邢軍峰 范從來

“資產(chǎn)短缺”假說、測度及中國的應(yīng)對

邢軍峰 范從來

資產(chǎn)需求是由經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值儲存需要與抵押需要構(gòu)成;資產(chǎn)供應(yīng)由資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值構(gòu)成，其取決于未來資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)值。二者相等時(shí)，資產(chǎn)市場達(dá)到供需均衡。資產(chǎn)供應(yīng)趕不上資產(chǎn)需求時(shí)，則產(chǎn)生資產(chǎn)短缺狀態(tài)。文章改進(jìn)了資產(chǎn)短缺指數(shù)，并計(jì)算了中國的資產(chǎn)短缺狀況，結(jié)論表明中國存在著嚴(yán)重的資產(chǎn)短缺。應(yīng)對措施主要有正視資產(chǎn)短缺，妥善管理資產(chǎn)泡沫和大力發(fā)展金融，以消除資產(chǎn)短缺。

資產(chǎn)短缺;短缺指數(shù);金融發(fā)展

一、資產(chǎn)短缺假說的提出

R.J.Caballero(2006)在工作論文《資產(chǎn)短缺的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》中首次提出了“資產(chǎn)短缺”(a shortage of financial assets)”①假說，同時(shí)認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體正經(jīng)歷著資產(chǎn)短缺，意味著其經(jīng)濟(jì)效率低下和福利損失，并且是導(dǎo)致全球失衡、利率之謎和金融危機(jī)的重要原因。隨后，他們相繼發(fā)表了一系列文章，進(jìn)行了更深入的解釋。這一假說的提出引起了學(xué)界的關(guān)注。

Rajan(2006)呼應(yīng)資產(chǎn)短缺假說，但與Caballero強(qiáng)調(diào)普遍意義上的金融資產(chǎn)短缺不同，他著眼于固定資產(chǎn)短缺，關(guān)注與固定資產(chǎn)抵押相關(guān)的金融工具短缺問題。Mendoza、Quadrini和Rios-Russ(2008)突出市場不完全性和市場風(fēng)險(xiǎn)存在特征，說明了在不確定且不完全的市場條件下，各國間金融開放程度不同，資產(chǎn)短缺與不確定和不完全市場中儲蓄率差異相伴生。Stefano Giglio和Tiago Servero(2012)表示并不同意Caballero的觀點(diǎn)。他們認(rèn)為問題的關(guān)鍵不是價(jià)值儲存絕對短缺，而是高收益證券資產(chǎn)的相對稀缺和低收益證券的相對過剩。他們的論文與其說是對Caballero的資產(chǎn)短缺假說的反對，還不如說是發(fā)展。資產(chǎn)的短缺強(qiáng)調(diào)的“安全資產(chǎn)”概念本身是相對的。資產(chǎn)供需不平衡是資產(chǎn)短缺假說的基本內(nèi)涵，他們與Caballero的認(rèn)識是一致的。

Jiaqian Chen and Patrick Imam(2011，2012)豐富了資產(chǎn)短缺假說。他們認(rèn)為新興市場的實(shí)際利率下降、增長率下降、資產(chǎn)泡沫和資本外流正是資產(chǎn)短缺的表現(xiàn)，并對資產(chǎn)短缺的原因做了進(jìn)一步探討。他們認(rèn)為資產(chǎn)短缺的原因有:儲蓄的增加、資產(chǎn)投資監(jiān)管限制、資產(chǎn)供給的萎縮和其他方面的原因，如熱衷于海外資產(chǎn)的偏見和發(fā)達(dá)國家對新興國家投資熱情的上升。此外，作者首次構(gòu)造了資產(chǎn)短缺指數(shù)，并對資產(chǎn)短缺進(jìn)行了量化分析。

