(yè)務(wù)為債券保險(xiǎn)公司承保規(guī)模的迅速擴(kuò)大做出了很大貢獻(xiàn)。至2006年，債券保險(xiǎn)公司承?？傄?guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.3萬億美元。

然而2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)給整個(gè)債券保險(xiǎn)行業(yè)帶來了災(zāi)難性的影響。在次貸危機(jī)之前，在美國金融擔(dān)保保險(xiǎn)協(xié)會(huì)（AFGI）注冊(cè)的會(huì)員共有11家（見表1，并且共有7家債券保險(xiǎn)公司具有AAA級(jí)（Aaa級(jí)）主體評(píng)級(jí)。在次貸危機(jī)之后，由于美國債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受重創(chuàng)，所有債券保險(xiǎn)公司評(píng)級(jí)均遭下調(diào)，甚至多家公司出現(xiàn)倒閉。截至2013年底，已經(jīng)沒有一家債券保險(xiǎn)公司具有AAA級(jí)（Aaa級(jí)）主體評(píng)級(jí)，并且僅有3家債券保險(xiǎn)公司在繼續(xù)開展業(yè)務(wù)（見表2及表3）。

此外，受債券保險(xiǎn)公司主體評(píng)級(jí)大幅下調(diào)的影響，債券保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模也大幅萎縮。在2005年美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的頂峰時(shí)期，約有57%的新發(fā)行市政債券含有債券保險(xiǎn)，然而受次貸危機(jī)影響，2013年新發(fā)行市政債券中含有債券保險(xiǎn)的比例已降為4.6%。因此，無論是存量市政債券還是新發(fā)行的市政債券，其含有債券保險(xiǎn)的比例都達(dá)到了歷史較低水平。

美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化情況及原因分析

（一）近年來美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)總體發(fā)展環(huán)境

2012年，由于美國的低利率環(huán)境，再加上金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，債券保險(xiǎn)公司缺乏理想的外部發(fā)展環(huán)境，整個(gè)行業(yè)持續(xù)萎縮。如當(dāng)整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)行量由2011年的2878億美元猛增至2012年的3762.4億美元時(shí)，債券保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量卻在下降。根據(jù)Thomson Reuters的數(shù)據(jù)，全部在保的長期債券總量比2011年下降了13%，投保債券發(fā)行總量也由2011年的152.6億美元下降至2012年的132.7億美元。

2012年債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的萎縮主要有以下三個(gè)原因：首先是低利率環(huán)境使得債券保險(xiǎn)對(duì)投資者缺乏吸引力。其次是金融危機(jī)后整個(gè)債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受了重大損失，市場(chǎng)投資者對(duì)于債券保險(xiǎn)的價(jià)值仍持有一定的懷疑態(tài)度。再次，目標(biāo)市場(chǎng)也發(fā)生了萎縮。由于債券保險(xiǎn)公司主要承保A級(jí)及BBB級(jí)市政債券，而這兩個(gè)級(jí)別的債券占比也發(fā)生了一定程度的萎縮，于是導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)下滑。

2013年，美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)延續(xù)了2012年的下滑趨勢(shì)，主要是因?yàn)槊绹姓l(fā)行量出現(xiàn)了下滑。據(jù)Thomson Reuters統(tǒng)計(jì)，2013年美國長期市政債券發(fā)行總量為3152億美元，比2012年下降了13%，也低于過去10年3815億美元的平均發(fā)行總量。美國市政債券發(fā)行量下降主要有兩個(gè)原因：一是利率市場(chǎng)環(huán)境的波動(dòng)，二是地方政府財(cái)政收入的恢復(fù)。美國市政債券發(fā)行量迅速下降主要體現(xiàn)在2013年下半年。隨著美國地方政府緊縮政策的退出，市政債券的發(fā)行量在2013年上半年曾有一定的提升；而到了下半年，市政債券的收益率出現(xiàn)了明顯的上升，發(fā)行主體由于利率成本上升開始推遲發(fā)行，許多再融資項(xiàng)目都被暫停。另外，隨著美國經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，地方政府的財(cái)政收入也已經(jīng)開始不斷提升，對(duì)于市政債券融資的需求開始降低，因此導(dǎo)致美國市政債券發(fā)行量出現(xiàn)下降。

