黃少明

最近歐洲央行宣布實行比市場預期更寬松的一攬子貨幣政策，包括減息、實施存款負利率、推行超低息貸款，以及暫停為買債沖銷等。歐洲央行推出超市場預期貨幣政策的原因是什么？寬松貨幣政策的成效如何？下一步歐洲央行的貨幣政策又會發(fā)生什么變化？

歐元區(qū)是全球經濟增長

最薄弱一環(huán)

歐元區(qū)是自2008年金融海嘯以來，迄今仍未實行量化寬松措施的唯一發(fā)達經濟體。即使在歐債危機最為深重之際，歐洲央行也只是實行了兩輪長期再融資操作（簡稱LTRO）。這與美國和日本反復并不斷加碼量化寬松政策形成了鮮明的對比。不過，沒有實行量化寬松措施的歐元區(qū)，也是發(fā)達國家中經濟復蘇最慢、增長動力最微弱的經濟體。而去年下半年以來，歐元區(qū)更是一直面臨強歐元、低通脹和經濟低迷的三重壓力。

經濟增長方面，歐元區(qū)在經歷了2009年4.2%負增長的嚴重衰退后，2010年隨全球經濟的強勁反彈而復蘇，但復蘇力度輕微且短暫。2011年歐債危機進一步深化，歐元區(qū)經濟開始再次滑坡，陷入衰退，2012年和2013兩年出現連續(xù)的經濟倒退。去年春季以來，歐元區(qū)沒有再發(fā)生新的動蕩和危機，局勢基本保持穩(wěn)定。歐元區(qū)經濟增長也開始由負轉正，但復蘇力道微弱，增長幅度一直在0.1%～0.3%徘徊。今年第一季度的GDP僅增長0.2%，而最近重要的綜合采購經理人指數（PMI）連續(xù)兩個月下滑，低于市場預期，這反映歐元區(qū)經濟復蘇后繼乏力。

在經濟低迷的情況下，歐元區(qū)消費物價指數（HICP）一路下滑，自2013年2月通脹跌破歐洲央行2%的政策目標后，就一沉不起。迄今為止，歐元區(qū)通脹已連續(xù)8個月跌至低于1%的水平，而最新的5月份消費物價指數更是低至0.5%，這是1999年歐元問世以來，除歐債危機外，通脹的最低點。而且這只是整體數字，個別國家實際上已經陷入通縮。通縮的危害眾所周知，當民眾預期物價持續(xù)下跌，必然推遲或減少消費和投資；通縮亦變相提高實質利率，加重債務實際成本。歐元區(qū)目前的經濟難以承受這樣的沖擊，如果出現通縮，復蘇進程勢必終止。因此，要求防止通縮的呼聲高漲。

更為雪上加霜的是，從2012年7月起歐元兌大多數貨幣開始升值，不僅對歐洲出口商帶來重大負面影響，亦成為拖累消費物價指數不斷回落的重要原因。盡管近期歐元區(qū)經濟增長由負轉正，呈現復蘇氣象，但歐洲企業(yè)受累于歐元強勢，盈利持續(xù)下跌。

新貨幣政策可能的成效和影響

正是在上述背景下，歐洲央行近期決定推出超過市場預期的一攬子寬松貨幣政策。新貨幣政策內容廣泛，包括減息，將央行基準利率從0.25%下降至0.15%；破天荒把商業(yè)銀行準備金利率即隔夜存款利率由此前的零降至-0.1%，歐元區(qū)迎來負利率時代；同時，歐央行還提出三項前瞻性政策計劃﹕結束證券市場計劃沖銷操作，引入定向長期再融資操作（TLTRO），初始規(guī)模為4000億歐元，以及籌備資產支持證券（ABS）購買計劃。新措施目標旨在壓低歐元匯率，提高通脹水平，推動歐元區(qū)經濟復蘇。

歐洲央行新貨幣政策推出后，國際金融市場的債市及股市隨即上揚。歐洲央行放寬貨幣政策后，國際貨幣市場更具流動性，帶動投資者涌向債市，同時推升不同風險等級債券的價格。在股市方面，歐洲央行宣布減息及打擊通縮，有助增加投資者信心。

歐洲央行推出的新政策毫無疑問有降低融資成本、刺激出口、穩(wěn)定市場信心等作用，尤其是利率和定向貸款政策并用，貨幣政策創(chuàng)新意味濃厚，不排除能引導資金進入實體經濟的可能。新政策分開來看，各項措施都難以獨力帶來明顯的成效，但整體而言，應可對投資者預期及較廣泛的經濟復蘇產生一定的正面作用。

然而，這些創(chuàng)新且全面的政策需要假以時日才能發(fā)揮作用。從新政策要達至的目標衡量，有關措施的實際效應可能沒有預期的大，不足以刺激銀行擴大放貸，壓低歐元匯價的幅度也可能不夠，難以擺脫通縮困擾。

