陸曉明

2008年的金融危機(jī)使全球認(rèn)識(shí)到金融穩(wěn)定在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定中的重要性，相應(yīng)的貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管、微觀監(jiān)管成為最重要的經(jīng)濟(jì)金融三政策組合，各國(guó)也普遍開始建立宏觀審慎監(jiān)管體系。三政策與各自目標(biāo)間的關(guān)系及交互作用已成為各國(guó)關(guān)注和最具爭(zhēng)議的重大理論和實(shí)踐課題。

美國(guó)三政策組合的實(shí)驗(yàn)及效果

金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)采取貨幣政策與金融監(jiān)管搭配來(lái)同時(shí)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定目標(biāo)，這是一次全新的經(jīng)濟(jì)金融政策實(shí)驗(yàn)，其結(jié)果關(guān)乎美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融的可持續(xù)發(fā)展。美國(guó)實(shí)踐揭示，金融監(jiān)管對(duì)貨幣政策效果及經(jīng)濟(jì)目標(biāo)具有重大影響，并且其對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響可能超過貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的作用。

危機(jī)以來(lái)美國(guó)三政策組合的近中期效果包括以下三個(gè)方面。一是松貨幣政策促增長(zhǎng)及通脹的作用被信貸市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管抵消。在衰退和復(fù)蘇期面對(duì)利率零下限時(shí)的政策組合應(yīng)是零利率加上宏觀審慎逆周期操作。但美國(guó)由于缺乏健全的微觀監(jiān)管基礎(chǔ)，所以大衰退時(shí)政策操作被動(dòng)、空間狹窄，不得不在需要放松宏觀審慎時(shí)從事監(jiān)管基礎(chǔ)建設(shè)和修復(fù)工作，采取了歷史上最嚴(yán)的監(jiān)管。這既包括加固微觀基礎(chǔ)，也包括建設(shè)宏觀審慎結(jié)構(gòu)性機(jī)制。

宏觀審慎的逆周期作用未能發(fā)揮卻加劇了微觀監(jiān)管的順周期性。美國(guó)嚴(yán)格宏觀審慎監(jiān)管和微觀監(jiān)管疊加的作用，削弱了寬松貨幣政策的正面效果，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢遷延。

二是監(jiān)管的遺漏效應(yīng)部分化解了嚴(yán)監(jiān)管作用。美國(guó)金融監(jiān)管主要針對(duì)銀行信貸，監(jiān)管較松而又發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)則支持了貨幣政策，而貨幣政策也在很大程度上通過資本市場(chǎng)和財(cái)富效應(yīng)部分抵消了信貸減少的負(fù)面影響，支持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。危機(jī)后，歐美銀行業(yè)均遭遇嚴(yán)監(jiān)管，但美國(guó)復(fù)蘇比歐洲更穩(wěn)定有力，原因之一在于其資本市場(chǎng)更發(fā)達(dá)，股權(quán)和債券投資支持了增長(zhǎng)，依賴資本市場(chǎng)融資的大企業(yè)資金也更充足。由于美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，寬松貨幣政策造成的流動(dòng)性過剩更多朝其他金融資產(chǎn)而非商品市場(chǎng)溢出，這也使美國(guó)有可能長(zhǎng)期采取寬松貨幣政策推高資產(chǎn)價(jià)格和財(cái)富效應(yīng)，卻不必以高通脹為代價(jià)。

三是松貨幣、嚴(yán)監(jiān)管的金融穩(wěn)定效果。美國(guó)在近幾年之所以敢于大幅長(zhǎng)期采用超松貨幣政策而不擔(dān)心金融穩(wěn)定的問題，很大程度在于區(qū)分了貨幣政策與宏觀審慎的不同作用，避免出現(xiàn)顧此失彼局面。長(zhǎng)期寬松貨幣政策加上對(duì)銀行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管，促使資金向非銀行的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)傾斜。

