張志花

【摘 要】 企業(yè)陷入財務(wù)困境，追究其深層原因，是不完善的公司治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部存在一系列代理問題，這些代理問題影響了企業(yè)的健康發(fā)展，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。文章以2004—2011年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，在財務(wù)指標分析的基礎(chǔ)上，引入治理結(jié)構(gòu)因素，綜合分析上市公司陷入財務(wù)困境的原因，并比較分析了基于財務(wù)指標、非財務(wù)指標和綜合指標的預(yù)測模型的有效性。研究結(jié)果將有助于上市公司完善財務(wù)危機預(yù)警機制，更早更準確地發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，對提高企業(yè)防范風(fēng)險能力、保護投資者利益具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)困境； 財務(wù)指標； 公司治理因素

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）25-0023-05

一、引言

近百年來，財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的研究大多是利用財務(wù)比率預(yù)測財務(wù)困境。但由于財務(wù)指標本身的局限性和滯后性，財務(wù)比率在財務(wù)風(fēng)險預(yù)警中有著難以克服的缺陷，因此，利用非財務(wù)指標完善財務(wù)預(yù)警機制的必要性顯得更加迫切。企業(yè)陷入財務(wù)困境，追究其深層原因，是不完善的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部存在一系列代理問題，這些代理問題影響了企業(yè)的健康發(fā)展，管理不善，濫用、挪用、侵占公司資產(chǎn)等，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。因此，使用公司治理結(jié)構(gòu)因素從內(nèi)因中找出使企業(yè)陷入財務(wù)困境的潛在風(fēng)險源，將會有效提升模型的預(yù)警效應(yīng)。

20世紀，學(xué)者們對財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制的研究主要是以財務(wù)比率為基礎(chǔ)構(gòu)建預(yù)測模型。Beaver（1966）首次運用統(tǒng)計方法建立了單變量財務(wù)模型，通過實證研究來檢驗財務(wù)比率的預(yù)警功能。1968年，Altman首次提出利用多變量判別方法建立財務(wù)預(yù)警模型，他選擇營運資本/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)、息稅前收益/總資產(chǎn)、股票市場價值/債務(wù)賬面價值和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率5個財務(wù)比率作為判別變量，區(qū)分財務(wù)困境與財務(wù)健康公司，這就是著名的Z-Score模型。1980年，Ohlson首次利用Logistic Regression Model建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，并將公司規(guī)模引入風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)中，該系統(tǒng)對財務(wù)風(fēng)險的預(yù)測準確率達到96.12%。Ohlson的邏輯回歸分析方法克服了以往使用的判別分析中的諸多問題，使財務(wù)預(yù)警模型得到了很大的改進。1991年，Tam首次采用BP人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進行財務(wù)風(fēng)險預(yù)警，發(fā)現(xiàn)該方法具有較好的模式識別能力和容錯能力，但因其理論基礎(chǔ)抽象，對人體大腦神經(jīng)模擬的認識還有待進一步提高。

Simpson和Gleason（1999）嘗試用治理結(jié)構(gòu)因素構(gòu)建財務(wù)預(yù)警模型，他們認為，兩職合一使公司治理效率下降，因此兩職合一的銀行發(fā)生財務(wù)困境的可能性較大。Elloumi和Gueyie（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)：財務(wù)困境公司與其他公司的董事會構(gòu)成存在顯著差異，即財務(wù)困境公司的獨立董事比例顯著低于其他健康公司。

相較于西方發(fā)達國家，我國資本市場的發(fā)展歷史相對較短，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于財務(wù)預(yù)警研究的起步較晚，在研究方法上主要是借鑒國外的成果構(gòu)建相似的模型。1999年，陳靜利用單變量分析法和多變量分析法，首次嘗試構(gòu)建財務(wù)預(yù)警模型。吳世農(nóng)、盧賢義（2001）以70家ST和70家非ST上市公司為樣本，采用盈利增長指數(shù)、資產(chǎn)報酬率、流動比率、長期負債/股東權(quán)益、營運資本/總資產(chǎn)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率6個財務(wù)指標，比較了多元判別分析、線性概率模型和Logistic模型的預(yù)測效果。他們的研究結(jié)果表明，在財務(wù)危機的前兩年或者前一年，流動比率、負債比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標的時效性較強。此外，楊淑娥（2003）、張友棠（2004）、馬喜德（2003）也利用各種財務(wù)比率和模型嘗試建立了財務(wù)預(yù)警模型。

