冉蘭

上證指數(shù)自07年見頂6124點(diǎn)之后，進(jìn)入漫長(zhǎng)冬季，整個(gè)熊市冬眠期長(zhǎng)達(dá)七年，這在全球股票史上也屬罕見。而如今，我們很有可能正站在熊市末期與牛市初期的交錯(cuò)地帶?；蛘吒锌赡艿模覀冸m茫然不覺，卻已然站到了牛市的起點(diǎn)。

雖然預(yù)測(cè)牛熊看起來(lái)是很無(wú)稽而且很不靠譜的行為，但我們?nèi)韵胪ㄟ^這樣一個(gè)清晰又通俗的描述，來(lái)表達(dá)我們對(duì)未來(lái)股市的長(zhǎng)期看法。一般而言，一輪較大級(jí)別行情的產(chǎn)生，往往需要幾個(gè)因素的互相配合：一個(gè)較低的起跳點(diǎn)（技術(shù)派）或較低的估值（基本派）、一個(gè)短期內(nèi)難以證實(shí)或證偽的做多理由、利率環(huán)境出現(xiàn)變化、政策重心更多向經(jīng)濟(jì)發(fā)展傾斜、經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)低位爬升態(tài)勢(shì)（由預(yù)期傳導(dǎo)到數(shù)據(jù)）。需要說明的是：以上幾個(gè)因素若僅有一兩個(gè)閃現(xiàn)，那行情充其量也就是反彈；若配合因素越多，則行情級(jí)別越大。

起跳點(diǎn)或估值，相對(duì)比較好理解。以滬綜指為例，6124點(diǎn)一路下滑，最低曾于08年下探至1664點(diǎn)，這一極端的調(diào)整既是對(duì)上一輪牛市過度泡沫的報(bào)復(fù)，也成為了一輪長(zhǎng)熊格局的猛烈開端。這一罕見的、極度煎熬的走勢(shì)，客觀上為市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)較低的起點(diǎn)位置；至于估值，雖然我們認(rèn)為估值較于大眾情緒而言，好比浮標(biāo)之于水的關(guān)系，估值隨情緒而起伏顯得不那么靠譜，但當(dāng)A股呈現(xiàn)出銀行地產(chǎn)等長(zhǎng)期幾倍PE、相比港股長(zhǎng)期倒掛的時(shí)候，是應(yīng)該引起重視了。這種極端的低估值情況在歷史上并不多見，往往具有一定的指示意義。至少我們可以知道此處水位極淺甚至接近干涸，比這樣更差的，恐怕只有崩盤了。而所謂崩盤，顯然是個(gè)極小概率事件，暫不考慮。

當(dāng)然，僅有低的起跳點(diǎn)或低估值是僅僅不夠的，不足以解釋為什么整個(gè)14年前七個(gè)月都沒有行情。行情要起來(lái)就好比起義需要有口號(hào)豬得站在風(fēng)口才能飛一樣，需要有一個(gè)或多個(gè)做多的理由，而且更為關(guān)鍵的是，這個(gè)做多理由在短期內(nèi)大家無(wú)法證實(shí)或者證偽?；仡?5年的牛市，事后被冠名為股權(quán)分置改革行情，但如今來(lái)看，所謂股權(quán)分置改革不過是矛盾進(jìn)一步分化甚至后移，但當(dāng)初無(wú)法證實(shí)或證偽，就在各方爭(zhēng)論之際行情已起，這就足夠。看如今，行情由滬港通點(diǎn)燃，但縱深化卻源于改革深化。而有意思的是，改革如何深化以及深化后是否成功，絕非當(dāng)下能證實(shí)或證偽的。顯然，這個(gè)做多理由更好。

縱觀歷史上任何一次或大或小的上升行情，都是由或大或小的增量資金來(lái)推動(dòng)的，所以無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)看，行情均可以定性為流動(dòng)性行情。但如何流動(dòng)得起來(lái)，顯然是有其中的道道。我們認(rèn)為最核心的因變量，就是利率環(huán)境的變化。股市相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，是虛擬經(jīng)濟(jì)范疇，也屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。當(dāng)社會(huì)整體資金層面趨緊導(dǎo)致社會(huì)用資成本上升時(shí)，股票這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往是最先被拋棄的，而對(duì)于企業(yè)而言上升的資金成本，卻又被巧妙的包裝為給投資人的所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)品，往往以固定收益的面目出現(xiàn)。當(dāng)固定收益動(dòng)輒7%-10%的時(shí)候，只有傻子才會(huì)冒著本金損失的風(fēng)險(xiǎn)去股市里撲騰差不多的收益。但現(xiàn)在，天平開始逐步回到正常的位置。當(dāng)多個(gè)現(xiàn)象均指向一個(gè)方向時(shí)，我們已經(jīng)可以做好清晰的預(yù)判：資金最緊張的時(shí)刻已然過去，資金的天平也逐步回正，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，蹺蹺板的另一端——以股市為代表的浮動(dòng)收益產(chǎn)品會(huì)慢慢綻放他應(yīng)有的魅力。當(dāng)然，新股的再度開閘或會(huì)客觀上造成資金的稀釋，但稀釋不了的是資金進(jìn)入股市的熱情。