但也不乏質(zhì)疑的聲音。Frankel(2006)專門評論了Caballero的論文，他對Caballero等人急于改變經(jīng)典理論而把失衡的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象解釋為一種均衡結(jié)果的做法表示了質(zhì)疑。Niall Ferguson和Moritz Schularick(2007)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的暴漲不是因?yàn)榱鲃?dòng)性過?；蛘哔Y產(chǎn)短缺，而是因?yàn)閬喼扌屡d國家尤其是中國勞動(dòng)力參與國際分工導(dǎo)致資產(chǎn)報(bào)酬大幅增加;儲蓄增加并非是家庭的預(yù)防性措施，而是由于幣值低估導(dǎo)致企業(yè)利潤激增。Obstfeld和Rogoff(2009)的質(zhì)疑頗具代表性。他們認(rèn)為全球失衡是政府失當(dāng)和市場扭曲所致，尤其是中國匯率低估促使美國能夠低息借款導(dǎo)致了房產(chǎn)泡沫。當(dāng)前的失衡仍然是傳統(tǒng)理論中的一般性原因(common cause)所導(dǎo)致的，并不需要新的理論對其進(jìn)行解釋。范從來、邢軍峰(2013)認(rèn)為世界各國由于資源稟賦、發(fā)展階段的差異及國際分工不同，全球失衡可能是常態(tài)。同時(shí)指出該假說可能夸大了新興市場的資產(chǎn)短缺程度，資產(chǎn)短缺并非是資產(chǎn)泡沫的唯一原因。

二、資產(chǎn)短缺假說的主要內(nèi)容

1.“資產(chǎn)短缺”的緣起

Caballero(2006)“資產(chǎn)短缺”假說分析的出發(fā)點(diǎn)是他觀察到資本生產(chǎn)產(chǎn)出的能力和生產(chǎn)資產(chǎn)的能力不相匹配。生產(chǎn)資產(chǎn)的能力，取決于一系列體制因素，這在世界各地大為不同。為此，他把世界經(jīng)濟(jì)體分為三類:

一端是以美國為代表的盎格魯-撒克遜經(jīng)濟(jì)體。他們已成功地將好的生產(chǎn)條件與無與倫比的生產(chǎn)資產(chǎn)的能力結(jié)合在一起，其生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)和流動(dòng)性資產(chǎn)吸引了全球投資者和儲蓄者;另一端是新興市場和石油生產(chǎn)國。他們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度很快，可支配收入大幅增加，但基本上仍無法生產(chǎn)足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);中間是歐洲大陸和日本。他們的增長有限，生產(chǎn)金融資產(chǎn)的能力落后于盎格魯-撒克遜經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度落后于新興市場和石油生產(chǎn)國。

由此，新興市場成為資產(chǎn)短缺的最初來源。在這些經(jīng)濟(jì)體中資產(chǎn)短缺已經(jīng)是個(gè)長期問題，其中許多經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和特征都根源于此。這些經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)短缺的原因來自多種微觀經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)和政治的缺陷。薄弱的破產(chǎn)程序，長期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，純粹的征用風(fēng)險(xiǎn)，等等，降低了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)的價(jià)值和安全性。微觀因素也促成了資產(chǎn)短缺，特別是最近迅速發(fā)展的金融業(yè)，推動(dòng)了結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長，但因?yàn)楸ＷC金要求，短期內(nèi)他們?nèi)允莾舻盅合M(fèi)活動(dòng)者?？傊?，新興市場經(jīng)濟(jì)國家是不能夠生產(chǎn)出當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)主體價(jià)值貯藏需求的金融資產(chǎn)的。全球化使短缺從局部傳播到世界各地。

2.“資產(chǎn)短缺”假說的涵義和應(yīng)用

(1)“資產(chǎn)短缺”假說的涵義

“資產(chǎn)短缺”假說從宏觀視角而非微觀視角展開資產(chǎn)供需分析。資產(chǎn)需求是由經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值儲存需要(取決于經(jīng)濟(jì)體的儲蓄水平)與抵押需要構(gòu)成;資產(chǎn)供應(yīng)由資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值構(gòu)成，其取決于未來資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)值。資產(chǎn)需求與資產(chǎn)供應(yīng)相等時(shí)，資產(chǎn)市場達(dá)到供需均衡。資產(chǎn)供應(yīng)趕不上資產(chǎn)需求時(shí)，則產(chǎn)生資產(chǎn)短缺狀態(tài)。理論上講，有三個(gè)彌補(bǔ)資產(chǎn)短缺的市場機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)供應(yīng)與資產(chǎn)需求的平衡:一是出現(xiàn)投機(jī)性泡沫，讓泡沫提供重要的價(jià)值儲藏服務(wù);二是折現(xiàn)利率的下降，增大現(xiàn)有資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，從而彌補(bǔ)資產(chǎn)短缺;三是價(jià)格水平下降，升值名義資產(chǎn)的價(jià)值，縮小資產(chǎn)短缺。