近幾年頻頻爆發(fā)的財務(wù)丑聞和金融危機使學(xué)界再度關(guān)注公司治理領(lǐng)域，研究治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)困境的影響。姜秀華、孫錚（2001）認為，不完善的公司治理是我國上市公司陷入財務(wù)困境的重要因素。鄧曉嵐等（2006）運用Logistic Regression Model分析發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)因素變量均不顯著，同時發(fā)現(xiàn)，納入了包括治理結(jié)構(gòu)因素在內(nèi)的非財務(wù)因素的模型預(yù)測力更強，得出對于有關(guān)治理變量的選擇及其他因素的影響尚待研究的結(jié)論。王克敏等（2006）在財務(wù)指標分析的基礎(chǔ)上，引入公司治理、投資者保護等因素，發(fā)現(xiàn)非財務(wù)指標能夠彌補財務(wù)指標在風(fēng)險預(yù)警中的不足。

由于財務(wù)指標本身的局限性，財務(wù)比率在財務(wù)困境預(yù)警中有著難以克服的缺陷，導(dǎo)致模型的不完善。企業(yè)大多數(shù)危機的主要來源在企業(yè)內(nèi)部，當(dāng)這些危機反映到企業(yè)財務(wù)上時，最終會使企業(yè)陷入財務(wù)困境。企業(yè)的治理層和管理層需要有效發(fā)揮職能，識別、防范和管理風(fēng)險。因此本文認為，使用公司治理結(jié)構(gòu)因素能夠從內(nèi)因找出使企業(yè)陷入財務(wù)困境的潛在風(fēng)險源，從而提升模型的預(yù)警價值。

二、樣本及研究方法

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中2004—2011年滬深股市A股上市公司作為研究對象，剔除金融類企業(yè)，因為此類企業(yè)的財務(wù)指標與其他企業(yè)有差異；剔除了數(shù)據(jù)庫中收集不到有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)資料的企業(yè)；在剩余樣本中找到了財務(wù)困境公司樣本和與之配對的正常企業(yè)樣本。

1.財務(wù)困境公司樣本

本文將因財務(wù)狀況異常（包括連續(xù)兩年虧損和資不抵債）而被ST的公司作為財務(wù)困境公司，以2004—2011年因財務(wù)狀況異常被ST的A股上市公司作為財務(wù)困境公司樣本，最終得到385家ST公司樣本。

2.正常公司樣本

由于公司規(guī)模在本文中已作為單獨的變量進行分析，本文在確定正常公司樣本組時，按照同行業(yè)進行配對、同會計年度進行配對、與ST公司同等數(shù)量進行配對的原則，隨機選擇了385家上市公司作為正常公司樣本。

（二）研究模型及變量定義

本文中的因變量是公司是否陷入財務(wù)困境、是否會被特別處理（ST），因為它是一個二項分布變量，采用Logistic回歸分析方法。如果公司因陷入財務(wù)困境而被特別處理，則定義因變量Y=1；如果公司沒有被特別處理視為沒有陷入財務(wù)困境，則定義為Y=0。研究模型如下：

P（Y=1）=1/[1+exp（-Z）]，Z=β0+β1x1+β2x2+…+βnxn

其中，Y=1代表公司被ST，Y=0代表公司未被ST，P為發(fā)生ST的概率。

本文從反映企業(yè)的短期償債能力、長期償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流能力等方面，參考以往相關(guān)研究中具有顯著影響的變量，最終確定以下財務(wù)指標變量，詳見表1。

本文還從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和監(jiān)事會特征、董事會和監(jiān)事會勤勉程度、管理層激勵情況等方面，確定以下公司治理結(jié)構(gòu)因素，詳見表2。