（二）次貸危機(jī)之后美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化情況

次貸危機(jī)之后至2012年7月，AGL4曾是唯一一家從事債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的債券保險(xiǎn)公司，然而這一情況隨著2012年7月一家新的債券保險(xiǎn)公司——BAM的成立而發(fā)生了改變。2012年BAM共開展了3筆業(yè)務(wù)，合計(jì)承?？偨痤~2870萬美元。雖然當(dāng)年市場(chǎng)占比僅為0.2%，但也為債券保險(xiǎn)行業(yè)今后的發(fā)展帶來了希望（見表4）。此外，2013年，巴菲特掌管的伯克希爾·哈撒韋公司（BHA）也重新開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。而在此前，因次貸危機(jī)后美國債券保險(xiǎn)行業(yè)陷入衰落，該公司曾于2009年退出了市政債券的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。此次重新開展債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，預(yù)示著整個(gè)行業(yè)開始出現(xiàn)回升的跡象（見表5）。

根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2014年第一季度僅有約27億美元的市政債券含有債券保險(xiǎn)（見表6），僅占2014年第一季度新發(fā)行市政債券總量的4.6%，而這一比例在2013年第四季度為5.3%，但與2013年同期比（2.7%）已經(jīng)有了一定的回升?？梢哉f，雖然美國債券保險(xiǎn)行業(yè)仍舊不太景氣，但是已經(jīng)顯現(xiàn)止跌回升的趨勢(shì)，2014年可能會(huì)成為美國債券保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的轉(zhuǎn)折年（見圖1）。

（編者注：1.去掉左邊縱軸千分符；2.去掉右軸數(shù)字中的%，將%標(biāo)注在右上角；3.修改圖例：綠色圖例為“帶有保險(xiǎn)的市政債券存量總額”；紅色圖例為“帶有保險(xiǎn)的市政債券存量總額占全部市政債券存量總額的比例”）

（三）美國昔日四大債券保險(xiǎn)公司目前經(jīng)營情況

2009年7月1日，AGL旗下子公司AGC完成了對(duì)FSA的兼并。目前，由于MBIA、AMBAC、FGIC因主體評(píng)級(jí)原因無法開展新業(yè)務(wù)，因此，在美國昔日的四大保險(xiǎn)公司中，仍在正常開展業(yè)務(wù)的僅有AGL，AGL也是當(dāng)前美國最大的債券保險(xiǎn)公司，而AMBAC和FGIC的經(jīng)營狀況則嚴(yán)重堪憂。2012年底，AMBAC的總資產(chǎn)為27億美元，所有者權(quán)益為-3.25億美元，2013年AMBAC的經(jīng)營狀況雖有所恢復(fù)，但難以在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到正常經(jīng)營時(shí)的水平。2012年底 FGIC的總資產(chǎn)為2.05億美元，所有者權(quán)益為-3.7億美元，已經(jīng)嚴(yán)重資不抵債，完全喪失經(jīng)營能力，并且最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)無法獲得（見表7）。

美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國的啟示

（一）債券保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于市政債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展具有重要意義

雖然美國債券保險(xiǎn)行業(yè)目前仍處于低谷期，但是從美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展的歷史不難看出，債券保險(xiǎn)在繁榮市政債券市場(chǎng)、幫助低級(jí)別市政債券發(fā)行主體進(jìn)入債券市場(chǎng)融資、降低發(fā)行人融資成本以及提高債券流動(dòng)性方面都具有不可替代的作用。對(duì)我國而言，“中國版”市政債券剛剛推出，將來一定會(huì)有更多的主體評(píng)級(jí)相對(duì)較低的市政債券發(fā)行主體進(jìn)入債券市場(chǎng)融資，對(duì)于市政債券保險(xiǎn)的需求也將與日俱增。建立我國的市政債券保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)于未來促進(jìn)市政債券市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展意義重大。