首先，下調央行指標利率，方向正確，但利率已經很低，實際作用有限，難以刺激借貸，象征意義大于實際功效。銀行隔夜存款負利率，理論上可以迫使商業(yè)銀行從央行撤走過多儲備，以免被罰息，但這些資金能否拿去放貸，決定權在商業(yè)銀行而非央行。4000億定向再融資用心良苦，但由于目前市場信心不足，歐洲央行提供的低息資金難以流向需要貸款的企業(yè)和家庭手中。

其次，歐洲通縮壓力的主要原因是經濟低迷。在歐債危機沖擊下，歐洲2011年開始再次步入衰退。盡管最近幾個季度GDP轉負為正，但增速似有若無，反映消費和投資乏力。而沒有內部需求的支持，僅靠貨幣的注入拉動價格上升，不僅困難且有風險。

再次，弱化歐元的效果難實現。新政策公布后歐元短暫回落，但隨即反彈重上高位，反映歐元強勢有支持。歐元強勢并非歐元區(qū)經濟好，而是歐洲各財團國家給予的債券回報率較美國高，吸引資金流入。在新政策下，全球資金將繼續(xù)涌向歐元債券或其他資產。而歐元匯價不下跌，通縮威脅就較難排除。

歐元區(qū)貨幣政策下一步可能的走向

歐洲央行推出新政策的成敗大多在于銀行是否增加信貸，如果未能提升通脹，歐洲央行則可能效仿美、日，實行量寬政策。事實上歐元區(qū)主要財經官員、市場人士也在討論歐洲央行進一步采用非常規(guī)貨幣政策或實施QE的必要性。

量化寬松之所以對歐元區(qū)一下子顯得必要，主要是近年來歐元區(qū)通縮壓力和經濟低迷所致。歐洲央行設定2%的通脹目標，但目前歐元區(qū)的通脹率是0.5%，且預計在未來幾個季度內，通脹率仍將低于目標值。通縮阻礙經濟增長，而歐元區(qū)尤其如此。

首先，公共債務以及一些國家的私人部門債務高企，已經深刻影響歐元區(qū)整體的經濟增長。以西班牙為例，該國私營企業(yè)負債累累，政府負債也接近GDP的100%。而通脹越低，則債務人的負擔越重。其次，歐元區(qū)內部仍需要實現物價再平衡。不僅西班牙等需要重拾相對德國的競爭力，法國同樣如此。而整體通脹率越低，這個過程就將越痛苦，因為這會把那些需要重拾競爭力的國家推向更低甚至是負的通脹區(qū)間。

長期以來，人們都一直認為歐洲央行在實施非常規(guī)貨幣政策，且已持續(xù)多年。的確，自2007年8月以來，歐洲央行已經大幅拓寬了它的政策工具，其資產負債表也已經明顯擴大。而實際上，歐洲央行迄今為止的做法與美聯儲或日本央行有著本質差別。美國和日本是通過購入國債或其他抵押債券來壓低長期利率并刺激需求，它們試圖以新的貨幣政策刺激經濟和提升通脹。而歐洲央行至今為止，卻基本上是在忙于代替已失去借貸功能的銀行同業(yè)市場發(fā)揮作用，以確保歐元區(qū)所在的銀行體系不缺乏流動性。

表面上看這兩者似乎區(qū)別不大，但事實上它們所產生的效果卻很不一致。從整體金融體系來看，在美國和日本，由于央行從政府和私營部門大規(guī)模購入資產，導致金融體系的資產負債表顯著擴大；但在歐洲這樣的情況并未出現。其結果是，前兩個國家的政府和私營部門手中的貨幣量大幅增加，而歐元區(qū)卻并沒有發(fā)生類似的情況。

換句話說，歐洲央行迄今為止尚未實行具進取性的QE政策，而是一直在忙于修補貨幣政策的傳導機制，以讓商業(yè)銀行能夠正常運轉，避免歐元區(qū)各國私營部門面臨融資難的困境。歐洲央行前行長特里謝對此曾評價說，這種做法是任何貨幣政策環(huán)境下都可以采用的。

對歐洲而言，歐債危機雖告一段落，但經濟復蘇之路卻仍然漫長。當前歐洲面臨通縮威脅、匯率偏強及經濟低迷煎熬，尤其是冒著通縮的巨大風險，一旦陷入通縮泥淖，歐元區(qū)經濟就可能重蹈當年日本覆轍，陷入長期衰退境地。因此，對于當務之急走出困境的歐洲經濟來說，如果新貨幣政策仍未能扭轉通縮，歐元區(qū)央行下一步就可能采用非常規(guī)貨幣政策。（作者單位：中銀香港） □endprint