羅寧

波動(dòng)率，學(xué)術(shù)上是指在一個(gè)時(shí)間結(jié)構(gòu)中，時(shí)間與價(jià)格的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。目前常用的芝加哥選擇權(quán)交易所波動(dòng)率指數(shù)（簡(jiǎn)稱VIX）等波動(dòng)率指數(shù)主要用于衡量未來市場(chǎng)波動(dòng)率水平，是判斷金融市場(chǎng)走勢(shì)的重要標(biāo)桿。較高的波動(dòng)率表明市場(chǎng)情緒變化較大，往往意味著一場(chǎng)危機(jī)正在形成。因此，波動(dòng)率指數(shù)也被稱為“恐慌指數(shù)”。較低的波動(dòng)率則表明市場(chǎng)預(yù)期一致，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，加大對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)的投入。市場(chǎng)對(duì)高波動(dòng)率一般都保持著足夠的警惕，但卻時(shí)常忽視低波動(dòng)率背后的隱憂。

低波動(dòng)率主導(dǎo)

當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)

近六個(gè)月以來，全球股市波動(dòng)率持續(xù)走低，波動(dòng)率走低反映出市場(chǎng)樂觀情緒占據(jù)主導(dǎo)，全球主要股指明顯走高。

在低波動(dòng)率的市場(chǎng)大環(huán)境下，國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)股市債市同時(shí)走牛的新特點(diǎn)。一般而言，受資金價(jià)格的影響傳導(dǎo)，股市和債市走勢(shì)基本呈反向趨勢(shì)，即所謂的“蹺蹺板效應(yīng)”，從歷史數(shù)據(jù)來看大致也是如此。收益率下降意味著國(guó)債價(jià)格的上漲，債市和股市持續(xù)同方向變化打破了“蹺蹺板效應(yīng)”下兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2013年下半年，受美國(guó)退出量化寬松的市場(chǎng)預(yù)期不斷增強(qiáng)影響，新興市場(chǎng)遭遇了資金大幅流出的沖擊。在持續(xù)的市場(chǎng)低波動(dòng)率影響下，新興市場(chǎng)資金流入狀況與之前相比卻出現(xiàn)了明顯改善。

市場(chǎng)低波動(dòng)率的未來展望

從形成因素來看，低波動(dòng)率在短期內(nèi)很可能將繼續(xù)維持。總體上看，全球經(jīng)濟(jì)維持溫和復(fù)蘇性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策總體偏松，新興市場(chǎng)雖然已開始收緊貨幣政策，但財(cái)政政策穩(wěn)健擴(kuò)張，這就為市場(chǎng)低波動(dòng)率的繼續(xù)維持創(chuàng)造了重要條件。在全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇、資金價(jià)格相對(duì)較低的環(huán)境下，市場(chǎng)投資者形成一致預(yù)期可能性較大，低波動(dòng)率預(yù)計(jì)將在未來短期內(nèi)繼續(xù)維持。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，低波動(dòng)率不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，VIX未來上行是大概率事件。在長(zhǎng)期中波動(dòng)率總體維持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)，低波動(dòng)率不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。一般而言，這是三方面因素影響下的結(jié)果。一是經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換。全球經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)周期運(yùn)行，溫和復(fù)蘇之后往往進(jìn)入繁榮階段，之后又是危機(jī)與衰退，反復(fù)循環(huán)。這就注定了維持市場(chǎng)低波動(dòng)率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境難以長(zhǎng)期持續(xù)。二是經(jīng)濟(jì)政策改變。在經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇的階段，政府往往會(huì)采取寬松財(cái)政貨幣政策，一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，為避免經(jīng)濟(jì)過熱、通脹風(fēng)險(xiǎn)攀升，宏觀經(jīng)濟(jì)政策必然會(huì)收緊，進(jìn)而改變低波動(dòng)率的政策環(huán)境。三是投資者行為調(diào)整。低波動(dòng)率意味著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，在高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿資產(chǎn)配置比例較高，同時(shí)減少在對(duì)沖工具上的投入。這種行為本身也是不可持續(xù)的，在經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境出現(xiàn)變化并對(duì)投資收益產(chǎn)生沖擊后，投資者將迅速改變策略，調(diào)整資產(chǎn)配置，波動(dòng)率將隨之上升。

如今，雖然全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)猶在，但復(fù)蘇趨勢(shì)已基本確立。新興市場(chǎng)近兩年增速有所下滑，但整體保持較快增長(zhǎng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)提速，更為全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面，美、英已將貨幣政策正?；嵘献h程，歐洲、日本寬松政策的可持續(xù)性也面臨考驗(yàn)，新興市場(chǎng)財(cái)政政策在主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制約下擴(kuò)張力度有限。雖然市場(chǎng)投資者目前仍然偏好高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿資產(chǎn)，但隨著明年美聯(lián)儲(chǔ)提前加息可能性加大，市場(chǎng)將迎來一波新的沖擊，以VIX為代表的波動(dòng)率指數(shù)上行是大概率事件。

值得注意的是，近期不少投行發(fā)出了低波動(dòng)率之后可能出現(xiàn)的“大危機(jī)”的警示，甚至有分析指出今年市場(chǎng)的低波動(dòng)性與2007年有較多類似之處。從全球來看，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)已恢復(fù)至2008年初水平，英國(guó)房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)雖已企穩(wěn)但根源未解，通縮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)隱時(shí)現(xiàn)，日本債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，新興市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的同時(shí)債務(wù)問題凸顯，這些都將加大未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性。但就目前而言，上述風(fēng)險(xiǎn)仍處于積累階段，形成“大危機(jī)”的條件尚不具備。