三、實證分析結(jié)果

通過財務(wù)指標變量和治理結(jié)構(gòu)變量的描述性統(tǒng)計及相關(guān)檢驗，筆者選擇了ST公司與配對公司在10%水平存在顯著差異的變量，并通過相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗了各變量間不存在多重共線性，以此建立Logistic回歸模型，考察財務(wù)指標和治理結(jié)構(gòu)變量對財務(wù)預(yù)警的影響。其中對財務(wù)預(yù)警有影響的財務(wù)指標變量包括F1、F3、F6、F7、F8、F11、F12，公司治理變量包括G1、G2、G5、G6、G8、G10、G13。本文加入行業(yè)虛擬變量，以控制公司所處行業(yè)的影響（結(jié)果見表3、表4、表5）。

在t-3年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（F1）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（F7）在1%水平顯著，反映發(fā)展能力的營業(yè)收入增長率（F12）在10%水平顯著，其他財務(wù)指標變量沒有通過顯著性檢驗，且方程擬合性較低，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別只有0.078和0.102；在t-2年，F(xiàn)1和F7和每股利潤（F11）都在1%水平顯著，其他財務(wù)指標沒有通過顯著性檢驗，相比t-3年，方程擬和性有所提高，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別達到了0.330和0.440；在t-1年，F(xiàn)1和F11在1%水平顯著，流動比率（F3）、F7和總資產(chǎn)利潤率（F8）在10%水平顯著，方程擬合度有很大提高，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別達到了0.509和0.679。由此證明，在公司ST早期階段，財務(wù)因素的影響并不顯著；隨著公司ST時間的臨近，財務(wù)指標對ST的影響逐漸增強。以上7個財務(wù)指標的財務(wù)困境預(yù)測準確率從t-3年的63.4%逐步上升到t-1年的88.1%。

國有股比例（G1）在t-3、t-2年的系數(shù)均為負數(shù)（-），且均在1%水平顯著通過檢驗；而在t-1年，國有股比例的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。反映股權(quán)集中度的第一大股東持股比例（G2）在t-3年的系數(shù)為負數(shù)（-），且在10%水平顯著，而在t-2、t-1年的系數(shù)則在1%水平顯著。這說明在投資者保護較弱的環(huán)境里，股權(quán)的集中形成對管理層的監(jiān)督，有利于代理成本的降低，使企業(yè)免于陷入財務(wù)困境。

董事會規(guī)模（G5）的系數(shù)在t-3年為負數(shù)（-），且在1%水平通過檢驗，而其余沒有通過檢驗，說明董事會規(guī)模越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小，這就驗證了Chaganti（1995）的觀點，即較大規(guī)模的董事會由于擁有的知識和經(jīng)驗多樣化而更有價值，因此，可以提供更大范圍的服務(wù)，在財務(wù)監(jiān)督方面更加有效。獨立董事人數(shù)（G6）的系數(shù)在t-3年沒有通過顯著性檢驗，但在t-2、t-1年的系數(shù)則在1%水平顯著，說明越接近t年，獨立董事的作用就越明顯。監(jiān)事會規(guī)模和監(jiān)事會會議次數(shù)對財務(wù)困境的預(yù)測有顯著的影響，監(jiān)事會規(guī)模越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越大，這種現(xiàn)象有可能是因為監(jiān)事搭便車的行為引起的；而監(jiān)事會會議次數(shù)越多，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小，這說明監(jiān)事會的勤勉工作起到了作用。

比較公司治理結(jié)構(gòu)模型與財務(wù)指標模型的擬合性，在t-3年，公司治理結(jié)構(gòu)模型的Cox &Snell R2、Nagelkerke R2和預(yù)測準確率都略高于財務(wù)指標模型，證明在陷入財務(wù)困境的早期階段，治理結(jié)構(gòu)因素對財務(wù)危機的影響比財務(wù)指標顯著，在t-2、t-1年，治理結(jié)構(gòu)模型的Cox & Snell R2、Nagelkerke R2和預(yù)測準確率都低于財務(wù)指標模型，證明隨著ST時間的鄰近，財務(wù)指標比治理結(jié)構(gòu)因素的影響更顯著。

在財務(wù)指標模型和公司治理模型中，把影響顯著的指標選出來，放在綜合模型中進行分析，這些變量的顯著性沒有降低，并且綜合模型中每一年的Cox & Snell R2和Nagelkerke R2都要高于前兩個模型，表明綜合模型的擬合性高于前兩個模型。