先看第一種機(jī)制。Caballero證明了資產(chǎn)短缺供應(yīng)時(shí)一定出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。這依賴于兩個(gè)條件:一是租金增長率(或股利增長率)低于實(shí)際(均衡)利率，以保證現(xiàn)值是一個(gè)正值;二是實(shí)際(均衡)利率不能低于經(jīng)濟(jì)增長率，這是因?yàn)楸Ｖ档男枨筮^旺。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其資產(chǎn)需求也隨之增長，為確保在未來出售資產(chǎn)的資本收益，根據(jù)套利原理這些資本收益率最小應(yīng)等于經(jīng)濟(jì)增長率，即經(jīng)濟(jì)增長率是實(shí)際(均衡)利率的下限。由這兩個(gè)條件，得到基本面現(xiàn)值的上限，這不可能滿足經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)需求，缺口必須由投機(jī)泡沫填充，即資產(chǎn)價(jià)格=基本值+泡沫。下面給出具體的證明。

假設(shè)一個(gè)國家的金融財(cái)富W，由租金F和泡沫B的現(xiàn)值組成，F(xiàn)的流量對應(yīng)的是股息f。經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出(由這些租金和一些稟賦組成)共計(jì)y，其增長率為g，產(chǎn)出都是非儲存的。消費(fèi)和金融財(cái)富成正比(以保持預(yù)算路徑的平衡，因此經(jīng)濟(jì)具有非李嘉圖特征②):

在商品市場的均衡要求:

注意到標(biāo)準(zhǔn)的套利公式為:

用y/θ代替W，重新整理，得到:

現(xiàn)在，假設(shè)股利成長率g-ρ＜g，那么，對于一個(gè)給定的實(shí)際利率(rt)序列，我們有:

從(4)式可知，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中利率收斂到g，可得中間的不等式。替換(5)式的W，得:

所以有:

根據(jù)前面假設(shè)租金收入的份額并不太大，因此均衡中必有泡沫。

第二種機(jī)制，即折現(xiàn)利率的下降，增大現(xiàn)有資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值以彌補(bǔ)資產(chǎn)短缺。這里所用的折現(xiàn)利率就是實(shí)際利率。隨著過多的儲蓄追逐過少的投資，利率保持在較低水平。低利率促使投資者尋求更高收益的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，使實(shí)際利率進(jìn)一步下降。如果儲蓄在國內(nèi)不能被有效中介或流向國外，那么國內(nèi)的投資機(jī)會將受到抑制，并殃及經(jīng)濟(jì)增長。從(4)式亦可以看出，經(jīng)濟(jì)增長率下降會拉低實(shí)際利率。需要注意的是，在前面分析中說經(jīng)濟(jì)增長率是實(shí)際(均衡)利率的下限，描述的是二者的靜態(tài)數(shù)量關(guān)系，這里的分析說經(jīng)濟(jì)增長率和實(shí)際利率下降，刻畫的是二者的動(dòng)態(tài)關(guān)系，這兩方面的分析是不矛盾的。

第三種機(jī)制，按Caballero(2006)的論述，事實(shí)上是泡沫破裂后的平衡機(jī)制。如果政府試圖并成功刺破平衡泡沫，摧毀這些資產(chǎn)的直接影響是造成金融資產(chǎn)的超額需求和相應(yīng)的商品供給過剩。如果資本化紅利相對泡沫是較小的，這種調(diào)整的作用就很微弱。余下的調(diào)整落實(shí)在名義資產(chǎn)的真正價(jià)值上。然而，在現(xiàn)實(shí)中，這些資產(chǎn)的價(jià)值太小不足以抵消資產(chǎn)泡沫的顯著崩潰，而理性增加這些資產(chǎn)的供應(yīng)又不可能，經(jīng)濟(jì)的主要減壓閥就只剩下價(jià)格水平的急劇下降了。價(jià)格水平下降，現(xiàn)有資產(chǎn)的購買力上升，以彌補(bǔ)資產(chǎn)損失，也就是庇古機(jī)制發(fā)揮作用。

