□（湖南大學工商管理學院湖南長沙410079天津財經大學財務處天津300222）

一、背景

在并購重組相關產業(yè)政策的刺激下，2013年我國并購市場異?；钴S，并購案例數(shù)和并購金額都創(chuàng)歷史新高，其中互聯(lián)網領域并購異軍突起，格外引人注目。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國市場2013年共完成并購1 232起，同比上升24.3%，涉及的并購金額達932.03億美元，同比漲幅為83.6%。其中，中國廣義互聯(lián)網行業(yè)共發(fā)生并購交易317起，包括進行中及已完成交易，同比增長100.6%；披露金額的278起交易共涉及交易額143.49億美元，較去年同期增長164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和騰訊）為首的互聯(lián)網巨頭在并購市場風起云涌，2013年在并購金額排名前10位的并購案例中BAT就占據(jù)8席?；ヂ?lián)網領域并購浪潮的到來、并購失敗案例的增多使得我們對該領域并購財務風險的關注與日俱增。在此背景下，本文以2013年發(fā)生的我國互聯(lián)網歷史上最大的并購案——百度并購91無線為例，探討了互聯(lián)網行業(yè)并購財務風險特征與應對策略，以期為相關決策提供一些參考。

二、互聯(lián)網行業(yè)特點及其對并購財務風險的影響

與其他行業(yè)類似，互聯(lián)網行業(yè)并購的財務風險主要包括估值風險和融資支付風險兩大方面。然而，互聯(lián)網行業(yè)自身特點決定了并購財務風險的行業(yè)獨特性。

（一）輕資產行業(yè)

互聯(lián)網行業(yè)屬于典型的輕資產行業(yè)，輕資產企業(yè)的盈利模式主要依靠技術研發(fā)、客戶資源、品牌文化、供應和銷售渠道等“輕資產”來獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢和企業(yè)績效，特別重視非財務資源在企業(yè)價值創(chuàng)造中的作用，而盡量降低固定資產、存貨等投資（戴天婧等，2012）。由于企業(yè)輕資產在企業(yè)資產中占很大比例，且這些資產絕大部分都難以通過會計計量手段等進入財務報表，因此實際上大量有價值的無形資產都游離于財務報表外，這使得對互聯(lián)網企業(yè)的估值困難重重。

（二）產業(yè)融合加劇

近年來，互聯(lián)網行業(yè)競爭異常激烈，這也是其并購異常活躍的重要原因，競爭加劇直接導致了互聯(lián)網行業(yè)內部和外部的產業(yè)融合加速。從互聯(lián)網行業(yè)內部來看，行業(yè)細分越來越模糊，最突出的表現(xiàn)是移動互聯(lián)網領域與傳統(tǒng)的PC互聯(lián)網領域的融合越來越明顯；從互聯(lián)網行業(yè)外部來看，不同產業(yè)之間的融合正在加快形成，如傳統(tǒng)新聞媒體行業(yè)、銀行、電信行業(yè)等逐漸與互聯(lián)網企業(yè)融合，視頻、影視、游戲等彼此滲透。產業(yè)融合的結果使得互聯(lián)網企業(yè)經營業(yè)務多元化，大規(guī)模投資顯著增加了企業(yè)的財務風險，同時也增加了并購后企業(yè)整合的難度。

（三）獨特的融資結構

互聯(lián)網企業(yè)高投入、高風險、資本密集型、技術密集型等特點決定了其獨特的融資結構，即明顯的股權融資偏好。一方面，我國金融制度和相關法律法規(guī)使互聯(lián)網行業(yè)很難通過間接融資獲得足夠的銀行貸款，傳統(tǒng)的融資模式無法滿足其大量的資本要求；另一方面，由于互聯(lián)網行業(yè)風險大、信息不對稱、擔保體系較弱等原因，使得銀行不愿向高科技的中小企業(yè)提供貸款。因此，互聯(lián)網企業(yè)普遍選擇了與國際風險資本合作，私募（PE）和風險投資（VC）成為最重要的資金來源。這樣的融資結構使其資產負債率很低，隨著并購投資規(guī)模增大，企業(yè)往往會快速增加其負債，導致資產負債率上升，財務風險逐漸增大，但也為資本結構優(yōu)化創(chuàng)造了條件。