四、結(jié)論

本文從內(nèi)源性的角度出發(fā)，分析企業(yè)陷入財務(wù)困境的深層原因，構(gòu)建了基于治理結(jié)構(gòu)因素和財務(wù)指標的綜合財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型。治理結(jié)構(gòu)因素中，國有股比例、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨立董事人數(shù)和監(jiān)事會會議次數(shù)與公司陷入財務(wù)困境的概率負相關(guān)，說明股權(quán)越集中、董事會和獨立董事人數(shù)越多、監(jiān)事會會議次數(shù)越多，公司治理越完善，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性就越小。財務(wù)指標因素中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股利潤與公司陷入財務(wù)困境的概率負相關(guān)，說明資產(chǎn)規(guī)模、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股利潤越高，企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率越小。需要關(guān)注的是，治理結(jié)構(gòu)因素的早期預(yù)測能力較強，而財務(wù)指標因素則隨著公司陷入財務(wù)困境時間的臨近，對財務(wù)困境預(yù)測的能力越強。此外，在財務(wù)指標的基礎(chǔ)上加入公司治理因素之后，綜合預(yù)警模型的預(yù)測能力高于財務(wù)因素模型的預(yù)測能力，由此可見，在財務(wù)指標基礎(chǔ)上引入公司治理因素，可以提高財務(wù)預(yù)警模型的預(yù)測準確率。

企業(yè)大多數(shù)危機都來源于企業(yè)內(nèi)部，而識別、防范和管理這些風(fēng)險就是治理層的主要職責(zé)之一。本文認為，完善公司治理結(jié)構(gòu)，使得董事會、監(jiān)事會有效地發(fā)揮職能，防止內(nèi)部人瀆職或濫用職權(quán)損害公司利益是企業(yè)避免陷入財務(wù)困境的關(guān)鍵。●

【主要參考文獻】

[1] Altman E. Financial ratios，discriminant analysis and prediction of corporate bankruptcy [J]. Journal of Finance，1968（9）：589-609.

[2] Beaver W. H. Financial ratios as predictors of failure[J]. Journal of Accounting Research，1966，（4）：71-102.

[3] Fitzpatrick. A. comparison of Ratios of Successful Industrial Enterprise with Those Failed Firms[J]. Certified Public Accountant，1932（10）：598-605.

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[5] 吳世農(nóng)，盧賢義. 我國上市公司財務(wù)困境的預(yù)測模型研究[J].經(jīng)濟研究，2001（6）：46-55.

[6] 姜秀華，孫錚. 治理弱化與財務(wù)危機：一個預(yù)測模型[J].南開管理評論，2001（5）：19-25.

P（Y=1）=1/[1+exp（-Z）]，Z=β0+β1x1+β2x2+…+βnxn

其中，Y=1代表公司被ST，Y=0代表公司未被ST，P為發(fā)生ST的概率。

本文從反映企業(yè)的短期償債能力、長期償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流能力等方面，參考以往相關(guān)研究中具有顯著影響的變量，最終確定以下財務(wù)指標變量，詳見表1。

本文還從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和監(jiān)事會特征、董事會和監(jiān)事會勤勉程度、管理層激勵情況等方面，確定以下公司治理結(jié)構(gòu)因素，詳見表2。

三、實證分析結(jié)果

通過財務(wù)指標變量和治理結(jié)構(gòu)變量的描述性統(tǒng)計及相關(guān)檢驗，筆者選擇了ST公司與配對公司在10%水平存在顯著差異的變量，并通過相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗了各變量間不存在多重共線性，以此建立Logistic回歸模型，考察財務(wù)指標和治理結(jié)構(gòu)變量對財務(wù)預(yù)警的影響。其中對財務(wù)預(yù)警有影響的財務(wù)指標變量包括F1、F3、F6、F7、F8、F11、F12，公司治理變量包括G1、G2、G5、G6、G8、G10、G13。本文加入行業(yè)虛擬變量，以控制公司所處行業(yè)的影響（結(jié)果見表3、表4、表5）。

