牛熊道

雖然2011年5月份以來美元指數(shù)有所上漲，但實(shí)際上2008年以來大致為橫向震蕩，而且尚未突破過去10年的下降趨勢線。大家喊“王者歸來”嗓子都喊啞了，但王者還沒睡醒。

近幾個月美元這輪上漲的確可圈可點(diǎn)，也完全在我們意料之中。顯然，美元上漲的主要功勞是歐元貶值。我們可以想想，一個經(jīng)濟(jì)在加速、接近加息拐點(diǎn)，一個經(jīng)濟(jì)站在通縮懸崖邊緣、繼續(xù)寬松，所以近期歐元兌美元近乎直線下跌并不奇怪。當(dāng)然烏克蘭危機(jī)也是重要推動力之一。

有人也許感到不解，既然歐洲經(jīng)濟(jì)這么糟糕，歐元2012年7月到今年3月的那輪牛市是怎么產(chǎn)生的？有一點(diǎn)大家都知道，2012年7月德拉吉發(fā)表了“不惜一切代價(jià)捍衛(wèi)歐元”的著名講話，標(biāo)志著歐元消亡的尾端風(fēng)險(xiǎn)消失。另外，貨幣升值與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁并不能劃等號。歐元那輪上漲很大一部分原因是由于通脹下滑（或者說通縮風(fēng)險(xiǎn)），造成歐元對美元的實(shí)際息差上升。實(shí)際上人民幣升值也存在這種因素，一方面利率市場化造成名義利率走高，另一方面通脹下滑造成與外部實(shí)際息差進(jìn)一步擴(kuò)大，吸引套利資金流入。一般情況下，通脹下滑或通縮都是需求不足的結(jié)果。

言歸正傳。從未來幾年來看，由于歐元區(qū)財(cái)政緊縮、內(nèi)需不足、結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)展緩慢（尤其是意大利和法國），歐元區(qū)與美國在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策上繼續(xù)分化的趨勢依然會持續(xù)下去。其實(shí)，通過貨幣貶值來擴(kuò)大出口（外需）和刺激通脹回升，正是德拉吉的意圖所在。

從長期來看，歐元的生死存亡仍未可知。歐元設(shè)計(jì)之初就存在致命缺陷，成員國使用統(tǒng)一的貨幣但沒有統(tǒng)一的債務(wù)。除非歐元區(qū)能夠真正聯(lián)邦化、發(fā)行統(tǒng)一債務(wù)，否則未來仍可能爆發(fā)新的債務(wù)危機(jī)。

未來美元繼續(xù)升值的另一個動力應(yīng)該來自日元。日本似乎已經(jīng)跌入凱恩斯主義陷阱，也許不會很快出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，但日元很可能還將大幅貶值。雖然日本央行可以不斷地印鈔對政府債務(wù)貨幣化，一旦某一天政府利息支出高于財(cái)政收入，就徹底破產(chǎn)。

太遠(yuǎn)的事就不用操心了，現(xiàn)在我們關(guān)心的是，美元指數(shù)能否在未來幾個月突破10年下降趨勢線？