低波動(dòng)率對(duì)銀行業(yè)的影響

低波動(dòng)率影響交易活躍程度，銀行中間業(yè)務(wù)增長(zhǎng)面臨壓力。市場(chǎng)只有波動(dòng)才會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差，才有可能讓投資者獲取套利空間。波動(dòng)率太低，意味著價(jià)格波動(dòng)范圍很小，投資者交易機(jī)會(huì)也少。當(dāng)前過低的市場(chǎng)波動(dòng)率、投資者較為一致的預(yù)期對(duì)金融市場(chǎng)交易業(yè)務(wù)已經(jīng)帶來了明顯沖擊。受此影響，全球各大銀行的交易類中間業(yè)務(wù)收入大幅收窄。從國(guó)內(nèi)來看，賬戶貴金屬等交易活躍度也受到明顯影響，交易類產(chǎn)品線收入和規(guī)模出現(xiàn)較大幅度減少。

投資者防風(fēng)險(xiǎn)意愿偏弱，銀行對(duì)沖工具銷售將受較大影響。市場(chǎng)的低波動(dòng)性不足以激起客戶使用商品衍生品降低風(fēng)險(xiǎn)的興趣，銀行對(duì)沖工具產(chǎn)品的銷售受較大影響。目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)沖工具產(chǎn)品較為有限，所受沖擊不大。但銀行通常會(huì)幫助客戶賣出外匯或黃金波動(dòng)率，以改善客戶結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益。在VIX指數(shù)等波動(dòng)率指標(biāo)極低的市場(chǎng)環(huán)境下，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行幫助客戶賣出波動(dòng)率的價(jià)格較低，且主要平盤對(duì)手外資行購(gòu)買波動(dòng)率的意愿和需求較弱，增加了部分賣出期權(quán)產(chǎn)品平盤難度。

低波動(dòng)率對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總體影響較小，中資銀行須防范外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。與世界其他國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)相比，低波動(dòng)率對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響相對(duì)有限，沖擊程度較小。這一方面得益于現(xiàn)有的資本管制對(duì)外部市場(chǎng)客觀上形成“防火墻”效應(yīng)，另一方面與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)品種類相對(duì)簡(jiǎn)單，尤其是對(duì)沖工具較少也有較大關(guān)系。值得注意的是，近一段時(shí)期隨著國(guó)內(nèi)匯率和利率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開放等金融要素改革不斷推進(jìn)，人民幣匯率和利率波動(dòng)率整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，與國(guó)際市場(chǎng)的低波動(dòng)性形成鮮明反差。在此背景下，境外資金在做多與做空人民幣問題上分歧有所加大，并可能對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)形成一定的沖擊。

中資銀行應(yīng)對(duì)策略

從長(zhǎng)期來看，金融市場(chǎng)的上下波動(dòng)是一種必然的常態(tài)，在各類風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下甚至可能出現(xiàn)巨幅震蕩格局，包括波動(dòng)率產(chǎn)品在內(nèi)的對(duì)沖工具對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)具有重要的意義和價(jià)值。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)，一方面，中國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系將更加密切，外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響會(huì)更加直接、沖擊力會(huì)更大，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖保值產(chǎn)品需求將明顯提升。另一方面，在對(duì)外投資管制不斷放寬的背景下，倘若國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)沖工具缺乏，投資者將“用腳投票”轉(zhuǎn)向國(guó)際金融市場(chǎng)尋求相關(guān)產(chǎn)品，使國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)面臨客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。

有鑒于此，中資銀行應(yīng)抓住資本賬戶尚未完全開放的保護(hù)性環(huán)境以及當(dāng)前低波動(dòng)率沖擊全球市場(chǎng)的特殊案例，加強(qiáng)對(duì)波動(dòng)率產(chǎn)品及相關(guān)對(duì)沖工具的研究，以客戶需求為導(dǎo)向，在監(jiān)管許可范圍內(nèi)積極促進(jìn)金融創(chuàng)新，嘗試開展高波動(dòng)率資產(chǎn)的相關(guān)期權(quán)交易，更好地滿足市場(chǎng)日益多元化的投資和交易需求。同時(shí)，在境內(nèi)外市場(chǎng)波動(dòng)率存在顯著差異的環(huán)境下，建立健全內(nèi)部交易體系，豐富風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，提升境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖水平，提高盈利能力，擴(kuò)大盈利來源。

此外，雖然當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)金融形成“大危機(jī)”的條件尚不具備，但低波動(dòng)率體現(xiàn)出的投資者過度追求高收益、高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿的極端情緒仍然值得警惕。低波動(dòng)率之下金融市場(chǎng)的“普遍繁榮”的景象可能會(huì)隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化出現(xiàn)較大的轉(zhuǎn)變。全球股市、新興市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)程度較高的市場(chǎng)和區(qū)域可能將面臨資金大幅流出的沖擊，一些被繁榮景象所掩蓋的問題可能隨之凸顯。中資銀行在密切跟蹤市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的同時(shí)，亦需冷靜分析市場(chǎng)情緒及指數(shù)走勢(shì)的變化，高度關(guān)注低波動(dòng)率之后可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，提前預(yù)判來自外部的匯率風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，及早做出應(yīng)對(duì)。此外，還應(yīng)重視對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)提示工作，提前警示國(guó)際金融市場(chǎng)可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：中國(guó)工商銀行城市金融研究所）endprint