由于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及金融周期的主要指標(biāo)是信貸與GDP增幅的關(guān)系，其他市場(chǎng)意義不大，而美國(guó)信貸與GDP增幅差額遠(yuǎn)低于歷史水平甚至倒掛，所以美國(guó)監(jiān)管者并不認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在累積。但面對(duì)某些資產(chǎn)高速增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年5月也承認(rèn)局部市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫正在形成。目前的狀況類似于危機(jī)前寬松貨幣政策刺激了風(fēng)險(xiǎn)偏好，其最大的差異是銀行和信貸市場(chǎng)被嚴(yán)密控制，資本市場(chǎng)單邊膨脹。這種狀態(tài)是否會(huì)再度引發(fā)金融危機(jī)，關(guān)鍵在于對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管能否跟進(jìn)。

美國(guó)三政策組合長(zhǎng)期效果包括以下兩個(gè)方面。一是美國(guó)實(shí)施宏觀審慎的切入點(diǎn)不佳，有周期錯(cuò)配問題，影響了政策組合同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的效果，但在經(jīng)歷完整周期后，三政策組合有望漸趨合理。美國(guó)在經(jīng)歷了嚴(yán)格的宏觀審慎監(jiān)管和微觀監(jiān)管階段之后，銀行資本、流動(dòng)性、抗風(fēng)險(xiǎn)及危機(jī)應(yīng)對(duì)能力都會(huì)改善，這樣在新一輪經(jīng)濟(jì)衰退或金融衰減期出現(xiàn)時(shí)，則有可能采取逆周期操作減輕沖擊力度。

二是美國(guó)實(shí)施松貨幣加嚴(yán)監(jiān)管政策組合，可能延長(zhǎng)增長(zhǎng)周期，慢而穩(wěn)的增長(zhǎng)可能成為新常態(tài)。首先，長(zhǎng)期維持低利率的前提條件是它不致干擾金融穩(wěn)定，危機(jī)前的狀況不會(huì)重演。而宏觀審慎可起到維持金融穩(wěn)定的職能，貨幣政策可集中應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。其次，隨著金融危機(jī)概率和幅度降低，金融危機(jī)型經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的概率也會(huì)降低，經(jīng)濟(jì)衰退即使再次發(fā)生幅度也會(huì)更有限。

美國(guó)實(shí)施三政策

組合的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

政策體系及手段。金融監(jiān)管放松和金融市場(chǎng)化的過程應(yīng)伴隨宏觀審慎的加強(qiáng)而非相反。多重經(jīng)濟(jì)金融目標(biāo)必須采用多重政策工具應(yīng)對(duì)。政策手段充足，分工明確，每項(xiàng)手段針對(duì)特定、有限的目標(biāo)，更多獨(dú)立承擔(dān)自身職能，這有助于克服單一手段用于多重目標(biāo)可能導(dǎo)致的互相干擾和顧此失彼的困境。在物價(jià)低但資產(chǎn)價(jià)格膨脹的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期維持寬松貨幣政策，同時(shí)缺少宏觀審慎遏制資產(chǎn)價(jià)格膨脹，結(jié)果引發(fā)金融危機(jī)并影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。實(shí)踐也證明宏觀審慎越強(qiáng)貨幣政策越可能集中于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而不必以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為代價(jià)換取金融穩(wěn)定，也不必為維持經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而犧牲金融穩(wěn)定。最佳選擇是針對(duì)性地實(shí)施逆周期資本緩沖工具。在經(jīng)濟(jì)繁榮期采取逆周期宏觀審慎控制資產(chǎn)價(jià)格非常重要，否則它會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)造成政策兩難。

各項(xiàng)政策目標(biāo)雖不同但互為前提，所以各項(xiàng)政策在盯住自己目標(biāo)的同時(shí)，應(yīng)增強(qiáng)其他工具和目標(biāo)。這需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融狀態(tài)，采用綜合規(guī)劃的模式實(shí)施三政策。例如在經(jīng)濟(jì)上行、金融繁榮期，實(shí)施松貨幣政策可能誘發(fā)銀行增加杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)沖動(dòng)，可配合提高資本或流動(dòng)性要求化解。在經(jīng)濟(jì)下行、金融衰減期，松貨幣政策促增長(zhǎng)的效果可能被銀行惜貸抵消，可配合松宏觀審慎降低資本和流動(dòng)性要求化解。