(2)“資產(chǎn)短缺”的應(yīng)用

Caballero(2008a;2008b)用“資產(chǎn)短缺”假說很輕易的解釋了“全球失衡”。根據(jù)前面他對世界經(jīng)濟(jì)體的劃分，其他條件相同的情況下，這樣的配置自然導(dǎo)致所謂的“全球失衡”:盎格魯-撒克遜人給其余世界提供金融資產(chǎn)，因此不可避免地經(jīng)歷經(jīng)常項(xiàng)目的赤字。Caballero(2009，2010a)用“資產(chǎn)短缺”假說解釋了金融危機(jī)。資產(chǎn)短缺導(dǎo)致投機(jī)泡沫進(jìn)而誘發(fā)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的軌跡可以這樣來描繪:新興市場經(jīng)濟(jì)體對美國安全資產(chǎn)的高漲需求給美國金融體系造成了很大的“壓力”。自2001年起美國商業(yè)銀行利用證券化手段從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中分離出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，涉及房地產(chǎn)貸款、汽車貸款和學(xué)生貸款。由于資產(chǎn)短缺，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的快速升值似乎證明了這些資產(chǎn)的安全性。信用評級機(jī)構(gòu)促成了這個(gè)循環(huán)，貪婪和誤導(dǎo)性的住房擁有率政策推波助瀾，由此正反饋環(huán)(the positive feedback loop)出現(xiàn)。證券化把整個(gè)金融體系捆綁在一起，暴露于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中。而這個(gè)導(dǎo)火索就是房地產(chǎn)泡沫破裂及伴隨的次貸違約上升，次貸危機(jī)和金融危機(jī)由此爆發(fā)。Caballero (2010b)用“資產(chǎn)短缺”假說剖析了“利率之謎(美聯(lián)儲持續(xù)調(diào)高短期基準(zhǔn)利率，但長期利率卻始終不隨之上升，反而下降)”。由于新興市場經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)短缺“出口”到了美國，即新興市場經(jīng)濟(jì)體因資產(chǎn)短缺而大量購買美國長期國債，導(dǎo)致美國長期國債的相對短缺和價(jià)格上升，國債長期利率下降是國債短缺的一個(gè)自然反應(yīng)。

三、“資產(chǎn)短缺”的測量

Caballero提出了該假說，但沒有進(jìn)行量化研究。Jiaqian Chen and Patrick Imam(2011，2012)用國內(nèi)總儲蓄(即所有可用于投資的資源)代表國內(nèi)資產(chǎn)需求(潛在的資產(chǎn)需求)，把資產(chǎn)供給定義為國內(nèi)發(fā)行的金融資產(chǎn)，包括債券、貸款、股權(quán)以及國外資產(chǎn)的凈購買。此外，短期存款的變化也被認(rèn)為是金融資產(chǎn)的供應(yīng)，因?yàn)樗从沉速Y金臨時(shí)停泊，這可能是出于預(yù)防的需要。他們給出了測算資產(chǎn)短缺程度的具體方法，公式如下:

其中，AS(Asset Shortage Index)為資產(chǎn)短缺指數(shù)，S為國內(nèi)的國民儲蓄，B為國內(nèi)市場上的債券發(fā)行規(guī)模，E為國內(nèi)市場上的股票發(fā)行規(guī)模，L為國內(nèi)市場上的貸款發(fā)放規(guī)模，ΔS.D.為短期存款變化量，NPFA為國內(nèi)投資者對國外金融資產(chǎn)的凈購買(等于國內(nèi)投資者持有國外金融資產(chǎn)的凈頭寸減國外投資者持有國內(nèi)金融資產(chǎn)的凈頭寸)。該指標(biāo)融入了國內(nèi)投資者對國外金融資產(chǎn)凈購買因素的影響，由于這種指標(biāo)兼顧了國內(nèi)投資者的境外投資和境外投資者的國內(nèi)投資雙重活動(dòng)的影響，一方面不能真實(shí)地反映一國國內(nèi)的財(cái)富創(chuàng)造與其價(jià)值貯藏工具創(chuàng)造間的不匹配程度，另一方面也不能清楚地表明一國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長在多大程度上是依賴于其價(jià)值貯藏工具創(chuàng)造能力的提升加以實(shí)現(xiàn)的，因而其信號警示功能大大被削弱。為此，范從來、劉紹保(2012)將其修正如下:

其中各字母含義同(8)式。由(9)式可知，國內(nèi)的國民儲蓄可以通過GDP減最終消費(fèi)近似獲得，其表明了經(jīng)濟(jì)體中可通過金融資產(chǎn)創(chuàng)造用于消費(fèi)和投資的經(jīng)濟(jì)資源的上限。國內(nèi)的金融資產(chǎn)供給，由實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中計(jì)劃的資金需求規(guī)模來反映。當(dāng)國內(nèi)存在資產(chǎn)短缺時(shí)，不能被利用的儲蓄部分將會表現(xiàn)為凈出口及企業(yè)非計(jì)劃性存貨的增加。因此國內(nèi)資產(chǎn)短缺的名義絕對額，就可以通過使用當(dāng)年存貨投資增加額對其時(shí)間趨勢線的離差與其凈出口之和間接獲得。改進(jìn)后的(9)式比(8)式更能反映一國國內(nèi)的資產(chǎn)短缺程度，也能反映資產(chǎn)供給能力提升對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)?？梢哉f(9)式更有現(xiàn)實(shí)意義和參考價(jià)值。然而(9)式并非沒有疑問:一是把非計(jì)劃性存貨的增加歸因于資產(chǎn)短缺是否合適?存貨作為連續(xù)生產(chǎn)過程的必須環(huán)節(jié)，勢必存在。即便成功地將好的生產(chǎn)條件與無與倫比的生產(chǎn)資產(chǎn)的能力結(jié)合在一起的盎格魯-撒克遜經(jīng)濟(jì)體也會存在非計(jì)劃性存貨的增加。況且“非計(jì)劃性存貨的增加”帶有主觀色彩，很難把握;二是在開放條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中資產(chǎn)供給必定包括外資企業(yè)供給的部分，F(xiàn)DI動(dòng)用的儲蓄資源若來源于東道國，是否也應(yīng)該減去?從警示角度考慮，答案是肯定的。三是資產(chǎn)短缺反應(yīng)的是資產(chǎn)供給和資產(chǎn)需求的實(shí)際結(jié)果，而非計(jì)劃的供給與需求的結(jié)果。所以，資產(chǎn)供給和資產(chǎn)需求應(yīng)該用發(fā)生量表示。

接下來，我們嘗試構(gòu)造新的“資產(chǎn)短缺”指標(biāo)。國內(nèi)總儲蓄和國內(nèi)公共部門、私人部門總投資的差額就是短缺的絕對量，根據(jù)余永定、覃東海的研究，這個(gè)差額表現(xiàn)為對國外金融資產(chǎn)的凈持有，在價(jià)值上等于外匯儲備的增量。一般來說，儲蓄—投資缺口和外匯儲備之間完整的關(guān)系式是:

其中sp、sg、ca、ip、ig、if分別表示國內(nèi)私人部門儲蓄、國內(nèi)公共部門儲蓄、經(jīng)常項(xiàng)逆差③、國內(nèi)私人部門投資、國內(nèi)公共部門投資和外商直接投資④，各變量均表示為對GDP的比率。該式表明國內(nèi)家庭和政府儲蓄—投資缺口之和等于外匯儲備的增加(余永定，覃東海，2006)。

將(10)式兩邊同除以(sp+sg)，整理后就得到資產(chǎn)短缺指數(shù)AS:

(11)式是(9)式的改進(jìn)，彌補(bǔ)了(9)式存在的不足，相關(guān)數(shù)據(jù)可以直接查到⑤，并且這一指標(biāo)從全球失衡推演得到，更契合Caballero的思想。根據(jù)這一指數(shù)，筆者計(jì)算了中國1978—2010年的資產(chǎn)短缺狀況，見圖1。

圖1 1978-2010年資產(chǎn)短缺狀況(%)

由圖1可見，1978—1989年間，中國的資產(chǎn)短缺指數(shù)很低，大約2%左右，基本處于商品短缺狀態(tài)，1985和1986兩年由于投資過熱，經(jīng)常項(xiàng)出現(xiàn)逆差，還利用了國外資源。1990年是個(gè)分界線，自1990年起資產(chǎn)短缺指數(shù)大幅升高，當(dāng)年短缺指數(shù)為6.1%，之后雖有起落，總體呈上升趨勢，2007年達(dá)到峰值(24%)，然后又趨于回落，2010年為12.2%。這里所得到的短缺指數(shù)，與范從來、劉紹保(2012)的研究結(jié)果總體趨勢相同，但短缺程度有所提高，并將分界線年份由1994年前推到1990年，這是使用新指數(shù)可以預(yù)期的結(jié)果。

四、資產(chǎn)短缺的中國應(yīng)對

三十多年來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長，我國從產(chǎn)品短缺轉(zhuǎn)向資產(chǎn)短缺。從長期來看，資產(chǎn)短缺對經(jīng)濟(jì)增長有負(fù)面的影響，并且是資產(chǎn)泡沫的重要來源。隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)泡沫增加了危機(jī)的可能性。經(jīng)常賬戶盈余及外匯儲備的積累，很容易遭受貶值的沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素增加。顯然，產(chǎn)品短缺時(shí)期和資產(chǎn)短缺時(shí)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式有著很大區(qū)別，政府宏觀調(diào)控的著力點(diǎn)也應(yīng)發(fā)生根本性改變。關(guān)鍵是政策制定者要正視并及早解決這個(gè)問題。

(一)正視資產(chǎn)短缺，管理資產(chǎn)泡沫

正是資產(chǎn)泡沫使我們深切感知了“資產(chǎn)短缺”的存在。諸如早前相繼出現(xiàn)的股市泡沫、房地產(chǎn)泡沫、私募泡沫，以及不時(shí)泛起的字畫收藏品泡沫、“糖高宗”、“豆你玩”、“蒜你狠”等。根據(jù)“資產(chǎn)短缺”假說，一個(gè)國家只要處于資產(chǎn)短缺階段，就會出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫。因此我們要理解市場對資產(chǎn)短缺的反應(yīng)機(jī)制并學(xué)會和這些“異象”和平相處。假如政府試圖并成功刺破平衡泡沫，資產(chǎn)短缺的第三種平衡機(jī)制就會發(fā)揮作用，隨之而來的是長期和昂貴的通貨緊縮，現(xiàn)有資產(chǎn)的購買力上升，庇古機(jī)制發(fā)揮作用以彌補(bǔ)資產(chǎn)損失。

總之，在資產(chǎn)短缺環(huán)境中驅(qū)逐泡沫很可能使其四處游蕩，而不可能在總體上消除。接下來的問題就是應(yīng)該把泡沫引向哪里。Caballero認(rèn)為，它們發(fā)生在非資源消耗的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更好，這樣能夠盡量減少資源錯(cuò)配導(dǎo)致的浪費(fèi)?；蛟S可以這樣說，集中在土地和黃金上的泡沫要好于集中在一些工業(yè)活動(dòng)。泡沫在任一領(lǐng)域的集中生成領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。理想的是泡沫蔓延到各種各樣的資產(chǎn)，從而減少對使用土地、商品等作為生產(chǎn)投入部門的影響。