（二）債券保險(xiǎn)公司應(yīng)始終堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好

美國昔日四大債券保險(xiǎn)公司在經(jīng)歷了殘酷的金融危機(jī)之后，AGL可以獨(dú)善其身主要是因?yàn)槠涞惋L(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)策略。在債券保險(xiǎn)公司都為了追逐高收益，瘋狂的開展結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)時(shí)，AGL卻始終堅(jiān)持原有的低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)策略，審慎介入結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，因此受次貸危機(jī)沖擊較小。次貸危機(jī)后，AGL迅速搶占市場(chǎng)。雖然債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展不景氣，但是AGL的盈利能力卻在提升，進(jìn)一步奠定了自己行業(yè)領(lǐng)軍者的地位。因此，堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好有助于債券保險(xiǎn)公司的長久發(fā)展。

（三）“單線”業(yè)務(wù)模式對(duì)于債券保險(xiǎn)公司至關(guān)重要

在美國債券保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展史上，“69號(hào)法案”中關(guān)于債券保險(xiǎn)公司“單線”業(yè)務(wù)的規(guī)定對(duì)于債券保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展起到了良好的促進(jìn)作用。無論是次貸危機(jī)之前還是之后，市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)違約率一直都維持在很低的水平。債券保險(xiǎn)公司受到?jīng)_擊主要是因?yàn)樯孀憬Y(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品而遭受了重大損失。這也在某種程度上體現(xiàn)了美國金融監(jiān)管的滯后。如果在結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品出現(xiàn)之后美國金融監(jiān)管當(dāng)局能夠進(jìn)一步控制債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，嚴(yán)格限定其僅能開展市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，那么美國債券保險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)在或許完全是另一番景象?？梢哉f，監(jiān)管滯后也是債券保險(xiǎn)行業(yè)遭受重大沖擊的重要原因之一。因此，未來如果我國發(fā)展市政債券保險(xiǎn)市場(chǎng)，一方面監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)對(duì)債券保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行嚴(yán)格的限制，發(fā)展專業(yè)的僅從事債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的債券保險(xiǎn)公司；另一方面，債券保險(xiǎn)公司自身也要通過內(nèi)部風(fēng)控體系，嚴(yán)格限制業(yè)務(wù)范圍，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

未來展望

雖然目前美國債券保險(xiǎn)市場(chǎng)處于低谷期，但是未來的增長潛力仍然巨大。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾估計(jì)，未來美國債券保險(xiǎn)將覆蓋美國新發(fā)行債券20%～30%的市場(chǎng)份額。隨著美國市政債券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，投資人對(duì)于債券保險(xiǎn)的需求也將上升。尤其是對(duì)于那些實(shí)力偏弱且發(fā)行頻率不高的市政債券發(fā)行人而言，仍需要依賴債券保險(xiǎn)商提供的債券保險(xiǎn)服務(wù)。

在我國，債券保險(xiǎn)被稱為“信用增進(jìn)”，目前我國僅有一家準(zhǔn)債券保險(xiǎn)公司在為金融產(chǎn)品提供信用增進(jìn)服務(wù)。筆者相信未來會(huì)有越來越多的專業(yè)的信用增進(jìn)公司在金融市場(chǎng)出現(xiàn)，為市政債券市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展、我國金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的完善、風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制的建立健全發(fā)揮更大的作用。

注：

1.NPFC（National Public Finance Guaranty Corp.）為MBIA旗下專門從事市政債券保險(xiǎn)的子公司。

2.Syncora擔(dān)保公司前身為XL capital。

3.BAM（Build America Mutual Assurance Co.），即美國建設(shè)互助保險(xiǎn)公司。

4.AGL下轄4家子公司，分別為AGM、MAC、AGC、AG Re。2013年，AGL為重整市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，新設(shè)立了子公司MAC，于是在AGL旗下具有從事市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資質(zhì)的子公司有3家，分別是AGM、AGC、MAC。但目前主要依靠其旗下子公司AGM和MAC來開展市政債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

作者單位：中債信用增進(jìn)投資股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部

責(zé)任編輯：印穎 孫惠玲

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