在t-3年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（F1）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（F7）在1%水平顯著，反映發(fā)展能力的營業(yè)收入增長率（F12）在10%水平顯著，其他財務(wù)指標變量沒有通過顯著性檢驗，且方程擬合性較低，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別只有0.078和0.102；在t-2年，F(xiàn)1和F7和每股利潤（F11）都在1%水平顯著，其他財務(wù)指標沒有通過顯著性檢驗，相比t-3年，方程擬和性有所提高，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別達到了0.330和0.440；在t-1年，F(xiàn)1和F11在1%水平顯著，流動比率（F3）、F7和總資產(chǎn)利潤率（F8）在10%水平顯著，方程擬合度有很大提高，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別達到了0.509和0.679。由此證明，在公司ST早期階段，財務(wù)因素的影響并不顯著；隨著公司ST時間的臨近，財務(wù)指標對ST的影響逐漸增強。以上7個財務(wù)指標的財務(wù)困境預(yù)測準確率從t-3年的63.4%逐步上升到t-1年的88.1%。

國有股比例（G1）在t-3、t-2年的系數(shù)均為負數(shù)（-），且均在1%水平顯著通過檢驗；而在t-1年，國有股比例的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。反映股權(quán)集中度的第一大股東持股比例（G2）在t-3年的系數(shù)為負數(shù)（-），且在10%水平顯著，而在t-2、t-1年的系數(shù)則在1%水平顯著。這說明在投資者保護較弱的環(huán)境里，股權(quán)的集中形成對管理層的監(jiān)督，有利于代理成本的降低，使企業(yè)免于陷入財務(wù)困境。

董事會規(guī)模（G5）的系數(shù)在t-3年為負數(shù)（-），且在1%水平通過檢驗，而其余沒有通過檢驗，說明董事會規(guī)模越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小，這就驗證了Chaganti（1995）的觀點，即較大規(guī)模的董事會由于擁有的知識和經(jīng)驗多樣化而更有價值，因此，可以提供更大范圍的服務(wù)，在財務(wù)監(jiān)督方面更加有效。獨立董事人數(shù)（G6）的系數(shù)在t-3年沒有通過顯著性檢驗，但在t-2、t-1年的系數(shù)則在1%水平顯著，說明越接近t年，獨立董事的作用就越明顯。監(jiān)事會規(guī)模和監(jiān)事會會議次數(shù)對財務(wù)困境的預(yù)測有顯著的影響，監(jiān)事會規(guī)模越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越大，這種現(xiàn)象有可能是因為監(jiān)事搭便車的行為引起的；而監(jiān)事會會議次數(shù)越多，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小，這說明監(jiān)事會的勤勉工作起到了作用。

比較公司治理結(jié)構(gòu)模型與財務(wù)指標模型的擬合性，在t-3年，公司治理結(jié)構(gòu)模型的Cox &Snell R2、Nagelkerke R2和預(yù)測準確率都略高于財務(wù)指標模型，證明在陷入財務(wù)困境的早期階段，治理結(jié)構(gòu)因素對財務(wù)危機的影響比財務(wù)指標顯著，在t-2、t-1年，治理結(jié)構(gòu)模型的Cox & Snell R2、Nagelkerke R2和預(yù)測準確率都低于財務(wù)指標模型，證明隨著ST時間的鄰近，財務(wù)指標比治理結(jié)構(gòu)因素的影響更顯著。

在財務(wù)指標模型和公司治理模型中，把影響顯著的指標選出來，放在綜合模型中進行分析，這些變量的顯著性沒有降低，并且綜合模型中每一年的Cox & Snell R2和Nagelkerke R2都要高于前兩個模型，表明綜合模型的擬合性高于前兩個模型。

四、結(jié)論

本文從內(nèi)源性的角度出發(fā)，分析企業(yè)陷入財務(wù)困境的深層原因，構(gòu)建了基于治理結(jié)構(gòu)因素和財務(wù)指標的綜合財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型。治理結(jié)構(gòu)因素中，國有股比例、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨立董事人數(shù)和監(jiān)事會會議次數(shù)與公司陷入財務(wù)困境的概率負相關(guān)，說明股權(quán)越集中、董事會和獨立董事人數(shù)越多、監(jiān)事會會議次數(shù)越多，公司治理越完善，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性就越小。財務(wù)指標因素中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股利潤與公司陷入財務(wù)困境的概率負相關(guān)，說明資產(chǎn)規(guī)模、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股利潤越高，企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率越小。需要關(guān)注的是，治理結(jié)構(gòu)因素的早期預(yù)測能力較強，而財務(wù)指標因素則隨著公司陷入財務(wù)困境時間的臨近，對財務(wù)困境預(yù)測的能力越強。此外，在財務(wù)指標的基礎(chǔ)上加入公司治理因素之后，綜合預(yù)警模型的預(yù)測能力高于財務(wù)因素模型的預(yù)測能力，由此可見，在財務(wù)指標基礎(chǔ)上引入公司治理因素，可以提高財務(wù)預(yù)警模型的預(yù)測準確率。