總之，在資產(chǎn)短缺的環(huán)境中，重要的是認(rèn)識到投機(jī)性估值是平衡的一部分。在這種情況下，我們能做的是承認(rèn)這種資產(chǎn)泡沫存在的必然性，然后再弄清這種泡沫究竟發(fā)生在哪些領(lǐng)域，盡可能引導(dǎo)泡沫在非資源消耗領(lǐng)域駐足扎根;盡可能將泡沫在多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行分?jǐn)?，以避免泡沫在某一領(lǐng)域過度集中所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

(二)大力發(fā)展金融，消除資產(chǎn)短缺

金融發(fā)展對于消除資產(chǎn)短缺可說是一舉兩得，一方面便利儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，提高配置效率，從而增加資產(chǎn)供給;另一方面便利居民融通資源，增加跨期配置機(jī)會，減少儲蓄，減輕資產(chǎn)需求。改革開放后的金融業(yè)定位于為產(chǎn)品生產(chǎn)服務(wù)，基本處于高度管制狀態(tài)。這些管制措施一直持續(xù)到現(xiàn)在，主要表現(xiàn)在兩方面:一是新機(jī)構(gòu)的進(jìn)入嚴(yán)格審批，二是利率官定。這些管制措施既有意識形態(tài)的考慮，也有追求溫飽的焦灼。然而，如今已然是“資產(chǎn)短缺”，也應(yīng)該重新審視金融業(yè)的功能定位了。對金融業(yè)的管制是否該解除?金融業(yè)是否應(yīng)該轉(zhuǎn)向更多的跨期服務(wù)(即縱向金融)?這些正是下一步金融體制改革的方向。

進(jìn)一步增加民生支出，減少居民儲蓄。醫(yī)療、養(yǎng)老和教育等支出是中國居民高儲蓄率的重要原因。在(中央)政府稅收充足和財(cái)政盈余的情況下，加大民生支出，構(gòu)建、加強(qiáng)社會安全網(wǎng)，這是減少國民儲蓄的重要方式，對宏觀經(jīng)濟(jì)將有明顯的正的外溢效應(yīng)。

進(jìn)一步降低金融企業(yè)的進(jìn)入門檻，鼓勵(lì)競爭。允許地下錢莊地上合法經(jīng)營并加大對其監(jiān)管力度，充分發(fā)揮小金融企業(yè)的地緣優(yōu)勢。放寬投資限制，允許民間資本進(jìn)入所謂的敏感行業(yè)領(lǐng)域，鼓勵(lì)公司開發(fā)出更多的非傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以消除或減少限制機(jī)構(gòu)投資者海外投資的法律限制，減少過度暴露于國內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要繼續(xù)推進(jìn)利率市場化的改革進(jìn)程，讓國有企業(yè)從競爭性行業(yè)有序退出，為利率在引導(dǎo)資金流動(dòng)方面創(chuàng)造條件。

進(jìn)一步深化資本市場改革。市場化改革著眼于疏導(dǎo)，完善多層次資本市場，強(qiáng)調(diào)準(zhǔn)確的信息披露，推動(dòng)金融市場定價(jià)的市場化，這是市場化改革的基礎(chǔ);另一方面，著眼于發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和債券市場，鼓勵(lì)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金入市，建立理性而有信用的市場。政府退出定價(jià)領(lǐng)域，對內(nèi)幕交易、造假等舞弊行為實(shí)施嚴(yán)懲。

注:

①在作者的系列文章中，“a shortage of assets”是“a shortage of financial assets”的簡略說法，本文亦采用這一簡略用法。

②簡單地說，在李嘉圖財(cái)政制度(Ricardian Fiscal Regime)下，政府盈余可以內(nèi)生調(diào)整，那么價(jià)格水平由傳統(tǒng)方式——貨幣供給和需求決定;而在非李嘉圖財(cái)政制度(Non-Ricardian Fiscal Regime)下，政府盈余是一個(gè)外生的過程，價(jià)格的均衡路徑由政府的預(yù)算平衡所決定。

③經(jīng)常項(xiàng)目逆差額(CA)=進(jìn)口-出口+投資收益匯出+利潤再投資。

④FDI=新的FDI流入+外資企業(yè)利潤再投資，外資企業(yè)利潤再投資計(jì)入FDI，這是我們構(gòu)造的資產(chǎn)短缺指標(biāo)的內(nèi)在要求。

⑤在商務(wù)部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)中，F(xiàn)DI分為合同引進(jìn)額和實(shí)際利用額，本文采用后者。

〔1〕Caballero Ricardo J.，On the Macroeconomics of Asset Shortages.NBER Working Paper No.12753，2006.