宏觀監(jiān)管與微觀監(jiān)管關(guān)系的原則是宏觀優(yōu)先。宏觀審慎克服微觀監(jiān)管順周期行為需區(qū)分金融資產(chǎn)存量和增量。受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響需清理應(yīng)對(duì)的通常是存量。政策挑戰(zhàn)在于防止因應(yīng)對(duì)存量問題而影響流量持續(xù)增長(zhǎng)，避免美國(guó)危機(jī)后的情景重演。

目前各國(guó)宏觀審慎的作用領(lǐng)域及傳導(dǎo)渠道主要限于銀行業(yè)及信貸市場(chǎng)，并且基本針對(duì)大銀行，對(duì)資本市場(chǎng)、影子銀行的手段限于交易保證金、扣減率和抵押品要求等，作用也更有限。其結(jié)果鼓勵(lì)了非銀行實(shí)體從事更多信貸中介，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，這可能抵消監(jiān)管作用。因此，宏觀審慎應(yīng)從銀行向非銀行機(jī)構(gòu)擴(kuò)展。

建立宏觀審慎機(jī)制時(shí)選擇正確切入點(diǎn)很關(guān)鍵。逆周期操作機(jī)制效果的體現(xiàn)需經(jīng)歷完整周期，且在衰退期促進(jìn)信貸增長(zhǎng)比在繁榮期遏制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難度更大，所以建立該機(jī)制的最佳時(shí)機(jī)是繁榮期。

宏觀審慎機(jī)制作用的最佳狀態(tài)是在繁榮期由微觀監(jiān)管加強(qiáng)個(gè)別機(jī)構(gòu)資本、流動(dòng)性儲(chǔ)備及抗風(fēng)險(xiǎn)能力；在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，采用宏觀審慎逆周期操作防止危機(jī)；若危機(jī)發(fā)生則釋放繁榮期累積的資本和流動(dòng)性，減輕其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

美國(guó)的治理機(jī)制存在缺陷。首先，貨幣政策與宏觀審慎的組合是最重要的政策組合，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性和權(quán)威性僅限于貨幣政策，而在宏觀審慎方面有限。其次，金融穩(wěn)定委員會(huì)FSOC只有建議權(quán)，缺乏實(shí)權(quán)。再次，各微觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宏觀審慎職能并不明確，當(dāng)宏觀監(jiān)管與微觀監(jiān)管發(fā)生沖突時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能抵觸。

由于各微觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)與宏觀審慎存在天然矛盾，所以需明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)在宏觀審慎中的作用。由于央行具有貨幣政策與宏觀審慎雙重職能和手段，并具有宏觀審慎操作必須的資源、動(dòng)力及壓力，所以需確定央行作為制定和實(shí)施宏觀審慎及協(xié)調(diào)三政策的核心機(jī)構(gòu)，同時(shí)設(shè)立更高層次的機(jī)構(gòu)輔助其工作，將各微觀監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宏觀審慎職能在同一平臺(tái)上對(duì)齊。

協(xié)調(diào)實(shí)施三政策，共同實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的挑戰(zhàn)及未來(lái)主攻方向包括以下三點(diǎn)。第一，政策間既有互相加強(qiáng)也有互相削弱的效應(yīng)，單項(xiàng)決策需綜合考慮其他政策影響，包括如何避免損害對(duì)方目標(biāo)，如何借用對(duì)方手段于自己目標(biāo)。第二，經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)周期可能不同步，各金融市場(chǎng)間也可能不同步。宏觀審慎逆周期操作啟動(dòng)及退出時(shí)機(jī)不僅須與金融周期契合，且須針對(duì)不同市場(chǎng)采取相應(yīng)對(duì)策。這方面的理論和實(shí)踐更加缺乏。第三，各項(xiàng)政策的方向和配比、權(quán)衡取舍的實(shí)際操作需歷經(jīng)多次試錯(cuò)、修正過程，但在動(dòng)態(tài)化的市場(chǎng)中過去的經(jīng)驗(yàn)很可能不適于未來(lái)，這些進(jìn)一步增加了決策難度。（作者單位：中國(guó)銀行紐約分行） □endprint