企業(yè)大多數(shù)危機都來源于企業(yè)內(nèi)部，而識別、防范和管理這些風(fēng)險就是治理層的主要職責(zé)之一。本文認為，完善公司治理結(jié)構(gòu)，使得董事會、監(jiān)事會有效地發(fā)揮職能，防止內(nèi)部人瀆職或濫用職權(quán)損害公司利益是企業(yè)避免陷入財務(wù)困境的關(guān)鍵?！?/p>

【主要參考文獻】

[1] Altman E. Financial ratios，discriminant analysis and prediction of corporate bankruptcy [J]. Journal of Finance，1968（9）：589-609.

[2] Beaver W. H. Financial ratios as predictors of failure[J]. Journal of Accounting Research，1966，（4）：71-102.

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[6] 姜秀華，孫錚. 治理弱化與財務(wù)危機：一個預(yù)測模型[J].南開管理評論，2001（5）：19-25.

P（Y=1）=1/[1+exp（-Z）]，Z=β0+β1x1+β2x2+…+βnxn

其中，Y=1代表公司被ST，Y=0代表公司未被ST，P為發(fā)生ST的概率。

本文從反映企業(yè)的短期償債能力、長期償債能力、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流能力等方面，參考以往相關(guān)研究中具有顯著影響的變量，最終確定以下財務(wù)指標變量，詳見表1。

本文還從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和監(jiān)事會特征、董事會和監(jiān)事會勤勉程度、管理層激勵情況等方面，確定以下公司治理結(jié)構(gòu)因素，詳見表2。

三、實證分析結(jié)果

通過財務(wù)指標變量和治理結(jié)構(gòu)變量的描述性統(tǒng)計及相關(guān)檢驗，筆者選擇了ST公司與配對公司在10%水平存在顯著差異的變量，并通過相關(guān)系數(shù)矩陣檢驗了各變量間不存在多重共線性，以此建立Logistic回歸模型，考察財務(wù)指標和治理結(jié)構(gòu)變量對財務(wù)預(yù)警的影響。其中對財務(wù)預(yù)警有影響的財務(wù)指標變量包括F1、F3、F6、F7、F8、F11、F12，公司治理變量包括G1、G2、G5、G6、G8、G10、G13。本文加入行業(yè)虛擬變量，以控制公司所處行業(yè)的影響（結(jié)果見表3、表4、表5）。

在t-3年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（F1）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（F7）在1%水平顯著，反映發(fā)展能力的營業(yè)收入增長率（F12）在10%水平顯著，其他財務(wù)指標變量沒有通過顯著性檢驗，且方程擬合性較低，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別只有0.078和0.102；在t-2年，F(xiàn)1和F7和每股利潤（F11）都在1%水平顯著，其他財務(wù)指標沒有通過顯著性檢驗，相比t-3年，方程擬和性有所提高，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別達到了0.330和0.440；在t-1年，F(xiàn)1和F11在1%水平顯著，流動比率（F3）、F7和總資產(chǎn)利潤率（F8）在10%水平顯著，方程擬合度有很大提高，Cox & Snell R2和Nagelkerke R2分別達到了0.509和0.679。由此證明，在公司ST早期階段，財務(wù)因素的影響并不顯著；隨著公司ST時間的臨近，財務(wù)指標對ST的影響逐漸增強。以上7個財務(wù)指標的財務(wù)困境預(yù)測準確率從t-3年的63.4%逐步上升到t-1年的88.1%。