〔2〕Caballero Ricardo J.，Emmanuel Farhi and Pierre-Olivier Gourinchas.，F(xiàn)inancial Crash，Commodity Prices，and Global Imbalances.NBER Working Paper，No.14521，2008a.

〔3〕Caballero Ricardo J.，Emmanuel Farhi and Pierre-Olivier GourinchasAn Equilibrium Model of“Global Imbalances”and Low Interest Rates，American Economic Review，98，No.1:358 -393，2008b.

〔4〕Caballero Ricardo J.and Arvind Krishnamurthy，Global Imbalances and Financial Fragility，American Economic Review，99 (2):584-588，2009.

〔5〕Frankel J.，Global Imbalances and Low Interest Rates:An E-quilibrium Model vs.a Disequilibrium Reality.Harvard University Faculty Research Working Papers，No.06-035，2006.

〔6〕Giglio Stefano＆Severo Tiago，Intangible capital，relative asset shortages and bubbles，Journal of Monetary Economics，Elsevier，vol.59(3):303-317，2012.

〔7〕Jiaqian Chen and Patrick Imam.，Causes of Asset Shortages in Emerging Markets IMF Working Paper No.114(Washington: International Monetary Fund)，2011.

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〔9〕Mendoza E，Quadrini V，Rios-Rull J.，F(xiàn)inancial Integration，F(xiàn)inancial Deepness，and Global Imbalances.NBER Working Paper，NO.12909，2008.

〔10〕Niall Ferguson，Moritz Schularick，“Chimerica”and the Global Asset Market Boom，International Finance，Vol.10(3): 215–239，2007.

〔11〕Obstfeld M，Rogoff K.，Global Imbalances and the Financial Crisis:Products of Common Causes.Paper Prepared for the Federal Reserve Bank of San Francisco Asia Economic Policy Conference，Santa Barbara，CA，October，2009.

〔12〕Rajan Raghuram，Investment Restraint，the Liquidity Glut，and Global Imbalances.Speeches at the Conference on Global Imbalances organized by the Bank of Indonesia in Bali，November，2006.

〔13〕Ricardo J.Caballero，The“Other”Imbalance And The Financial Crisis，NBER working paper，No.15636，2010a.

〔14〕Ricardo J.Caballero，A Caricature(Model)of the World E-conomy，MIT working paper No.10-17，2010b.

〔15〕范從來、劉紹保:《資產(chǎn)短缺新階段中國的應(yīng)對之策》，《金融縱橫》2012年第3期。

〔16〕范從來、邢軍峰:《全球失衡的新解釋:資產(chǎn)短缺假說》，《學(xué)術(shù)月刊》2013年第2期。

〔17〕余永定、覃東海:《中國的雙順差:性質(zhì)、根源和解決辦法》，《世界經(jīng)濟(jì)》2006年第3期。

〔責(zé)任編輯:清 菡〕

Asset Shortage，Measure and China’s Response

Xing Junfeng＆Fan Conglai

Asset demand includes the needs to store the value of the economy and mortgage; assets supply includes the fundamental value of the asset，which depends on the discounted value of the future return on assets.If asset demand equals asset supply，asset markets reach a equilibrium of supply and demand.If assets supply can not keep pace with the asset demand，assets shortages generate.Article improved asset shortage index and calculate assets shortages.The conclusion shows that there has been being a serious shortage of assets in China.We should learn to manage the bubble and prevent the devastating effect of bubble burst.To eliminate shortages，the fundamental measure is finance development to increase assets supply.

financial assets shortage;Asset Shortage Index;financial development

F123.16

A

1001-8263(2014)02-0017-06

邢軍峰，南京大學(xué)商學(xué)院博士研究生 南京210093;范從來，南京大學(xué)商學(xué)院常務(wù)副院長、教授、博導(dǎo) 南京210093