（四）獨特的現(xiàn)金流結構

互聯(lián)網企業(yè)在不同的生命周期往往具有不同的現(xiàn)金流分布。在企業(yè)初期和成長期往往具有較少的現(xiàn)金收入，由于研發(fā)支出、市場開拓等的剛性需求使得現(xiàn)金支出巨大，這時企業(yè)最關注的是其市場份額、用戶規(guī)模等非財務指標?；ヂ?lián)網企業(yè)發(fā)展的整個過程中都特別重視市場份額和用戶規(guī)模，這是區(qū)別于其他行業(yè)的重要一點，淘寶網、打車軟件的發(fā)展歷程是極好的佐證。等到市場份額和用戶規(guī)模發(fā)展到一定程度企業(yè)才會逐漸開始出現(xiàn)正的現(xiàn)金流，但在此之前企業(yè)將面臨巨大的財務挑戰(zhàn)。互聯(lián)網行業(yè)高風險、高技術也決定了其現(xiàn)金流具有較大的波動性和增長的不確定性。

三、百度并購91無線的案例分析

（一）并購概況

1.百度、91無線的概況。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外還涉及其他眾多互聯(lián)網領域，近些年并購投資活躍。91無線是網龍網絡有限公司（代碼：777.HK）的控股子公司，其無線平臺是集成91手機助手、91移動開放平臺、安卓網、安卓市場、91手機娛樂、91熊貓看書等豐富完整的移動互聯(lián)應用產品群的移動端口，同時也是國內最具影響力、最大的智能手機服務平臺。

2.并購背景與過程。近些年，互聯(lián)網領域激烈的競爭使百度傳統(tǒng)的搜索業(yè)務面臨發(fā)展瓶頸，同時，移動互聯(lián)網迅速崛起并快速滲透到大家的日常生活。百度并購91無線最主要的意圖也是為了戰(zhàn)略布局移動互聯(lián)網領域，借助91無線強大的移動互聯(lián)網平臺，以期在移動互聯(lián)網領域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度與網龍網絡有限公司達成協(xié)議，將向網龍收購其持有的91無線網絡有限公司全部股權。同時，百度表示將出資19億美元收購91無線已發(fā)行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式順利完成對91無線100%股權的收購，91無線成為百度的全資附屬子公司，并保持獨立運營。

（二）估值風險

該并購案例爭論的一個焦點是91無線的估值問題，輿論普遍認為百度對91無線的估值過高，蘊含較大的財務風險。根據(jù)鳳凰網對4 098位網民的在線調查顯示有64.30%的網民認為91無線不值19億美元，對其估值太高。導致估值過高的原因，本文認為有三點：首先，百度急于在移動互聯(lián)網進行戰(zhàn)略布局導致了較高的時間溢價。相比騰訊、阿里兩家公司，百度在移動互聯(lián)網領域處于劣勢，為了能夠搶占移動互聯(lián)網市場，百度不惜高價進行收購。其次，91無線業(yè)已形成的移動互聯(lián)網生態(tài)系統(tǒng)導致了較高協(xié)同溢價。由于輕資產企業(yè)估值難度很大，91無線在移動端市場、技術、人才、品牌等效應都可能導致較高的戰(zhàn)略價值。最后，騰訊、阿里巴巴攪局抬價效應和91無線欲分拆上市的廣告效應也起到了推波助瀾的作用。