國有股比例（G1）在t-3、t-2年的系數(shù)均為負數(shù)（-），且均在1%水平顯著通過檢驗；而在t-1年，國有股比例的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。反映股權(quán)集中度的第一大股東持股比例（G2）在t-3年的系數(shù)為負數(shù)（-），且在10%水平顯著，而在t-2、t-1年的系數(shù)則在1%水平顯著。這說明在投資者保護較弱的環(huán)境里，股權(quán)的集中形成對管理層的監(jiān)督，有利于代理成本的降低，使企業(yè)免于陷入財務(wù)困境。

董事會規(guī)模（G5）的系數(shù)在t-3年為負數(shù)（-），且在1%水平通過檢驗，而其余沒有通過檢驗，說明董事會規(guī)模越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小，這就驗證了Chaganti（1995）的觀點，即較大規(guī)模的董事會由于擁有的知識和經(jīng)驗多樣化而更有價值，因此，可以提供更大范圍的服務(wù)，在財務(wù)監(jiān)督方面更加有效。獨立董事人數(shù)（G6）的系數(shù)在t-3年沒有通過顯著性檢驗，但在t-2、t-1年的系數(shù)則在1%水平顯著，說明越接近t年，獨立董事的作用就越明顯。監(jiān)事會規(guī)模和監(jiān)事會會議次數(shù)對財務(wù)困境的預(yù)測有顯著的影響，監(jiān)事會規(guī)模越大，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越大，這種現(xiàn)象有可能是因為監(jiān)事搭便車的行為引起的；而監(jiān)事會會議次數(shù)越多，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小，這說明監(jiān)事會的勤勉工作起到了作用。

比較公司治理結(jié)構(gòu)模型與財務(wù)指標模型的擬合性，在t-3年，公司治理結(jié)構(gòu)模型的Cox &Snell R2、Nagelkerke R2和預(yù)測準確率都略高于財務(wù)指標模型，證明在陷入財務(wù)困境的早期階段，治理結(jié)構(gòu)因素對財務(wù)危機的影響比財務(wù)指標顯著，在t-2、t-1年，治理結(jié)構(gòu)模型的Cox & Snell R2、Nagelkerke R2和預(yù)測準確率都低于財務(wù)指標模型，證明隨著ST時間的鄰近，財務(wù)指標比治理結(jié)構(gòu)因素的影響更顯著。

在財務(wù)指標模型和公司治理模型中，把影響顯著的指標選出來，放在綜合模型中進行分析，這些變量的顯著性沒有降低，并且綜合模型中每一年的Cox & Snell R2和Nagelkerke R2都要高于前兩個模型，表明綜合模型的擬合性高于前兩個模型。

四、結(jié)論

本文從內(nèi)源性的角度出發(fā)，分析企業(yè)陷入財務(wù)困境的深層原因，構(gòu)建了基于治理結(jié)構(gòu)因素和財務(wù)指標的綜合財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型。治理結(jié)構(gòu)因素中，國有股比例、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨立董事人數(shù)和監(jiān)事會會議次數(shù)與公司陷入財務(wù)困境的概率負相關(guān)，說明股權(quán)越集中、董事會和獨立董事人數(shù)越多、監(jiān)事會會議次數(shù)越多，公司治理越完善，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性就越小。財務(wù)指標因素中，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股利潤與公司陷入財務(wù)困境的概率負相關(guān)，說明資產(chǎn)規(guī)模、流動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和每股利潤越高，企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率越小。需要關(guān)注的是，治理結(jié)構(gòu)因素的早期預(yù)測能力較強，而財務(wù)指標因素則隨著公司陷入財務(wù)困境時間的臨近，對財務(wù)困境預(yù)測的能力越強。此外，在財務(wù)指標的基礎(chǔ)上加入公司治理因素之后，綜合預(yù)警模型的預(yù)測能力高于財務(wù)因素模型的預(yù)測能力，由此可見，在財務(wù)指標基礎(chǔ)上引入公司治理因素，可以提高財務(wù)預(yù)警模型的預(yù)測準確率。

企業(yè)大多數(shù)危機都來源于企業(yè)內(nèi)部，而識別、防范和管理這些風(fēng)險就是治理層的主要職責(zé)之一。本文認為，完善公司治理結(jié)構(gòu)，使得董事會、監(jiān)事會有效地發(fā)揮職能，防止內(nèi)部人瀆職或濫用職權(quán)損害公司利益是企業(yè)避免陷入財務(wù)困境的關(guān)鍵?！?/p>

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