在中國(guó)的股市，還有一個(gè)很流行并且很難駁倒的說法，即中國(guó)股市是政策市。政策對(duì)股市的確有著較大的影響。從邏輯上，單一政策會(huì)對(duì)短期走勢(shì)造成擾動(dòng)，但組合政策或者政策的趨勢(shì)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成影響，進(jìn)而傳導(dǎo)到股市。在我們看來(lái)，政策不過就是經(jīng)濟(jì)的對(duì)沖，與更加市場(chǎng)化的國(guó)家相比，就是人家更多的傾向于依靠市場(chǎng)自己的力量來(lái)解決，而我們更為迷戀或者迷信自己的能力，但大致原理是一致的，即對(duì)沖。經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候收緊澆冰桶，經(jīng)濟(jì)過冷的時(shí)候放松添柴火。必須承認(rèn)，我們的政府很優(yōu)秀，調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)這兩個(gè)看似矛盾的事情做得看起來(lái)還是很和諧。一直帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的火車頭——房地產(chǎn)，在過去因?yàn)檫^于綁架經(jīng)濟(jì)而自身形成強(qiáng)大泡沫而讓歷屆政府頭疼不已，如今，我們似乎看到了雞尾酒療法的初步療效。各種限購(gòu)限貸措施將房地產(chǎn)放進(jìn)了冰箱急凍，阻嚇了購(gòu)房者同時(shí)也讓體質(zhì)弱的開發(fā)商淘汰，進(jìn)一步阻嚇進(jìn)入房地產(chǎn)的逐利資金。另一方面，一萬(wàn)億的棚改計(jì)劃已經(jīng)拉開序幕，而銀行也除舊改一律不批的態(tài)度在對(duì)資金做著方向引導(dǎo)?？雌饋?lái)，房地產(chǎn)泡沫在可控的范圍內(nèi)慢慢變小，似乎是個(gè)好現(xiàn)象。既然調(diào)結(jié)構(gòu)有了一定成效，考慮就業(yè)等現(xiàn)實(shí)因素，穩(wěn)增長(zhǎng)顯然有望重新成為重要的考慮，自然相關(guān)的政策傾斜也正紛至沓來(lái)?；仡欉^去三個(gè)月以來(lái)大大小小的政策，明顯暖風(fēng)偏多。

那么這種暖風(fēng)頻吹的局面，是否就一定能換來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)？不見得。事實(shí)上，一輪行情的起因由上面其他因素都可以啟動(dòng)，但唯有經(jīng)濟(jì)的真實(shí)好轉(zhuǎn)傳遞到上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，這一點(diǎn)才是支持行情能走多遠(yuǎn)的重要因素。歷史上大部分的牛股，其實(shí)最終都跟業(yè)績(jī)的大幅改善給股東的預(yù)期回報(bào)提高有關(guān)系。如今我們能看到的是，因?yàn)檫^去調(diào)結(jié)構(gòu)的主觀需求和資金面緊張的客觀局面，造成了各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)低位徘徊甚至有所反復(fù)的混沌局面，這也是目前行情產(chǎn)生爭(zhēng)執(zhí)的一個(gè)主要原因。但我們必須搞清楚一個(gè)邏輯：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映的是當(dāng)下，不預(yù)示未來(lái)。而當(dāng)下數(shù)據(jù)的產(chǎn)生是過去的各種政策和規(guī)律使然，因此要想琢磨未來(lái)數(shù)據(jù)的變化，則應(yīng)看當(dāng)下的各種政策和規(guī)律，究竟能對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)起到什么樣的作用？有一點(diǎn)可以肯定的是，今年GDP增速7.5%應(yīng)該八九不離十。至于從宏觀何時(shí)傳遞到微觀，的確是個(gè)未知數(shù)。不過，從做投資的角度，我們不一定總是拿著望遠(yuǎn)鏡看全貌，若在一個(gè)整體做多的氛圍里，我們能找到一些行業(yè)或者公司是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并且保持穩(wěn)定的，那么投資的勝率也會(huì)進(jìn)一步提高。

綜合分析，我們認(rèn)為：市場(chǎng)正在逐步朝著有利于多方的方向在發(fā)展，從戰(zhàn)略上可以考慮由防御轉(zhuǎn)向進(jìn)攻。投資者正面臨著守得云開見月明的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。但同時(shí)需要對(duì)行情的反復(fù)也做好充分的準(zhǔn)備，戰(zhàn)術(shù)上的階段防御也必須保留。