（三）融資支付風險

從下頁表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投資活動凈現(xiàn)金流是2010年的約14倍和13倍，增長速度之快令人瞠目，同時，2011、2012年度融資活動的凈現(xiàn)金流是2010年的約20倍和90倍。這說明百度公司從2011年開始通過大規(guī)模的融資活動支持了其近年大量的投資收購活動，這與實際情況是一致的。百度2012年底期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為119億元，而百度在2013年僅并購91無線（19 億美元）、PPS（3.7 億美元）、糯米網（1.6億美元）三家公司共計支出約24億美元（約合人民幣144億元），這還不包括其他大量的投資活動。因此，可以得出結論：百度近幾年大規(guī)模的投資并購活動使得其財務風險迅速增加。這一點也可以從百度公司近幾年的資產負債率、負債占息稅前利潤比兩個指標變化看出，如下頁圖1所示（資料由筆者根據(jù)百度公司財務報表整理繪制而成）。

由圖1可知，百度公司近四年的資產負債率分別為0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈現(xiàn)明顯的上升。負債占息稅前利潤比更是從2010年的2%快速增長到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司負債率的大幅增加正是公司大規(guī)模融資的重要來源之一。

表1 百度2010至2012年現(xiàn)金流分析 單位:千元

圖1 百度2010至2013年第三季度負債水平

（四）財務風險控制

通過上面的分析我們得出如下結論：百度19億美元收購91無線，綜合各方面來看蘊藏很大的高估值風險；百度通過大規(guī)模舉債支持近年來公司頻繁的投資并購活動，這一方面使得公司的現(xiàn)金及等價物大幅下降，另一方面使得公司資產負債率陡然升高，百度公司面臨的財務風險快速增加。然而，這是否說明百度公司的財務風險已經不可控制呢？答案是否定的。

一方面，對于高估值的財務風險百度顯然是采取了風險容忍策略。對91無限的高估值盡管引發(fā)了各界的爭論，但收購91無線從百度戰(zhàn)略布局的角度來講無疑具有重要意義。對財務風險的管理應當強調服從企業(yè)的戰(zhàn)略安排，企業(yè)正確的戰(zhàn)略制定是并購財務風險控制的源頭。因此，雖然存在高估值風險，但也是勢在必行，降低高估值的有效辦法包括發(fā)揮投資銀行、咨詢公司等專業(yè)機構的作用。

另一方面，百度公司融資支付風險的本質是其資本結構的優(yōu)化調整問題。百度公司資產負債率上升盡管提高了其財務風險，但也有有利的一方面，如債務抵稅、信號傳遞等。從經典的MM定理到權衡理論、融資優(yōu)序理論再到資本結構的信號理論，盡管資本結構仍被稱之為“謎”，但資本結構優(yōu)化仍然具有重要的現(xiàn)實意義。2010百度公司基本沒有負債，隨著負債的逐漸提高百度公司可以利用負債帶來的抵稅效應和債務的代理收益，當其現(xiàn)值在邊際上等于破產成本和債務代理成本現(xiàn)值時公司價值最大（Modigliani&Miller，1963；Jensen&Meckling，1976）。此外，在 2013 年 7月16日百度宣布與網龍公司達成收購91無線諒解備忘錄當天其股價大漲4.04%，成交量實現(xiàn)翻倍，此后股價持續(xù)上漲，表明這一并購行為向市場傳遞了好的信號，從而增加了企業(yè)的價值。

四、結語

在互聯(lián)網企業(yè)并購盛行的背景下研究其并購的財務風險有重要意義?；ヂ?lián)網行業(yè)具有輕資產、產業(yè)融合加劇、獨特的融資結構和現(xiàn)金流結構等行業(yè)特點，這些特點對互聯(lián)網行業(yè)并購中的估值風險和融資支付風險產生重要的影響。高估值的風險主要來自輕資產難以可靠計量、未來現(xiàn)金流的波動性和增長的不確定性等因素，有效的應對策略包括制定正確的戰(zhàn)略規(guī)劃、采用投資銀行、咨詢公司等專業(yè)機構的建議等。而融資支付風險本質上是資本結構優(yōu)化問題，互聯(lián)網企業(yè)資產負債率普遍較低為其進行資本結構優(yōu)化提供了條件，方向就是適當提高互聯(lián)網企業(yè)的負債率以使企業(yè)享受債務抵稅效應和債務的代理收益，同時還可以向市場傳遞良好的信號，提升企業(yè)價值。